2024

作者：孫彬彬/隋修平

本周前三日流動性偏緊，周四、周五大幅轉松。

本周資金先緊后松的主因是稅期走款。前三天資金緊平衡的主要原因是稅期擾動、MLF到期尚未續作、政府債繳款可能尚未落地等，與之對應的是大行融出減少。后半周資金轉松的主因是稅期走款結束，大行融出也隨之增多。

MLF錯位，央行加大逆回購凈投放對沖稅期，或表明資金平穩的訴求。

我們預計資金繼續向均衡偏松的方向演繹。此外，我們認為利率下行和匯率貶值壓力不影響降準，預計降準在25日前后落地，幅度0.5個百分點。

一方面要考慮市場溝通和預期引導的有效性，以及“各項工作能早則早”，貨幣要先行。

另一方面，過去匯率貶值壓力增大時央行也有過降準，且金融時報表示降準反而能夠支撐匯率穩定。

下周關注：一是25日MLF續作情況，前期MLF到期14500億元，規模較大；二是關注央行有無降準；三是臨近年末，關注資金跨年情況。

政府債——凈繳款規模大幅回落

本周地方債凈繳款規模大幅回落，緩解了部分資金面壓力；年內政府債發行基本完成，下周凈繳款規模繼續回落。

匯率——在岸人民幣小幅貶值，逆周期因子運用上升

本周美聯儲宣布降息25bp，符合市場預期，但是明年降息節奏或將更加謹慎。本周在岸人民幣小幅貶值，目前對中間價偏離有所加大，表明貨幣貶值壓力加大的同時，央行干預力度有所加大。

存單——長短端收益率下行，倒掛程度加深

本周CD利率長短端收益率下行，曲線倒掛程度加深。供給端，本周CD發行和凈融資均減少，主要是本周到期量大幅提升，各主體凈融資均減少；需求端，壓降同業存款利率推動理財等非銀機構買入CD。我們預計CD維持供需兩旺格局，后續波動或逐步趨緩。

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風險提示：流動性變化超預期，貨幣政策超預期，經濟表現超預期

報告目錄

01

流動性壓力緩釋，降準在即

本周前三天稅期影響下流動性略顯緊張，周四、周五資金面回歸均衡，資金分層現象有所緩解。具體來看，本周（12.16-12.20）DR007在1.57%-1.86%之間波動，R007在1.75%-2.1%之間波動，GC007在1.76%-1.98之間波動，最后一個交易日分別較前一周變動-11.74bp、-15.77bp和-10.9bp，周均值分別變動-5.81bp、-2.11bp和-7.26bp。DR001在1.42%-1.45%之間波動，R001在1.54%-1.75%之間波動，GC001在1.61%-2.03之間波動，最后一個交易日分別較前一周變動-0.08bp、-9.14bp和-14.8bp，周均值分別變動0.29bp、1.15bp和-2.76bp。本周R007-DR007利差收窄，全周在10.57bp-23.21bp之間波動，最后一個交易日較前一周變動-4.03bp，周均值變動0.86bp。

資金利率向季節性回歸。一方面是對比過去9-11月，稅期后資金利率大幅下行，處于季節性下沿；二是對比過去2021年以來的12月份表現，2022年底是疫情擾動下央行主動、及早供應跨年流動性 ，因此不具備可比性，除2022年以外，資金利率正參照政策利率和季節性向下回歸。

本周資金先緊后松的主因是稅期走款。本周前三天資金緊平衡的主要原因是稅期擾動、MLF到期尚未續作、政府債繳款可能尚未落地等，與之對應的是大行融出減少。后半周資金轉松的主因是稅期走款結束，大行融出也隨之增多。

MLF錯位，央行加大逆回購凈投放對沖稅期，或表明資金平穩的訴求，匯率與利率對資金掣肘有限。本月上半月央行凈回籠額度確實高于過去3年同期，但稅期期間逆回購投放高于季節性，說明“支持性”立場與“流動性充裕”訴求下 ，資金不會顯著偏緊。

我們預計資金繼續向均衡偏松的方向演繹。一方面是年底前政府債供給縮量，前期政府債繳款也會逐步落地；二是做好雙節期間各項工作，央行大概率繼續呵護流動性。

此外還可能有降準的利好，我們認為利率下行和匯率貶值壓力不影響降準。

一方面，我們認為潘行長已經在9-10月連續做出降準預告 ，考慮到后續市場溝通和預期引導的有效性，以及“各項工作能早則早” ，貨幣要靠前發力支持財政加碼和實體經濟企穩。

另一方面，過去匯率貶值壓力增大時央行也有過降準，且金融時報曾表示降準反而能夠支撐匯率穩定。參考2023年9月14日，央行宣布下調金融機構存款準備金率0.25個百分點 。當時，即期匯率相對于中間價偏離度也處于較高水平，貨幣貶值壓力較大，但金融時報發文提到 ，“降準對匯率穩定起到支持作用，金融市場信心增強”、“從歷史經驗看，降準對匯率市場有正向激勵作用”、“降準能提升金融市場投資者增配動力”。

預計降準在25日前后落地，幅度0.5個百分點。至于降準幅度和時點，綜合考慮對沖MLF縮量續作、支持一季度債券供給放量等，降準可能在25日前后落地、幅度0.5個百分點。

CD利率長短端均下行，但短端受前期資金緊平衡影響較大，曲線倒掛程度加深。

資金面寬松再次打開短債下行空間，需求端可能繼續受理財等非銀機構支撐，我們預計CD維持供需兩旺格局，CD曲線倒掛幅度會收窄。

下周（12.23-12.27）資金面需要關注：

一是觀察25日MLF續作情況，前期MLF到期14500億元，規模較大；

二是關注央行有無降準；

三是關注資金跨年效應；

02

央行：下周逆回購到期16783億元

本周（12.16-12.20）央行OMO凈回籠4302億元，其中逆回購凈投放11398億元（到期5385億元、投放16783億元）；此外還有MLF到期14500億元、國庫現金定存到期1200億元。截至12.20，逆回購余額16783億元，較12.13上升5385億元。

下周（12.23-12.27）央行OMO到期為16830.5億元，其中逆回購到期16783億元，此外還有央行票據互換3個月到期47.5億元。

03

政府債：下周到期3450.4億元，凈繳款-2060.5億元

本周地方債凈繳款規模大幅下行。本周（12.16-12.20）政府債發行1368.47億元、到期1390.81億元、凈繳款932.65億元，其中凈繳款比上周減少6477.42億元，主因地方債凈繳款減少。

新增專項債和國債發行已經完成全年計劃，新增一般債和特殊再融資專項債剩余額度也相對有限。截至本周末，年內新增一般債、新增專項債累計發行約6803.7、40001.5億元（完成進度分別為94.50%、102.57%），6萬億特殊再融資專項債累計發行約20000億元，6萬億以外的特殊再融資債累計發行4750.11億元；國債累計發行約46628.7億元（完成進度107.44%）。

政府債發行高峰已過，后續凈繳款將繼續回落。下周（12.23-12.27）政府債計劃發行1389.95億元、到期3450.4億元、凈繳款-2060.45億元，其中凈繳款比本周減少2993.11億元，主因國債凈繳款減少。對于發行結構，無10年期以上國債發行，10年期以上地方債發行占比約19.38%。

04

票據利率漲跌互現

本周票據利率漲跌互現，絕對水平位于相對低位，信貸需求可能依舊偏弱。截至12月20日，3M期國股直貼利率、3M期國股轉貼利率、6M期國股直貼利率、6M期國股轉貼利率分別為0.65%、0.09%、0.9%、0.75%，較12月13日分別變動-9BP、-13BP、5BP、-3BP。

05

市場資金供需：資金供需偏緊，杠桿率先下后上

稅期影響下資金緊平衡，質押式回購成交環比下降，但繼續處于相對高位。本周（12.16-12.20）銀行間質押式回購成交量平均值7.38萬億元，環比上周下降0.13萬億元，其中隔夜回購成交占比下降，日均占比為87.2%。

受資金面先緊后松影響，銀行間杠桿率先下后上。本周銀行間杠桿率上升0.37pct至108.53%，其中周一、周二小幅下降，周三至周五持續回升。

大行融出和非銀資金需求略有下降。銀行間質押式逆回購余額均值上升至12.2萬億元（前一周約11.69萬億元）；銀行日均凈融出下降至3.51萬億元（前一周約3.66萬億元），其中大行日均凈融出下降0.1萬億元至3.44萬億元。需求側來看，基金、保險、券商等非銀機構日均凈融入規模約3.54萬億元，環比上周下降0.20萬億元，絕對水平位于相對高位。

06

匯率：貶值壓力加大，逆周期因子運用上升

12月20日，USDCNY錄得7.2985，上周五12月13日USDCNY 為7.2795，本周人民幣相對美元貶值0.3%。

央行方面，12月20日美元兌人民幣中間價7.1901，對應日內貶值2%上限點位7.3339。本周（12月16日-12月20日）央行未公告或發行離岸央票。

外圍方面，美國聯邦儲備委員會當地時間18日宣布 ，將聯邦基金利率目標區間下調25個基點到4.25%至4.50%之間，基本符合市場預期，但市場對美聯儲的降息決定和未來政策路徑的不確定性感到擔憂。

此外，12月20日即期匯率相對于中間價貶值幅度上升0.20個百分點，至1.51%，表明貨幣貶值壓力加大的同時，央行干預力度有所加大。

07

CD：下周到期規模仍較大

同業存單發行規模下行，凈融資額減少。本周同業存單發行8718億元（上周9544億元）,償還7152億元（上周3569億元），凈融資1567億元（上周5974億元）。下周到期規模7027億元。

其中，國有行發行規模占比上升。國有行（32.20%）發行規模占比上升，股份行（31.62%）、城商行（32.69%）、農商行（2.64%）發行規模占比下降。

AAA評級存單占比上升。AAA（94.58%）、AA（0.64%）評級的存單占比上升，AA+（4.63%）、AA-及以下（0.14%）評級的存單占比下降。

同業存單發行期限下行。本周同業存單加權發行期限7.96個月（上周8.44個月），1月、6月存單發行占比上升，3月、9月、1年期存單發行占比下降。

國有行長期限CD發行占比下降。本周國有行加權期限8.38個月（上周10.01個月），國有大行新發CD中較長期限（9M/1Y）占比45.63%（環比-27.93pct），股份行較長期限（9M/1Y）占比67.56%（環比-8.56pct），城商行較長期限（9M/1Y）占比27.39%（環比-9.15pct），農商行較長期限（9M/1Y）占比41.16%（環比+6.11pct）。

同業存單發行加權成本大幅下降，為1.69%左右。本周同業存單加權成本1.69%（上周1.76%），其中國有行1.66%，股份行1.67%，城商行1.74%，農商行1.79%。截至12月13日，國有行1年期存單發行利率1.64%，股份行1年期存單發行利率1.66%，城商行1年期存單發行利率1.86%，農商行1年期存單發行利率1.89%。

同業存單發行成功率下降。本周同業存單發行成功率92.71%（上周93.61%），股份行發行成功率上升，國有行、城商行、農商行發行成功率下降。

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