除了資金視角，如何觀察和抱團行情變盤信號？美國信息科技板塊巨頭和國內大銀行板塊開年以來都經歷了資金抱團，帶動了中、美股市核心資產的崛起。而在英偉達發布二季度業績后美股短暫回調、國內銀行板塊帶動紅利風格回撤，最近抱團行情均出現不同程度的松動。除了資金流向這一短期觀測口徑，本文探討了市場集中度和企業加成定價兩個中長期觀測體系。

觀測并定義大型企業的競爭優勢需聚焦龍頭優勢。第一個觀測指標是市場集中度（份額）。在競爭中占據優勢地位的企業往往會進一步增加投入，以維護自身的競爭優勢來源。在對企業競爭優勢進行分析時，從其競爭結果入手，如企業的市場份額和盈利表現、以及整個市場中頭部企業的集中度等等。第二個觀測指標是加成定價。頭部公司將價格提高到高于成本的水平并獲取超額利潤，加成定價即為價格超過邊際成本的倍數。

A股的競爭優勢變化歷程回溯和展望。當下市場集中度處于下行區間達到充分發揮優勢局面，未來部分企業出清后龍頭行情帶動集中度上行空間較大。從市場集中度看：2021年底以來，在利潤增速走負的過程中前十大公司依然取得正向經濟利潤，成為價值創造的“優等生”。在基本面視角下，頭部權重股突出的價值創造能力意味著市值的更快增長和市場集中度的上行。從加成定價視角看：以滬深300為代表的核心資產在加成定價方面已呈現抬頭趨勢，已超A股平均水平，龍頭行情在中長期未來有望成為A股持續上行動力。

從頭部企業的競爭優勢到股票市場的整體走勢，大市值板塊短期雖有長線資金止盈下資金抱團瓦解的沖動，但長期看龍頭優勢有望帶領A股中長期向好。在市場集中度較低時，集中度的適度上行有利于股市的走強。由于大市值企業在核心競爭力、科研經費投入、資本開支等角度較其他企業都有顯著優勢，本身權重也較高，對寬基指數的拉動力往往起到四兩撥千斤的效果。且高市值股票策略容量較高，在增量資金的涌入下能夠較好的平抑市場波動。在加成定價的視角下，大盤股引領的定價權反彈有利于企業的基本面改善，進而帶動股市中長期向好。

風險提示：海外地緣沖突尚未緩解；美聯儲降息節奏和幅度的不確定性；文中各類資產和產品、個股僅作數據梳理，不構成任何投資推薦意見。

從市場集中度看競爭優勢

除了資金視角，如何觀察和抱團行情變盤信號？美國信息科技板塊巨頭和國內大銀行板塊開年以來都經歷了資金抱團，帶動了中、美股市核心資產的崛起。而在英偉達發布二季度業績后美股短暫回調、國內銀行板塊帶動紅利風格回撤，最近抱團行情均出現不同程度松動。在9月策略觀點中我們通過全球機構配置、戰略資金力量加倉等信號，闡釋了近期大型國有行為代表的高股息板塊抱團瓦解和回撤的原因。除了資金流向這一短期觀測口徑，本文探討了市場集中度和企業加成定價兩個中長期觀測依據。

對企業競爭力的評估需要考慮其競爭優勢的潛在來源，并確定是否能夠轉化為獨特的競爭優勢。在競爭中占據優勢地位的企業往往會進一步增大投入，以維護自身的競爭優勢來源。在現實中，直接分析企業的競爭優勢是困難的，一方面企業會對核心技術和關鍵數據保密，避免競爭對手過多地獲知這些信息，另一方面不同企業的競爭優勢有不同的表現，這可能是不同的財務指標、專利或者產品參數。因此，在對企業競爭優勢進行分析時，從其競爭結果入手更好，比如企業的市場份額和盈利表現、以及整個市場中頭部企業的集中度等等。

市場集中度與企業競爭優勢的關系是相互促進的。一方面，有競爭優勢的企業會在消費市場中占據主導，提升自身的市場地位。另一方面，在一個高度集中的市場中，頭部企業往往會通過一定的定價策略獲取超額利潤，以保持競爭優勢。在一個壟斷市場的均衡中，頭部公司將價格提高到高于成本的水平并獲取超額利潤，此時相比于競爭市場均衡來說，雖然企業獲得更多的利潤，但消費者福利（消費者剩余）和總體福利（福利損失）均有所下降。

A股的市場集中度如何變化

在股票市場中，集中度的影響存在兩面性：一方面，代表性指數的走強有賴于市場集中度的適度上行。因為高市值企業的權重較高，對指數的拉動力較強，且高市值股票策略容量較高，在增量資金的涌入下能夠較好的平抑市場波動。另一方面，市場的過度集中也會帶來風險的聚集。資金是流動的，市場集中度達到某個高位后會急劇下滑，此時市場存量資金迅速流出，往往有一波從大盤向小盤的擴散性沖擊。

市場集中度的上行存在天花板。以美股為例，2024年前兩個季度，500指數中“科技七巨頭”占比達到31%，觸及2000年以來的最高水位。在此期間，“七巨頭”為500指數貢獻了絕大部分的漲幅，這體現了市場集中度上行時權重股對指數的拉動作用。但三季度以來，資金對權重股的押注有所減弱，交易邏輯不斷切換，“七巨頭”迎來大幅回撤，市場集中度也隨之下調。從A股數據看，市場集中度走高時往往伴隨更多的上漲，2006年至今，滬深300在兩次集中度上行區間中均有正收益，而在三次集中度下行中有兩次出現顯著的負向收益。

本文采用集中度指數的方法測度A股集中度。市場集中度通用計算方法包括赫芬達爾指數（HHI）和集中度指數（CR）。HHI以市場份額的加權平方和表示，不受到上市公司數量的影響，能夠表現一個市場的離散程度。HHI越大，代表市場越向頭部集中。CR以前n大企業所占市場份額比重表示，適用于公司數量較多的比較，是對頭部公司集中度的進一步刻畫，適用于本文的情況。在實際計算過程中，由于不同企業的產品存在差異化，且行業間生產經營模式有所不同，難以用產品銷量或營業收入代表市場份額，所以本文采用市值作為市場份額的計算依據。HHI和CR口徑都反饋出次2009年后A股企業競爭化程度提升，2020年后趨于穩定。

A股的競爭優勢變化歷程回溯和展望。當下市場集中度處于下行區間達到充分發揮優勢局面，未來部分企業出清后龍頭行情帶動集中度上行空間較大。截至2023年底，萬得全部A股口徑顯示A股市場中前10、前3、和最大的股票市值占比分別為15.9%、6.8%和2.5%，處于歷史較低位置。橫向對比來看，明晟全球指數前十大股票約占總市值的19%，這一比重在美國股市中約為27%。此外，在彭博數據口徑下，中國股市集中度在主要國家股市中排名中處在洼地。所以，無論從縱向還是橫向來看，A股市場的集中度依然存在上行空間，2023年龍頭公司已有苗頭。

在A股市場集中度下行區間中，頭部權重股迭代速度明顯變慢。1999-2007年間，A股市場的集中度不斷上行，期間有9支股票不斷角逐前三大市值的位置，最大市值的股票在8年間經歷了“四川長虹-浦發銀行-寶鋼股份-中國石化”的輪動。而在2008年及之后，前三大市值股票僅在6支股票中出現，以年初市值口徑定基統計，僅有工商銀行、建設銀行和中國石油3支股票登上最大市值的榜單。

基本面與市場集中度的背離

以價值創造的變化衡量市場集中度變化是除外另一口徑。單個公司的價值創造前景在其一生中通常會出現改善和惡化的情況，股價往往反映了對未來價值創造的預期，而市場集中度衡量了全市場股票的市值分布。

以經濟利潤作為價值創造的指示指標。經濟利潤等于投資資本回報率(ROIC)減去加權平均資本成本(WACC)乘以投資資本[經濟利潤= (ROIC -WACC) ×投資資本]。例如，一家ROIC為15%，WACC為7%，投資資本為3萬元的公司的經濟利潤為50美元[(0.15 -0.07)× 3萬元= 240元]。在實際計算中，以年初和年末的平均資本作為投資資本的指標，計算各股票經濟利潤。

經濟利潤不僅衡量價值創造(ROIC和WACC之間的差異)，還可以衡量通過投資資本獲得的機會的大小。ROIC和WACC之間的差值提供了企業價值對投資資本的適當倍數的感知，這類倍數與投入資本的乘積提供了一個企業價值的估計值，根據此估計值可以直接計算出股票市值，即經濟利潤和權益市值之間存在著合理的直接聯系。

綜上，基本面視角下A股市場集中度有望延續上行。2021年底以來，A股市場經濟利潤為負，而前十大公司取得了正的經濟利潤，成為價值創造的“優等生”。在基本面視角下，頭部權重股突出的價值創造能力意味著市值的更快增長和市場集中度的上行。2021-2023年間，前十大公司經濟利潤從721億元提升至3793億元，同時A股總經濟利潤從-8968億元下降至-1.3萬億元，但其市值占比僅從13%提升至15.9%，提升至2002和2020年的水平。對比來看，2002年、2020年前十大公司經濟利潤僅為-250億元和-7億元（A股總經濟利潤為-1473億元和-8081億元），完全落后于近3年的利潤表現。

基本面與市場集中度的背離，拖累了權益投資組合的表現。出于費率的因素，基金組合往往通過中長期博弈減少短期換手次數，這內在的要求了基金組合的配置理念更偏向于基本面，但當下權重股基本面的走強和漲幅的相對走弱構成了一定限制。從現實數據來看，權益基金更多地配置于高市值股票，且A股市場的主動權益基金與大盤的相對勝率呈現正相關關系。

和美股七巨頭行情不同的是，國內如果每年遴選龍頭公司的市值排名前三家進行投資則收效甚微。行情歷史上市場競爭化帶來股市集中度下滑，除去特定的核心資產行情外，市值排名居于首位的龍一股票表現較龍二、龍三反而并不占優。2008年至今，取排名前三的股票構建組合則平均年化收益率為3.1%，相對全A市場年化收益率跑輸了3.4%，且波動率大于全A市場。以策略組合的視角看，在每年的年初選擇市值排名前3的股票，計算其相對于全A市場的超額收益率，然后計算其累計凈值表現，發現市值排名第一的股票顯著跑贏全A，排名第二至第三的股票同理。和美股不同之處在于A股龍頭公司在行業上變遷較快，且相較美股的科技板塊，A股龍頭公司更多集中在傳統行業，為經濟發展階段客觀規律所致。因此，相比美股頭部集中在個位數幾家公司，A股的龍頭公司投資要擴圈到核心資產屬性的50、100或者300指數樣本公司中。

從加成定價角度重新審視企業的競爭優勢

加成定價可作為企業競爭優勢的另一衡量。如前文所述，“頭部公司將價格提高到高于成本的水平并獲取超額利潤”，加成定價即為價格超過邊際成本的倍數。在簡約估計中，，其中，表示企業生產過程中產出和投入的關系。根據經驗，我們將其定義為市場的平均水平，數值大小為0.85。而對于產出和投入而言，本文以營業收入和營業支出代表，以此計算全部A股、滬深300和個股的加成定價水平。

在過去的二十多年里，上市企業的加成定價持續下降。加成定價的下行意味著市場競爭的加劇，產品市場的價格越來越接近于成本。一般而言，加成定價的下行對于勞動力是利好的，因為競爭充分的市場有更多的產品需求，進而產生更多的勞動力需求，這有利于勞動者工資的整體上升。就資本市場而言，本文發現加成定價與凈資產收益率的關系是反向的，原因在于加成定價的影響更多的體現在了分母端-凈資產增速中了，企業會通過調節凈資產損益來應對市場競爭的變化。

以滬深300為代表的大盤龍頭，其加成定價較為穩定。相比于全部A股的分析，以滬深300為代表的大盤股具有結構優勢，基金組合的配置考慮策略容量和購買量還是會優選大市值標的。數據表明，滬深300的加成定價在過去的十幾年中維持穩定，這與前文中提到的權重股在A股市場是價值創造的“優等生”假設不謀而合。但從相對趨勢來看，大盤股的加成定價變化依然與凈資產增速成正比關系，與凈資產收益率維持反比。長時間維度看，行業內加成定價的差異在擴大，行業間加成定價的差異在縮小，這表明市場競爭在行業間更為劇烈，行業所獨有的競爭優勢被削弱。

加成定價數據亦表現出A股企業的“贏者通吃”的特征，即高定價權公司在長時間持續強化自身的市場地位。根據加成定價的數值大小，本文將其分為五個組別分別觀察其趨勢變化，發現無論從絕對變化還是相對變化（定基）看，定價權正在前20%的公司能夠持續擴大其優勢地位，在20年間增加了約83%，而定價權分位數在[20%,40%]、[40%-60%]、[60%-80%]、[80%-100%]的公司分別增長了15%、9%、4%和4%，遠遠落后于頭部公司。

結論：短期承壓、長期看好

觀察抱團瓦解效應短期關注資金面（外資凈流入、公募持倉、戰略資金增配，以及擁擠度指標），中長期則需要關注企業龍頭格局、競爭優勢和行業地位等。

如何觀測并定義企業的競爭優勢？本文以兩個獨特的角給出解讀：第一，市場集中度（份額）。一方面，有競爭優勢的企業會在消費市場中占據主導，提升自身的市場地位。另一方面，在一個高度集中的市場中，頭部企業往往會通過一定的定價策略獲取超額利潤，以保持競爭優勢。所以，觀察企業在市場中所占的份額，或計算整個市場的集中度，可以用來觀測特定企業或頭部企業的競爭優勢。第二，加成定價。加成定價衡量了企業將價格提高到高于成本的水平并獲取超額利潤的能力，占據競爭優勢的企業往往具備高加成定價。

A股的競爭優勢如何變化？從兩個視角看，A股市場上競爭程度在朝向市場化演進過程中，頭部企業的比較優勢都在下降；而在出清后龍頭占優的格局下，未來集中度走高和龍頭溢價的可能性較大。當前，A股的市場集中度以及加成定價均處于歷史低位，近年來下行趨勢明顯。展望未來，A股前十大權重股的利潤表現持續改善，價值創造能力不斷增強，構成市場集中度上行的基本面因素；以滬深300為代表的大盤指數在加成定價方面已呈現抬頭趨勢，未來有望通過定價權提振全A走出上行空間。

從頭部企業的競爭優勢到股票市場的整體走勢，大市值板塊短期有長線資金止盈下資金抱團瓦解的沖動，但長期看龍頭優勢有望帶領A股中長期向好。在市場集中度較低時，集中度的適度上行有利于股市的走強。由于大市值企業在核心競爭力、科研經費投入、資本開支等角度較其他企業都有顯著優勢，本身權重也較高，對寬基指數的拉動力往往起到四兩撥千斤的效果。且高市值股票策略容量較高，在增量資金的涌入下能夠較好的平抑市場波動。在加成定價的視角下，大盤股引領的定價權反彈有利于企業的基本面改善，進而帶動股市中長期向好。

風險提示：

（1）海外地緣沖突尚未緩解；

（2）美聯儲降息節奏和幅度的不確定性；

（3）文中各類資產和產品、個股僅作數據梳理，不構成任何投資推薦意見。

分析師：王開SAC執業資格證書編碼：S0980521030001

聯系人：郭蘭濱

本文節選自國信證券2024年9月2日研究報告《策略實操專題（十三）-抱團行情瓦解和重塑的信號》

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