來源：談天說債

　　過去的幾個交易日，對于康美藥業，無論是股票投資人，還是債券投資人，均是難過的幾天。

　　其股票連續四天大幅下跌，其周二兩度跌停，后均被大單拉起，最后跌幅為7%，周三開盤后再次低開低走，然后早盤迅速被砸至跌停，且成交量明顯放大，周二成交7億，周三成交6億。如果從上周五收盤價21.57元/股算起，至周三收盤價17.99元/股，三個交易日康美股票跌幅已經超過16%。

　　如果說周二的跌停，有個背景是整個股市以及醫藥板塊殺跌的話，那么周三在大盤拉漲的背景下，康美再次殺跌，則不得不引起投資人的重點關注。

　　周二中午和晚間先后傳出兩篇自媒體文章（初善投資和市值風云，其實大跌之前傳播范圍并不是很大），盡管當日晚間傳出工行與康美簽署“總對總協議”以及30億債轉股協議的正面信息支撐，但股票連續大幅下挫還是撩撥了債券投資人的脆弱神經。

　　周三在10：56附近康美股票被砸至跌停后，11：00起15康美債開始其全天的表演，早盤最后半小時二級交易凈價從94.50元無抵抗的下跌至91元。可以說是股票的再次跌停引發了債券的拋售，休市期間信息繼續發酵，股債各個群里都有人在問“康美到底怎么了？”。

　　午盤開盤后價格持續下跌，13：47跌至85元附近，隨后跌幅加大，14：01跌至80元附近，14：31跌至75.51元，跌幅達到20%觸發交易所臨停機制，至14：57恢復交易后，進一步下探至73元附近，尾盤小幅拉升后，以75.50元收盤，跌幅20%，1.28+2Y行權收益率30%，盤后中債行權估值已經上調近500BP至13%，隱含估值已經從AA-下調至A+。

　　信用債要是殺起人來真是毫不手軟，一天可以走完股票兩天的跌幅。

　　盡管是一只民企債券，但對于一只AAA評級的醫藥行業債券而言，如此大的跌幅真是令人心驚膽戰，上一次AAA評級公司債大幅下挫還是滬華信和NB，康美存續債券266億，其債券投資人估計一夜難眠。

　　康美是股債市場老司機，2001年A股上市，2006年在短融推出的第二年即發行了短融，其利用資本市場融資意識相當強，利用優先股等各類融資工具再融資超過160億。

　　在本次大跌前，康美是A股醫藥板塊市值超千億的兩家公司之一（另一家是恒瑞醫藥），上市以來連續18次分紅，累計分紅51億。但從2012年開始公募基金持有的康美醫藥股份份額開始下降，14年的持股比例還在28%以上，15年下滑至10%以內，18年進一步萎縮至4%以內。

　　其實這么多年，對康美的質疑并沒有間斷過，質疑的問題主要集中在這幾點：

　　1、高額的貨幣資金。

　　其貨幣資金/總資產常年維持在35~50%，且近年持續走高，貨幣資金規模如此之大，完全可以覆蓋掉所有有息債務，但公司18年以來在債市發債頻率明顯加快，看起來像是很缺錢。

　　而且高額的貨幣資金跟公司財務費用的勾稽關系無法用常理解釋，資金利用效率如此之低令人發指，而銀行對康美授信盡管較為慷慨，但所有的銀行貸款均為短期（大部分為信用+基準），長期負債全部為債券（還有18億明股實債）。

　　如此高額貨幣，到底是為了所謂安全性，寧愿犧牲一定利息收入，還是貨幣資金本身就是臨時性的時點數或者使用受到限制的。不能用常理解釋并不代表公司造假，但市場無法說服自己的時候，就對任何信息變得異常敏感，特別是在弱勢環境中。

　　高額貨幣資金的三種假設：第一種是貨幣資金本身沒問題，公司對流動性的要求高，可以承擔利息損失；第二種貨幣資金是真的，但公司可能受制于某些因素，無法隨時動用，比如以貨幣資金做質押融資（重點融資資金誰用），但公司和銀行達成協議不披露抽屜協議，此種會計師很難直接獲得審計憑證；第三種是貨幣資金是臨時性的數字，季度末回流用于報表粉飾，季初又流出，但這種操作公司現金流量表沒有體現。

　　不過多年來會計師為康美出具的全部是無保留審計意見，難道大家對于A股的審計師的節操都這么不放心嗎？

　　2、規模龐大但減值極少的存貨。

　　作為覆蓋中藥飲片全產業鏈的龍頭企業，近三年康美存貨中有超過30億為消耗性生物資產，這塊資產價值的真實性、可靠性，初善投資和市值風云均有分析，大家可以移步，不過看市值風云的留言需要一點心理準備。

　　但兩個文章更多是推測和懷疑，均沒有詳細的靠譜論據支撐。但過往農業領域上市公司最大造假就在生物資產，大家對此高額以及減值不充分的企業心有戚戚。

　　3、反常的貿易毛利率。

　　康美業務中有很大一塊是藥品貿易，包括中藥材貿易和西藥（含醫療器械）貿易，其中藥材貿易常年維持25%附近的毛利率、而西藥貿易毛利率在30%附近，而行業內從事藥品批發的普遍在10%附近甚至更低。

　　中藥材貿易毛利高可能跟公司產業鏈一體化經營有關系，公司在很多中藥材主產地以及集散基地都有子分公司專門負責，而且據傳公司可以對某些中藥材的價格產生重大影響（了解下康美-中國中藥材價格指數）。

　　而西藥及器械貿易毛利高則有可能跟公司的藥房托管有關系。這個我覺得是有一定道理的。關于這塊，雪球上有個文章《探究康美藥品貿易高毛利率之謎》。

　　4、控股股東高比例質押。

　　其控股股東持有的股票常年90%以上被質押，本次大跌前康美藥業股票價格與年初相比基本持平，跑贏了絕大多數股票，但有老司機說此股呈現莊股特征，股票不太懂，不過10月第一個交易周，公司股票確實連續五天呈現尾盤拉升的情況。

　　不知本次大跌是否會引發股東平倉壓力，此外康美藥業自身債務中60%集中于短期，再加之高額貨幣資金可疑，市場對其流動性以及債市再融資擔憂有所上行（特別是富貴鳥事件后），其債券一級發行價格和二級估值持續上行。

　　5、高管行賄問題。

　　6、另外近期傳出康美一直引以為榮的藥房托管業務據傳被監管叫停、以及稅務正在稽查醫藥行業稅務問題，而據傳中藥材貿易領域虛開增值稅發票較為普遍。

　　以上1-5個問題屬于老生常談，在過往的很多時候被媒體不時討論和質疑，市場甚至戲稱“月經美”。到目前為止所有新增信息僅僅是股價連續幾天大跌，公司基本面并未有明顯新增異常事項出現。又或者真出現了我們未知的黑天鵝吧，比如華業資本，那是無恥至極。

　　因此暫時可以把此次股債雙殺歸結為，某種原因引發投資人拋售股票，而股票的連續大幅下跌，引發市場對其過往負面信息的放大，在低迷的股市氛圍以及對民企債券的規避背景下，通過市場情緒的喧囂，再次負反饋至價格，最后引起股債雙殺。

　　債券方面，前期信評都有討論，醫藥行業+AAA+某個大公募基金股東，不少機構還是能夠入庫，但5月份開始多個上市公司連續爆雷后，康美二級交易和估值不斷走高，在基金半年報中，很多公募基金已經有撤退的跡象了。此處吐槽下，康美跟債券投資人的溝通實在太糟了。

　　本次大跌后，有市場信息傳言，近期有融資盤配資爆倉，被強制平倉所致，有老司機聯系公司證代，公司回復稱未有發現異常信息。。

　　公司周三連夜進行了回復，對高額貨幣、存貸雙高、大股東質押比例高以及中藥材毛利高進行了說明。貨幣資金的問題歸結為未來投資需求和日常運營需要，以及不斷融資維持跟金融機構關系；消耗性生物資產問題拉來評估機構站臺；大股東高比例質押融資主要用于實業投資；中藥材貿易毛利率高是因為全產業鏈布局的優勢。

　　對于這幾個問題的回答基本在前期各種討論中都給過解釋，但市場在用腳投票的時候，這些解釋是那么蒼白無力。其債券融資人員要反思啊。

　　今天大幅下跌，想起之前的宏橋、萬達當時被砸的情況，因為短期無法證實的謠言/信息，公司過往存在的瑕疵被無限放大，引發市場恐慌，各路資金奪路而逃，而價格下跌觸發某些止損操作，引起踩踏。

　　從15康美債今天分時成交來看，從94.50元下跌的過程中，分別在92元、87.5元、79.2元、76元和73.3元有大額買入單，說明還是有愿意冒風險的資金切入進來。不過下午債券臨停時間接近收盤，感覺恐慌情緒并未有完全釋放，畢竟對有些機構而言，其最大的風險是聲譽風險。不知道昨晚的解釋能不能緩解拋售壓力，至少股票上公司會進行維穩操作吧。

　　如同人無完人，從來也沒有完美的企業，A股和債市存在各類型奇奇怪怪的上市和發債主體，極端的企業很少，大多是毀譽參半、優劣均存的主體。因為信息獲取的渠道有限以及本身就存在的信息不對稱，我們對問題的分析經常存在片面或者差異，這種差異以及對于風險的容忍、對未來的預期，最終通過金融產品的價格體現出來。也許這才是市場的魅力所在。

　　我們常聽人說“不要接落下來的刀”，我們又聽人說“要善于利用事件驅動的交易機會”，那么現在是落下的刀，還是情緒砸出的坑？

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責任編輯：牛鵬飛