本文為天風證券研究所宏觀首席分析師宋雪濤于2024年5月14日在天風證券2024年中期策略會總量分論壇的發言紀要。

最近市場對地產政策的關注度很高，實際上中國地產問題的本質并不復雜。長期供求關系發生變化，房子供給過剩，核心是消化高估值和高庫存。評估房價的決定性因素是居住屬性，居住屬性的真實價值體現為租金，所以通過租金和房價的比價，可以判斷房價是否處于合適的位置。

成熟的經濟體的房地產市場有兩個特征。

一是以二手房交易為主。目前中國房地產市場基本上是新房和二手房交易各占50%。從數量來看，二手房仍在大幅放量，新房價格調整跟不上二手房價格，所以二手房交易量占比會繼續提升，直到新房價格調整到位，新房和二手房的交易量占比才能穩定。

二是租售比高于國債利率。因為購房出租和買國債理論上都是安全投資，租售比在扣除房地產稅費和養護成本后，應該略高于國債利率。2023年我國一線城市市中心、非市中心的住宅租售比分別為1.3%、1.5%，平均的租售比與國債利率處于倒掛狀態。未來國債利率可能繼續下降，房價也需要繼續調整，當租售比超過國債利率水平時，房地產的高估值就基本消化完成。

消化高估值的同時，也是去化高庫存。截至2022年末，我國存量住房面積約為313億平方米，其中一部分房屋處于不住不租不售的空置狀態，一旦價格預期發生反轉，空置二手房就變成了市場的增量供給。根據住建部原副部長仇保興在2022中國城市高質量發展智庫論壇的講話，我國住房空置率約為15%，由此估計2022年底空置二手房面積約為47億平方米。考慮到近年來新增需求也在消化空置的存量住房，估計2024年3月空置二手房面積仍有44億平方米。

我們做一個比較樂觀的假設——空置二手房僅有25%能成為有效供給，那么二手房有效供給將減少到大約11億平方米。此外，即使不考慮房企待開發土地面積，房企已開工未銷售的的新房廣義庫存還有約15.3億平方米（假設可售比為98%），將這兩個數字相加，目前可有效供給的廣義住房庫存有26.3億平方米，這對應的去化周期為25.4個月。

關于正常的商品房去化周期，并沒有統一的標準。自然資源部4月29日發布的《關于做好2024年住宅用地供應有關工作的通知》中，要求去化周期超過18個月的城市不同程度地減少土地供應。由此可見，18個月的去化周期大致對應了住房供需基本平衡的狀態。如果把商品住宅的去化周期壓降到18個月以內，需要額外去掉約7.4個月的庫存，對應了7.7億平方米銷售，約占廣義住房庫存的29%。這是一個巨大的體量。

所以今年房地產的銷售和投資大概率仍將下滑，但降幅可能逐漸收窄。經過2022-2023年的快速下降，商品房銷售從17.9億平方米減少到11.2億平方米，減少了約6.7億平方米。目前中國人均住房面積32.7平方米（七普數據），從長遠來看，剛需房的需求已經得到滿足，未來住房需求的主要增長將來自于改善型需求，需求可能會緩慢回落，但也不會再出現斷崖式下跌，2024-2025年不需要對地產過于擔憂。

我們也應該承認，盡管地產投資和銷售持續大幅負增長，并導致地方政府投資的能力、動力和空間都出現明顯收縮，但是去年和今年中國經濟仍然保持了實際GDP增速5%以上。對于14億人口的經濟體，取得這樣的經濟成績也很了不起。轉型有減量和增量，雖然房地產曾經在中國經濟中占據過非常重要的位置，但是制造業投資對增長的正向拉動正在逐漸填平房地產投資對增長的負向拖累。盡管數據統計口徑存在變化，但也無法掩蓋轉型接近成功的事實。

出口和消費也是轉型過程中的結構增量。出口依然是最具確定性的基本面。過去中國的出口以消費品為主，但現在中間品和原材料的占比越來越高，去年中國出口的鋼鐵、機械設備、紡織原料的份額提升非常顯著，工業生產的效率和成本依然中國最突出的能力優勢。所以當美國需求不好時，中國的出口表現也不弱。去年美國去庫存，中國出口正增長（人民幣計價），出口數量指數兩位數增長。今年美國補庫存，中國出口表現出了更強的向上彈性。消費在經濟轉型中表現出三個特征。第一，居民的消費意愿低于疫情前、高于疫情中，消費更理性，也更加追求即時滿足；第二，服務消費表現明顯強于商品消費，商品消費中也是出行類消費表現更好；第三，消費去地產化，與房產相關的消費減少，過去受地產銷售影響很大的汽車家電等，已經和地產脫鉤。

以上是中國經濟轉型的圖景，在地產、基建、地方政府財政的約束下，即便金融數據出現了負增長，仍然實現一季度GDP增速5.3%。從投資角度而言，雖然總量上受到了約束，但是結構上一定能找到機會。

但我們還是需要正視一些困難和風險。土地出讓收入是地方政府重要的財力來源，2021年地方政府土地出讓收入約為8.7萬億元，2023年降至5.8萬億元。出于防風險的考慮，只能依賴中央政府加杠桿適當對沖地方財政缺口，但是加杠桿的空間也有限。窄口徑的一般公共預算赤字率是3%，但如果使用寬口徑（定義為一般公共預算和政府性基金的收支缺口以及城投帶息債務凈增額），我們的廣義赤字率并不低，地方政府如果還有較大的財政缺口需要中央財政補充，匯率可能就要承壓；如果中央不加杠桿，地方財政又面臨較大壓力。

要解決這個問題，需要用空間換時間，最有希望的方式是改革。改革的核心要義是減少對資源要素的約束，今天的五大生產要素當中，流動性受較多約束的是勞動和土地。人員的流動相對自由，但戶籍的流動性較差，土地指標的流動性限制更大。人口凈流入的地區，建設用地指標不足，人口流出的地區，建設用地指標過剩。如果建設用地指標可以交易轉讓，土地指標不足的地區可以降低土地成本，做大產業規模，吸納更多就業，創造更多稅收；土地指標過剩的地區可以通過轉讓指標來彌補財政收入缺口，降低風險。

土地要素的市場化調整也將帶動一系列變化，土地成本降低，中低端產業也能夠在大城市落地生根，落戶門檻也將大幅降低，所以土地要素改革能帶動戶籍制度改革，人、地、產業都動了，錢也就動了。所以改革的關鍵在于把蛋糕做大，核心是提升效率，最終還是讓有能力賺錢的地方多賺錢，讓賺不了錢的地方少花錢，多賺錢的地區對少賺錢的地區進行轉移支付，央地財稅改革也能順勢推進。

改革是4月30日政治局會議最大的增量信息，會議明確了將在7月召開三中全會，意味著有關改革議題等關鍵性問題可能已經形成了基本的共識和結論。從219深改委會議和今年兩會的內容來看，新型城鎮化+土地要素改革聯動推進可能是今年的重點改革內容，既有緊迫性，也有探索性。對于土地、戶籍、財稅等一系列問題，我們期待有體制性的突破，不再是舊框架里的騰挪，而是突破框架的舉措。

主動求變，釋放改革潛力和開放動力，給市場帶來更為積極的影響，對今年的宏觀經濟和股市至關重要。否則還是在防守中找結構性機會，不過好一點的是今年投資者的心態也發生了明顯變化，在實踐經驗中不斷校準預期，心態正在變得平和，開始在經濟轉型中尋找增量機會，比如制造和服務業出海、消費下沉、產業升級等轉型過程中的結構增量。

同時，我們等待外部環境出現轉機。但是整體而言，今年外部環境還是壓力為主，美國經濟運行繼續朝著“不著陸”與“二次通脹”的方向演進。無論是PCE還是CPI，美國通脹反彈的趨勢比較清晰。對美聯儲來說，降息既沒有迫切性，也沒有空間，疫情后的中性利率被聯儲持續低估，當前的利率水平僅僅和通脹匹配，并不算高；今年美聯儲“謀定而后動”的另一考量是避免介入美國大選，繼續以“口頭加/降息”為主，代替實際的貨幣政策調整。美債利率將在高位維持較長時間。

今年是商品的大年，但不是油價大年。原油整體來說是供大于求，需求中性，略微超供，但在地緣政治事件擾動下的波動較大。銅作為重要的工業金屬，有美國制造業周期的支撐。銅是有故事的商品，在需求端的長期故事過去是新舊能源體系變革，現在是算力革命對電力和銅線的需求大幅上升。不管是電力革命，還是算力革命，銅都能在需求端講出長期的故事。銅的供給端也不缺故事，精銅礦的品位在持續下降，銅礦開采又通常分布在治理水平不穩定的拉美非洲，供給容易受影響。因此銅的故事性很強，一旦有需求和金融屬性支撐時，上漲彈性較大。

黃金在商品中特立獨行。歷史上黃金作為美元等價替代物，和美元走勢反向，但是自2022年2月24日起，黃金不再是美元的等價替代物，當美國凍結了俄羅斯的海外美元資產以后，儲備貨幣體系的信用就開始加速耗散。黃金強勢表現的背后是去美元化。一些重要的央行開始減少貨幣儲備，增加黃金儲備。去年央行增加黃金儲備最多的是中國，發達國家央行增加黃金儲備最多的是新加坡。因為新加坡是對貿易和秩序非常敏感的中立國，有強烈的動機減少自己對現代貨幣體系的風險敞口。

黃金的宏大敘事在未來一段時間內不會被打破，商品去美元化是黃金定價的第一性原理，如同上世紀70年代一樣，是金價的主要支撐。然而黃金的復雜在于策略高度同質化——導致歷史上黃金的上漲往往是在少數時候完成了大多數的漲幅，然后在大多數時候不漲或者下跌。黃金不是時間的朋友，不好擇時。一方面，黃金對地緣政治事件的定價非常高效，往往一兩天內就基本完成了避險屬性的定價。另一方面，黃金快速上漲往往出現在不受關注且擁擠度低的時候，而當關注度很高時，往往由于過度擁擠導致性價比很低，所以買在沒有人關注、無人問津的時候，當黃金的關注度很高的時候，反而需要謹慎對待。

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