意見領袖 | 管濤

　　7月底，境內外人民幣對美元匯率交易價升破7.20比1進入7.10時代，但于8月5日升至年內高點后開始盤整。到8月28日之前，境內人民幣匯率中間價在7.11~7.15窄幅波動，8月13日還創下年內新低7.1479；境內外交易價則在7.1150~7.1850寬幅震蕩。8月29日起，中間價僅小幅走強，而境內外交易價突然再度發力，雙雙升破7.10進入7.0時代。

　　8月30日，中間價收在7.1124，全月反彈0.3%，前8個月累計跌幅由最多0.9%收斂至0.4%，收復近一半失地。同期，境內人民幣即期匯率（指境內銀行間外匯市場下午四點半交易價）收在7.0881，全月反彈1.9%，前8個月由最多下跌2.5%轉為累計升值0.1%；離岸人民幣匯率（CNH）收在7.0904，全月反彈1.9%，前8個月由最多下跌2.5%轉為累計升值0.5%。至此，境內外人民幣交易價均收復年內所有失地。近期人民幣加速上漲，或與結匯盤進一步松動有關。

　　最后兩個交易日人民幣升值壓力明顯

　　8月6日以來，“三價合一”進一步演化。一方面，境內即期匯率相對當日中間價的偏離，從進一步脫離跌停板位置，到最后兩個交易日轉為偏升值方向。8月6日~28日，即期匯率相對中間價總體偏貶值方向，日均正向偏離0.21%，較7月25日~8月5日日均正向偏離縮減了83.9%。8月29、30日轉為偏升值方向，分別負向偏離0.28%、0.34%（見圖1）。

　　另一方面，CNH相對當日在岸人民幣匯率（CNY）由總體偏貶值方向轉為圍繞CNY上下波動，最后兩個交易日總體轉向偏升值方向。7月25日~8月5日，CNH相對CNY日均正向偏離77個基點。8月6日~28日17個交易日中，有8個交易日CNH收在較CNY偏升值方向，日均負向偏離1個基點。8月29、30日則是一日偏升值40個基點、一日偏貶值12個基點，日均負向偏離14個基點（見圖2）。

　　市場對近日人民幣大漲鬧了一個烏龍

　　8月28日，央行官網推出了“公開市場國債買賣業務公告”專欄，這預示著完善貨幣政策工具箱，公開市場買賣國債的操作已基本就緒。次日下午五點，官網“公開市場業務交易公告”專欄披露，央行以數量招標方式進行了公開市場業務現券買斷交易，從一級交易商買入4000億元特別國債，其中10年期3000億、15年期1000億元。十分巧合的是，此信息披露的前后恰逢當日午盤境內外人民幣交易價突然拉升。有人解讀央行買入特別國債的操作是重要推手。

　　這是南轅北轍。財政部早在8月19日就對外公告，將于8月29日發行2024年到期續作的兩期特別國債，分別為10年期3000億和15年期1000億元。財政部有關負責人介紹其發行背景是，2007年財政部發行了1.55萬億元特別國債，作為中投公司的資本金來源，期限主要為10年和15年，2017年起陸續到期。2017年和2022年上述部分特別國債到期時，財政部向有關銀行定向發行特別國債償還。這次是對于即將到期的特別國債延續滾動發行的做法，所籌資金用于償還當月到期本金。這仍與原有資產負債相對應，不增加財政赤字。

　　央行8月29日的公告正是對此事的落實，即有關銀行購買這兩期到期續作的特別國債后，央行立即等額現券買斷。此操作只是賬面調整，并不真正入市交易，不影響人民銀行和商業銀行的資產負債表，也不影響市場流動性。值得一提的是，央行是以《公開市場業務交易公告[2024]第173號》披露此事，并非反映在新推出的欄目下。而且，央行凈買入國債是向市場投放流動性，理論上利空人民幣匯率。

　　8月30日下午五點，央行在“公開市場國債業務買賣公告”欄目中披露，當月開展了公開市場國債買賣操作，向部分公開市場業務一級交易商買入短期限國債并賣出長期限國債，全月凈買入債券1000億元。這才是真正宣告公開市場國債買賣操作正式啟動，是加快構建現代中央銀行制度，健全貨幣政策調控框架的重大舉措。當然，這也是凈投放流動性，從資金面看應是拖累而非拉升人民幣。

　　人民幣加速上漲或緣于結匯盤松動

　　從國家外匯管理局公布的7月份外匯收支數據看，剔除遠期履約的銀行代客收匯結匯率（反映市場結匯意愿）和付匯購匯率（反映市場購匯動機）分別環比上升2.5和2.4個百分點（見圖3）。這表明7月底的人民幣匯率大幅反拉，既帶動了前期被壓抑的結匯盤逢高結匯，也刺激了購匯盤逢低買入。

　　由于人民幣反彈發生在7月份的最后五個交易日，對于改善全月境內外匯供求狀況的效果并不明顯。當月，銀行代客付匯購匯率仍高出收匯結匯率16.0個百分點，仍處于2022年本輪人民幣匯率調整以來的高位；銀行即遠期（含期權）結售匯繼續逆差，規模由上月的478億增至653億美元，為2016年2月以來次高，僅略低于2024年4月的669億美元（見圖3）。

　　這次人民幣加速上漲的情形或許不同。8月份尤其是當月最后兩個交易日，即期匯率相對當日中間價連續偏強、CNH相對CNY總體偏強，結匯盤進一步松動態勢更加明顯。預計全月結售匯或結束連續13個月的逆差，重新轉為順差。

　　日前，筆者在接受媒體專訪時曾經指出，受國際市場波動等影響，人民幣存在因出口商結匯和套息交易平倉而快速升值的可能性。近日更有境外機構認為，自2020年疫情以來中國企業可能積累了超過2萬億美元的海外投資，美國降息可能會促使中國企業拋售1萬億美元的資產，此舉可能會最多推升人民幣匯率10%。不清楚境外機構的這一數值是如何得來的。筆者用外匯局貨物貿易項下的銀行代客結售匯和涉外收付數據對此進行了估算。

　　2015~2019年，人民幣匯率整體承壓。同期，銀行代客貨物貿易收入結匯率（即銀行代客貨物貿易結匯/銀行代客貨物貿易涉外收入）平均為54.0%，較2012~2014年人民幣升值時期均值低了6.3個百分點，乘以同期銀行代客貨物貿易結匯額累計值，得出企業出口少結匯7195億美元；銀行代客貨物貿易支出購匯率（即銀行代客貨物貿易售匯/銀行代客貨物貿易涉外支出）平均為50.2%，高出2.1個百分點，乘以同期銀行代客貨物貿易售匯額累計值，得出企業進口多購匯2258億美元；二者合計，企業出口累計凈少結匯9452億美元（見圖4）。

　　2020~2021年，人民幣匯率走強。同期，銀行代客貨物貿易收入結匯率平均為56.4%，較2015~2019年均值高出2.4個百分點，乘以同期銀行代客貨物貿易結匯額累計值，得出企業出口多結匯1266億美元；銀行代客貨物貿易支出購匯率平均為51.2%，高出1.0個百分點，乘以同期銀行代客貨物貿易售匯額累計值，得出企業進口多購匯500億美元；二者合計，企業出口累計凈多結匯766億美元（見圖4）。

　　2022年1月~2024年7月，人民幣匯率再度承壓。同期，銀行代客貨物貿易收入結匯率平均為52.5%，較2020~2021年均值低了3.9個百分點，乘以同期銀行代客貨物貿易結匯額累計值，得出企業出口少結匯3407億美元；銀行代客貨物貿易支出購匯率平均為52.8%，高出1.6個百分點，乘以同期銀行代客貨物貿易售匯額累計值，得出企業進口多購匯1175億美元；二者合計，得出企業出口累計凈少結匯4582億美元（見圖4）。

　　由上可知，人民幣漲跌對企業結售匯意愿有一定影響。2015~2019年人民幣匯率總體承壓，由于貨物貿易項下的收入結匯率下降、支出購匯率上升，中國企業積累了對外凈資產（或減少了對外凈負債）。2020~2021年人民幣匯率止跌回升，雖然收入結匯率較2015~2019年間有所提高，但支出購匯率繼續上行，對于中國企業增加海外資產配置和償還對外債務的對外資產負債頭寸調整只有邊際上的改善。

　　2022年以來人民幣匯率再度承壓，因為收入結匯率下降、支出購匯率上升，中國企業又積累了4000多億美元的對外凈資產（或減少了對外凈負債）。這對應著2015~2019年、2020~2021年和2022年一季度至2024年一季度三個時期，中國民間非銀行部門對外凈負債（剔除儲備資產和銀行業對外凈資產的對外凈頭寸）分別減少1652億、增加4388億和減少6039億美元。

　　需要指出的是，貨物貿易項下的結售匯意愿與整體市場結售匯意愿有兩大差別：一是為更好反映當期市場的結售匯動機，整體市場結售匯意愿測算的分子項剔除了遠期履約額，而貨物貿易項下無法單獨剔除；二是測算整體市場結售匯意愿的分母項是銀行代客涉外外幣收付，而貨物貿易項下則因為無法區分包含了人民幣收付。此外，若用整體結售匯意愿的變動來測算，上述三個時期，非銀行部門分別累計凈少結匯10303億、凈多結匯2062億和凈少結匯3668億美元，趨勢大體一致（即圖3）。不論用哪種口徑，2020年以來企業凈少結匯累計也只有1600億~3800億美元。

　　進一步強化匯率風險中性意識

　　“8·11”匯改初期，境內人民幣匯率交易價多次遇7不過。當時，有些企業認為，只要中間價不破6.90，交易價就不會破7。但筆者提醒這些企業，千萬不要賣弄小聰明，因為若前述觀察是市場共識的話，一旦中間價跌破6.90，所有企業都會搶跑，機會轉瞬即逝，也就意味著企業很難有機會在7.0“上車”。實際情況是，2019年8月5日上午9：15，中國外匯交易中心公布的中間價由上日6.8996低開229個點至6.9225；9：30，境內銀行間市場開盤價開在了6.9999，接著應聲跌破7.0，下午4：30收在7.0352。“8·11”匯改以來糾結多年的守7還是破7，就這樣說破就破了。

　　當前情形與當時比較相近。前期，由于人民幣與美元利率倒掛，企業出口收入不結匯，持有美元是一個好的財務策略，既可以賺利差，又可以賺匯差。然而，理論上，按1年期遠期人民幣/美元掉期的點子，人民幣匯率只要漲4%以上，就可以抹去前述利差；再漲4%以上，就可能抹去企業的出口利潤。

　　由于現在人民幣與美元的利率倒掛程度較深，這導致企業對前期人民幣反彈反應鈍化，也許不少企業想等到人民幣升破7（相當于從年內低點升值4%）之后才扭轉操作。不過，一旦人民幣升破7，企業就可能會遭遇空頭集中踩踏的局面。據傳，近日人民幣加速上漲，就有在美聯儲降息基本已成定局、美元指數快速下行的背景下，離岸市場上機構月末集中調倉的影響。

　　當然，鑒于國內外不確定不穩定因素依然較多，單邊做多人民幣并不可取。可取之道是進一步強化匯率風險中性意識，控制好貨幣錯配和匯率敞口。日前，外匯局更新了《企業匯率風險管理指引》（2024年版）。在當前敏感時期，可謂給企業敲響了警鐘，同時也為幫助企業結合自身實際建立行之有效的匯率風險管理機制送來了“及時雨”。

　　近年來，短期內人民幣大漲雖然少見，但并非不會發生，企業當引以為鑒、防患于未然。如2020年6~12月，境內人民幣即期匯率7個月時間累計上漲9.3%，導致當年底中央經濟工作會議公報時隔兩年重提“匯率維穩”。2022年11月至2023年1月，即期匯率3個月時間更是累計上漲8.0%。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)