我們認為，對外貶值與對內寬松可以并存，央行也不會因為防風險而產生新的風險，對近期央行關注匯率和利率的風險不需要過度擔憂。

對于資金，流動性壓力不會延續，可能即將進入跨節拐點、轉向均衡。

對于債市，我們認為調整可能基本結束，10年國債可以向著1.5%的位置繼續做多。

短期內匯率的不確定性上升，中期內可能階梯式貶值

央行認為人民幣有韌性，過去一年的貶值主因是美元強勢。未來一段時間匯率的不確定性進一步上升，除強勢美元外可能還包含特朗普就職后的對華措施不確定性等。

但央行穩匯率的目標在短期內不會改變，中國經濟基礎堅實，央行有充足的信心和工具維持匯率穩定。

中期來看，匯率將整體保持基本穩定，如果基本面不發生改變，央行可能會按照小步慢走，臺階式移動的方式，逐步釋放外部壓力。7.35如果被突破，下一個位置是7.4。

內外均衡是拓展利率空間的前提之一，但對總量寬松不存在絕對約束

央行首先明確，寬松立場不會發生改變。其次，對于匯率與利率的關系，要以我為主，同時兼顧內外均衡。在目前的宏觀形勢下，保持好內外均衡的意義之一是拓展利率政策空間。

從歷史角度，匯率貶值壓力加大時，不妨礙貨幣寬松舉措。例如2016年-2019年有降準，2022年以后有降息。

利率方面，除銀行負債成本外，關注銀行補資本對貨幣政策空間的進一步拓展。

央行繼續提示債市市場風險

國債市場沒有信用風險，但有市場風險，并強調了2022年底的贖回潮和2023年初的美國硅谷銀行事件。

對于利率風險，央行尊重市場化行為，主要通過宏觀審慎管理，多次提示風險，強化市場監管、暫停國債買入等操作進行應對。

恢復國債買入的時間點不確定，但資金面壓力不會延續

關于何時恢復國債買入，可能需要等待一級發行量顯著回升，例如2024年8月以后的政府債凈融資水平，才會重新開展。

央行也明確，暫停買入國債是為了降低利率市場波動，但會使用其他工具投放流動性，維持資金面均衡。而且為了防范外部沖擊、穩定預期，穩定的流動性環境是首要條件。

季節性來看，央行通常在春節前兩周左右開啟跨節投放，資金也將隨之邊際轉松，目前時點基本接近。

央行會繼續支持資本市場穩定發展，但是暫未明示更多安排

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風險提示：財政增量超預期、央行對利率風險的關注和引導、市場走勢存在不確定性

報告目錄

央行關注匯率和利率風險，資金逐漸偏緊，市場擔心債市壓力加大。恰逢1月14日國新辦新聞發布會，央行與外管局介紹金融支持經濟高質量發展有關情況 ，我們對此進行點評。

01

短期內匯率的不確定性上升

央行認為人民幣有韌性，過去一年的貶值主因是美元強勢。“2024年末，衡量人民幣對一籃子貨幣匯率變動的人民幣匯率指數（CFETS）為101.47，較上年末上漲4.2%；人民幣對美元匯率收盤價為7.2988，較上年末貶值2.8%，同期美元指數上漲7%，人民幣韌性得到充分體現。”

其次，未來一段時間匯率的不確定性進一步上升，除強勢美元外可能還包含特朗普就職后的對華措施不確定性等。未來一段時間，外部環境復雜性、嚴峻性和不確定性可能進一步上升。

但央行穩匯率的目標在短期內不會改變，中國經濟基礎堅實，央行有充足的信心和工具維持匯率穩定。“中國的經濟基礎堅實，經常賬戶保持順差，跨境資本流動自主平衡，外匯儲備充足，外匯市場有韌性，為保持人民幣匯率基本穩定提供了確定性和有力支撐……人民銀行匯率政策立場是清晰和一以貫之的，保持人民幣匯率基本穩定的目標不會改變，多年來在應對外部沖擊中積累了豐富的經驗，我們有信心、有條件、有能力堅決實現目標。下階段，將繼續綜合采取措施，增強外匯市場韌性，穩定市場預期，加強市場管理，堅決對市場順周期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防范匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。”

中期來看，在整體保持基本穩定的前提下，匯率可能階梯式貶值。匯率貶值和利率下行都源于基本面和宏觀預期偏弱，2018年以來人民幣匯率和利率走勢說明，政策在內外壓力中逐步接受了匯率階梯式貶值。

02

內外均衡是拓展利率空間的前提之一

央行首先明確，寬松立場不會發生改變。“下階段，宏觀經濟政策還將進一步強化逆周期調節，我們將根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機調整優化政策力度和節奏，支持實現全年經濟社會發展目標。綜合運用利率、存款準備金率等多種貨幣政策工具，保持流動性充裕，保證寬松的社會融資環境。強化利率政策執行，在保持金融業健康經營基礎上，進一步降低社會綜合融資成本。”

其次，對于匯率與利率的關系，從央行的表態來看，首先是以我為主，同時兼顧內外均衡。當記者問到利率下行、中美利差倒掛幅度加深、人民幣貶值壓力加大等因素對貨幣政策的制約時，宣昌能副行長表示“人民銀行實施貨幣政策主要考慮國內經濟金融形勢，當然也會兼顧內外平衡”。

在目前的宏觀形勢下，保持好內外均衡的意義之一是拓展利率政策空間。在記者問及拓展利率政策空間時，宣昌能副行長表示“為實現推動社會綜合融資成本下降的目標，我們將綜合施策拓展利率政策空間……針對外部環境變化可能帶來的不利影響，我們將多措并舉，堅決防范匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，為根據國內經濟金融形勢需要進行調控奠定良好基礎”。

從歷史角度，匯率貶值壓力加大時，不妨礙貨幣寬松舉措。例如2016年-2019年有降準，2022年以后有降息。

利率方面，除銀行負債成本外，關注銀行補資本對貨幣政策空間的進一步拓展。“進一步降低銀行整體負債成本，緩解銀行凈息差壓力，更好平衡銀行業資產負債表健康性和實體經濟融資成本下降之間的關系……國家財政采取措施補充銀行資本金，能夠提升銀行穩健經營能力，有效服務實體經濟和抵御風險，在一定程度上也彌補了實體經濟融資成本下降對銀行內源性資本補充的影響”。

03

央行繼續提示債市市場風險

國債利率受長期經濟預期和市場供求兩方面影響，央行認為當前國債收益率沒有公允地反映經濟基本面。“長期國債收益率既反映市場對未來長期經濟增長的預期，同時也會受到市場供求關系的影響。2024年以來，中國經濟在波動中回升向好，尤其是9月以來，市場預期和社會信心明顯好轉，預計可以實現全年5%左右的增長目標。最近召開的中央經濟工作會議又明確指出，要實施更加積極有為的宏觀政策，保持經濟穩定增長。經濟預期的好轉最終一定會反映到國債收益率水平中。”

國債市場沒有信用風險，但有市場風險。央行表示，國債代表國家信用，沒有信用風險、是一種安全資產；但市場預期利率的變動會造成二級市場交易價格的波動，有時波動還會比較大，且列舉了2022年底贖回潮和2023年初美國硅谷銀行事件。“如果長期國債收益率不能準確反映經濟基本面，或者供求關系發生較大變化，以30年期國債為例，收益率一旦上行30個BP，二級市場對應的國債價格下跌幅度就會超過5%。再考慮到有一些機構是有資金杠桿的放大效應以及集中贖回所形成的螺旋效應，短期內就會產生更大的損失。”

對于利率風險，央行尊重市場化行為，主要通過宏觀審慎管理，多次提示風險，強化市場監管、暫停國債買入等操作進行應對。

04

恢復國債買入的時間點不確定，但資金面不會持續偏緊

1月10日早間央行發布公告，暫停公開市場國債買入操作，市場解讀為流動性收緊信號，此后兩個交易日資金面也顯著收緊。1月14日上午，央行公開市場凈投放僅479億元，明顯低于市場預期，資金極度緊張，下午資金面逐漸轉松。

關于何時恢復國債買入，可能需要等待一級發行量顯著回升，例如2024年8月以后的政府債凈融資水平，才會重新開展。“在一級市場發行較少的時間段，暫停在二級市場買入操作，轉而使用其他工具投放流動性，這樣能夠避免影響投資者的配置需要，加劇供需矛盾和市場波動”。

2024年8月以后央行進行國債凈買入，但資金沒有顯著轉松，我們認為即使暫停國債買入，后續資金持續趨緊的可能性也不高。

央行也明確，暫停買入國債是為了降低利率市場波動，但會使用其他工具投放流動性，維持資金面均衡。

季節性來看，央行通常在春節前兩周左右開啟跨節投放，資金也將隨之邊際轉松，目前時點基本接近。

而且為了防范外部沖擊、穩定預期，穩定的流動性環境是首要條件。

綜合來看，我們認為不會發生“小錢荒”，資金均衡是常態。降準可能性仍在，與買斷式逆回購操作或存在替代關系。

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