【國信策略】全球降息潮下的風險資產重估

【國信策略】全球降息潮下的風險資產重估
2024年09月02日 11:52 宏觀大類資產配置研究

1. 貨幣-信用“風火輪”:延續寬貨幣、緊信用格局

信用方面,7月我國新增社融7724億元,低于萬得一致調查值(9536億元)。其中新增人民幣貸款2600億元,低于萬得一致調查值(4561億元)。狹義貨幣條件指數提示短端利率有下行空間,流動性持續寬松;廣義貨幣指數提示信用緊縮還在繼續,上行節點預計出現在三季度后。在貨幣-信用“風火輪”2.0版本中,寬貨幣、緊信用格局下,以往經驗顯示債市勝率高于股市和商品。而短期來看,8月利率走勢相比倒V型更接近N型,債券震蕩調整后勝率依然有待提升。

2.?2024年9月大類資產價格展望

海外降息前景推動下,股市分母端存在利好但分子端仍待提振。當下國內的內需表現承壓,通脹水位較低,拖累分子端并一定程度上抵消了海外降息對分母端的助力。在以舊換新、特別國債續作等政策提振下,8月末股市迎來強力反彈,后續市場表現仍將圍繞政策段博弈展開,大勢上關注政策進一步的提振,從股市賠率和債券勝率來看可以進一步提升股市的結構行業布局組合的收益增厚。

政策利率仍有下調空間,長債博弈需謹慎。當下貨幣政策仍是需求提振的主要發力點,利率下行的趨勢沒有改變。但對于長期利率而言,其節奏一方面有賴于財政刺激下的基本面演進,一方面與政策風向密切相關,長債博弈需謹慎。

美聯儲9月降息前景助推人民幣強勢。美聯儲9月降息幾乎已成定局,人民幣在8月取得全年最高漲幅。展望后市,也需警惕降息落地后的匯率波動。

商品市場繼續分化,黃金破局仍待時機。就黃金而言,最為重要的中長期因素在于全球央行,其購金趨勢是邊際決定要素,但央行購金行為也和金價走勢息息相關。年內黃金價格演繹的“主因”在于地緣沖突的演繹情況與美國總統大選對全球風險程度的提升,“次因”在于通脹走勢與降息前景。

根據國內定量配置模型,我們對9月份國內資產的配置建議為:

積極配置情景:股票、債券、原油、黃金分別為100%、0%、0%、0%;

穩健配置情景:股票、債券、原油、黃金分別為15%、85%、0%、0%。

3. 2024年8月末-9月初中觀指數最新信號:計算機景氣修復

根據8月份的中觀行業景氣指數,景氣上行的行業有計算機、汽車、醫藥生物、建筑裝飾、非銀金融、有色金屬等。

4. 全球資產配置:印度、法國配置價值凸顯

根據我們的全球資產配置模型,9月份A股之外全球主要股市的配置比例為:美國(12.43%)、德國(1.55%)、法國(13.98%)、英國(12.43%)、日本(0.78%)、越南(12.43%)、印度(13.98%)、中國香港(12.43%)。余下20%比例按模型假設配置無風險收益產品。

風險提示:1)基本面修復節奏偏緩;2)海外地緣政治事件爆發;3)美聯儲貨幣政策不確定性。

未來大類資產市場展望

貨幣-信用“風火輪”:布局寬貨幣、緊信用格局

我們編制了基于金融市場的狹義流動性口徑國信貨幣條件指數,以及基于實體派生廣義流動性的國信貨幣條件指數,對Shibor3M利率、信用脈沖平均有3個月和6個月左右的領先性。國信貨幣/信用條件顯示當前處于“寬貨幣+緊信用”格局。

信用方面,7月我國新增社融7724億元,低于萬得一致調查值(9536億元)。其中新增人民幣貸款2600億元,低于萬得一致調查值(4561億元)。狹義貨幣條件指數提示短端利率有下行空間,流動性持續寬松;廣義貨幣指數提示信用緊縮還在繼續,上行拐點預計出現在三季度后。在貨幣-信用“風火輪”2.0版本中,寬貨幣、緊信用格局下,以往債市勝率多高于股市和商品。而短期來看,8月利率走勢相比倒V型更接近N型,債券震蕩調整后勝率依然有待提升。

風格與板塊配置:關注紅利擴散

中美經濟差異:8月國內制造業PMI為49.1,較7月下降0.3。美國Markit制造業PMI為48,較6月下降1.6。從經濟的相對復蘇來看,當前國內PMI數值絕對水平強于海外。

國內基本面:1-7月,我國規模以上工業增加值同比增長5.90%。其中,7月份,規模以上工業增加值同比實際增長5.10%。從環比看,規模以上工業增加值比上月增長0.35%。整體來看,基本面仍處修復區間,經濟復蘇利好成長板塊。

通脹因素:7月CPI同比為0.5%,較6月調升0.3個百分點。CPI環比為0.5%,較6月調升0.7個百分點。通脹水平仍處于較低區間,建議配置防御板塊。

估值因素:8月Shibor3M利率為1.84,較上月調降5.3bp。向后看,降息仍存空間,和指數走勢的相關性來看,利好程度:大盤>中盤>小盤。

盈利角度:1-7月份,全國規模以上工業企業實現利潤總額40991.7億元,同比上升3.6%,漲幅比1-6月擴大0.1個百分點。總體看,工業企業利潤恢復較好,企業盈利狀況改善對小市值股票的壓力減弱。

事件驅動:8月份,IPO上市公司家數為10家。事件型驅動的視角下,IPO數量較少利好大盤風格。

在基本面、DCF分子端和分母端、事件驅動三重因素的考慮下,市值風格偏向大盤。綜上,我們對各類資產的推薦配置觀點如下表所示,綜合勝率和賠率,目前對資產配置的推薦順序為:股票>債券/商品。

全球與國內大類資產的定量配置建議

根據我們的全球資產配置模型(詳見2024年4月24日外發報告《全球資產配置啟航》),模型顯示9月份A股之外全球主要股市的配置比例為:美國(12.43%)、德國(1.55%)、法國(13.98%)、英國(12.43%)、日本(0.78%)、越南(12.43%)、印度(13.98%)、中國香港(12.43%)。余下20%比例按模型假設配置無風險收益產品。

根據我們的國內定量配置模型(詳見2024年5月15日外發報告《從宏觀擇時到定量配置》),模型提示9月份國內資產的配置建議為:

積極配置假設下,股票、債券、原油、黃金分別為100%、0%、0%、0%;

穩健配置假設下,股票、債券、原油、黃金分別為15%、85%、0%、0%;

國內外大類資產月度復盤

國內大類資產回報排序及歸因

在風格分化的結構性特征下市場賺錢效應偏弱,上半年上證綜指和全A指數分別下跌了0.3%和8%。以春節為大致分界線,市場在上半年走出了V字型特征,在海外聯儲鷹派+國內企業利潤復蘇有擾動的雙重因素約束下市場呈現出在窄幅區間內震蕩特征。

8月國內大類資產的表現可以概況為:股市回調、債市利率下行、貴金屬上漲、人民幣升值。(1)股市方面:上證50下跌1.7%,上證綜指下跌3.3%,滬深300下跌3.5%,深證成指下跌4.6%,中證500下跌5.1%,創業板指下跌6.4%。中信風格指數下各個板塊全月回報排序為:金融股、消費股、周期股、穩定股、成長股,回報率依次為:-2.2%、-2.6%、-4.4%、-4.6%、-6.0%。(2)債券方面:8月中債口徑十年期國債到期收益率上行2.1bp至2.17%。(3)商品方面:上期所黃金上漲1.4%,南華綜合指數下跌1.5%,南華工業品指數下跌1.8%,上期所原油下跌3.7%。(4)匯率方面:截至8月31日,美元對人民幣離岸價收于7.0947,相比于7月底的7.2266,人民幣有所升值。

海外大類資產走勢復盤

8月海外大類資產大體排序:商品>債券>股票。(1)權益市場方面,美國股票上漲1.26%,發達市場股市上漲0.91%,全球股市上漲0.78%,新興市場下跌0.32%,東京日經225指數下跌1.16%。(2)債券方面,MBS(1.83%)>高收益債(1.61%)>國債(1.54%)。(3)大宗商品方面,7月CRB商品指數收益率為-0.18%,倫交所現貨黃金收益3.78%。

國內外大類資產間比價

鑒于近年來股市的波動幅度較前幾年相對減緩,我們采用動態跟蹤的思路,以五年為一個窗口期,觀測股債性價比處在過去五年間的分位點。我們以股票風險溢價(ERP)來度量股債相對比價,計算方法為股票市盈率倒數與利率債收益率之差(口徑I),或者(股票市盈率+股息率)/利率債收益率(口徑II)。ERP可以作為衡量股票相對于債券配置價值的參考指標。動態來看,2024年7月,I,II兩個口徑下中國股債性價比有所上行,8月分位數分別為98.33%、91.67%,位于歷史較高水平,這表明市場交易隱含未來中國股票相比于債券將有著更高的投資回報。與此同時,美國8月份股債性價比的歷史分位數在I、II口徑下仍維持較低水平,分別為15.00%、13.33%,提示未來美國債券相比股票將有更好的投資回報。

國信多資產配置系列總量指數

本報告對過往研究階段中編制的多資產配置相關的指數進行了匯總發布,其中包括宏觀景氣和政策量化指數、股市交易情緒指數以及債市情緒和風險指數。這些指數是宏觀經濟環境和市場表現評估的重要工具,在定性分析的基礎上添加完全依賴于數據刻畫的宏觀環境、市場情緒等維度,能夠幫助投資者更好地把握市場趨勢并做出合理的投資決策。基于自上而下的思維出發,對于國內外的貨幣、財政等政策進行量化觀測,以此為基礎落實到多資產配置最為重要的兩個領域:A股市場和債券市場,通過成交、價格等因素對市場的風險、水位、情緒等進行刻畫。三大類別、共計八個分支指數如下表所示:

國內政策脈沖指數

市場往往對貨幣政策的關注度極高,這是因為降準、降息等貨幣政策容易觀測,每次降準、降息后即可獲知對市場投放的流動性是多少。盡管如此,觀測貨幣政策對實體經濟所派生出的信用仍有不足之處,容易產生誤判。我們參考信用脈沖的構造方法,以老口徑社融、財政支出和稅收收入(逆向)加總構造廣義政策脈沖,發現其對本面和股市行情的前瞻性要強于信用脈沖。7月政策脈沖指數繼續上行,指示社會信用觸底反彈,信用條件轉強對股市有一定的提振作用。

央行分歧指數

央行分歧指數是用來衡量世界各大經濟體央行貨幣政策分歧程度的一個指標。它對各國央行政策利率的變化方向進行統計分析,能夠反映出不同國家央行在國內外部門經濟形勢和通貨膨脹壓力等方面的差異性,也可以幫助投資者預判未來各國央行貨幣政策分歧程度及其變化方向。8月全球央行整體走勢指數下行,政策分歧指數上行,表示全球央行降息進度出現分歧。

A股情緒指數Ⅰ

我們采用六類底層指標構造A股情緒指數I,這些指標包括基金溢價率、股市交易量和開戶數、IPO數量及首日收益率、經濟基本面信心等多個維度:

將上述指標按一定權重加總得出投資者情緒指數,具體計算公式為:

A股情緒指數I = 0.231·DCEF + 0.224·TURN + 0.257·IPON + 0.322·IPOR +0.268*·CCI + 0.405·NIA。8月A股情緒指數?Ⅰ?較7月上行。

A股情緒指數Ⅱ

根據中國A股市場特點,我們使用一級行業的相對于股票寬基指數(此處以滬深300為例,同步跟蹤萬得全A和上證指數)的周Beta系數和周收益率等基礎數據,可以構建適合國內語境的投資者情緒指數,該指數在歷史上基本可以提示了滬深300指數的運行趨勢、底部空間和風險位置。8月情緒指數Ⅱ提示謹慎信號。

行業輪動指數

我們對各行業過去一年左右時間內的漲跌幅進行排序,根據各個行業漲跌幅排名變化構造行業輪動指數。如果每個行業漲跌幅排名當期沒有發生變化,那行業輪動指數將降至0,該指數越高代表行業輪動的速度越快,越難以通過市場主線的思維捕捉。8月A股行業輪動指數持續下行。

中國債市情緒指數

為準確判斷和預測市場對未來債券市場、宏觀經濟的樂觀程度,我們構建中國債市情緒指數,以解釋說明價格因素、流動性凈投放因素對國債收益率波動無法解釋的部分。8月債市情緒繼續上行,表示對長債走勢提示謹慎。

中國債市預警指數

我們構建基于實體產業和金融數據的預警指標,旨在衡量債市的波動情況。8月債市預警指數上行,指示債市利率上行風險增強。

國信多資產配置系列中觀指數

中觀行業景氣指數

我們基于三方面數據構建中觀行業/板塊景氣指數:一是與超額回報具有相關性的高頻指標,各行業具有2-6個不等的高頻跟蹤指標;二是基于調查獲取的與行業自身邏輯高度相關的產業指標,包含總需求、海外需求、產成品存貨、行業前景等;三是對于信用環境對其超額收益有指示效果的行業,額外增加行業信用環境數據。對行業/板塊的各類數據進行整理后,采用擴散指數的編制方法編制行業/板塊景氣指數。

根據8月份的中觀行業景氣指數,景氣上行的行業有計算機、汽車、醫藥生物、建筑裝飾、非銀金融、有色金屬等。

風險提示:

1)基本面修復節奏偏緩;

2)海外地緣政治事件爆發;

3)美聯儲貨幣政策不確定性。

SACS0980521030001

聯系人:郭蘭濱

本文節選自國信證券2024年9月1日研究報告《策略月報——全球降息潮下的風險資產重估

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