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2024年宏觀低利率環境下，我國高收益債券市場整體縮量，但中小科創企業融資難問題仍亟待解決，迫切需要發展高收益債券市場。目前我國高收益債市場尚處于初級階段，存在無明確界定標準、市場投資者結構單一，流動性不足、投資者保護機制不完善等問題。聚焦評級行業，我們提出推動評級產品供給側改革，構建具有高區分度的評級體系，從評級角度明確高收益債的定義，促進高收益債市場高質量發展。

一、2024年我國高收益債券市場發展現狀

（一）低利率環境下高收益債市場整體縮量

2024年以來，我國宏觀經濟復蘇面臨一定壓力，債券市場利率中樞呈震蕩下行趨勢，國債主要期限品種到期收益率整體下行。低利率環境下，高收益債債券挖掘困難。

從全市場公司信用類債券1發行角度來看，截至2024年11月末，一級市場發行利率6.0%以上的樣本僅占0.23%，無利率8.0%以上的債券發行；一級市場發行利率高于同期限國債收益率400BP及以上的樣本僅占0.20%，高于同期限國債收益率500BP以上的樣本僅占0.01%。從公司信用類債券二級市場成交情況來看，收盤到期收益率大于或等于8%的樣本僅占1.42%；收盤到期收益率大于或等于同期限國債收益率500BP的樣本僅占2.97%。

從債券發行主體性質來看，此前城投企業和房地產企業的高收益債券發行占比較大，而2024年以來城投高收益債券和房地產高收益債券均大幅縮量。房地產方面，地產行業景氣度仍然較低，房地產企業一級高收益債券發行持續萎縮，二級存量高收益主體占比不足6%，規模占比不足15%，均處于歷史低位。城投方面，2024年以來“一攬子化債方案”持續推進，城投企業融資政策延續收緊趨勢，城投債發行及凈融資規模均大幅下降，與此同時，城投債收益率大幅下行，受此影響目前二級市場城投高收益債存量規模持續下降至1萬億以下。

整體來看，在宏觀低利率背景下，高收益債券發展低迷，一級和二級市場規模均呈下降趨勢，原高收益債發行主力房企和城投企業逐步退出舞臺，而大量中小型企業仍較難進入債券市場融資。與國際成熟市場相比，我國高收益債券發展任重而道遠。

（二）中小科創企業融資難問題亟待解決，迫切需要發展我國高收益債市場

科技創新是高質量發展的核心驅動力，債券市場作為我國科技創新企業主要的直接融資渠道之一，近年來已推出一系列制度創新和制度安排支持科創企業債券融資，但現階段，我國科技創新企業債券融資仍存在著融資規模小、期限短、中小科創企業融資困難等問題，制約了科創企業的高質量發展。

從域外經驗看，美國的科技企業主要通過發行高收益債在債券市場上獲得融資，美國高收益債市場主要有“墮落天使”“明日之星”和“杠桿收購”三類發行人，其中“明日之星”即指新興行業、公司規模較小、缺乏穩定、良好的財務記錄但發展潛力較大的成長型公司，較難獲得高信用評級。20世紀90年代以來，隨著互聯網信息技術引領科技發展，誕生大量高科技企業，這些企業利用高收益債券籌集發展所需資金，“明日之星”高收益債發行量逐漸上升。同時，美國債券交易委員會出臺了144A規則，使得高收益債券二級市場流動性大幅提升。

從發行量來看，美國高收益債券的發行量與經濟周期的正相關性強，2000年互聯網泡沫破裂以及2008年金融危機導致發行量及發行占比顯著下降，然后逐步回升，2012、2013年美國高收益債券發行量占公司債總發行的約四分之一，之后隨著經濟下行發行規模及占比明顯回落，近年來美國高收益債券發行有所波動，2021年高收益債券發行占比再次達到高峰。截至2024年11月美國高收益債券發行量2882.00億美元，占公司債總發行量的15.99%。

科技企業能在美國高收益債市場獲得便利的融資，與美國成熟的高收益債券市場制度體系密不可分，無論是144A規則2的推出，多層次場外交易市場的建立，具有區分度的信用評級體系，還是較為完善的投資者保護體系和投資者退出機制，都有助于降低科創企業的融資成本，提高發行效率，滿足中小科創企業的融資需求。

目前我國高收益債市場尚處于初級階段，相關體制機制仍不夠完善，制約了我國高收益債券市場的進一步發展，也難以滿足中小科技企業的債券融資需求。

二、我國高收益債券市場發展面臨的挑戰與建議

（一）高收益債尚無明確界定標準，現有評級體系難以準確區分高收益債

一方面，目前我國尚未在一級市場建立起明確的高收益債券定義，市場通常將債券到期收益率大于等于8%（或6%），或一級市場發行利率/二級市場到期收益率高于基準利率300-500BP作為高收益債的界定標準。缺乏明確的高收益債判斷標準，制約了高收益債券的發行和投資。另一方面，從國際來看，對高收益債的判斷基本是以信用等級為依據，但當前我國債券市場上公司信用類債券的信用債級別主要集中于AA級及以上，級別虛高現象客觀存在，且相當比例的高收益債券以私募形式發行，無信用評級，此外，取消強制評級背景下，公募債券中無評級債券占比大幅攀升，2023年，新發行信用債中無評級債券占比已高達54.94%，不利于通過信用等級準確區分高收益債券。

（二）債券市場投資者結構單一，高收益債二級市場流動性不足

一是，當前我國債券市場投資者結構較為單一，“剛兌信仰”難以打破。且大部分機構投資者風險識別管理能力較弱，投資高風險債券的監管限制較多，自身的資金屬性也決定其難以投資高收益債券。二是，目前我國高收益債以私募發行為主，由于不能轉售，導致高收益債券二級市場成交不活躍，流動性不足。三是，現階段我國債券市場違約與回收數據積累不足，債券回收率難以準確評估，高收益債市場缺乏專業的定價機制。且高收益債交易主導的價格信號、收益率指標具有較大的波動性，在一定程度上制約了高收益債投資過程中的估值定價和風險計量，不利于投資者進行準確的價值判斷和有效的風險管理。

（三）高收益債投資者保護機制不夠完善，投資者退出渠道有待暢通

一方面，現階段，我國高收益債在發行時契約條款設計與普通債券通常并無明顯區別，通常缺乏相應的契約條款對高收益債發行人的舉債、經營等行為進行約束。我國債券市場信用債募集說明書中的投資者保護條款雖然與境外高收益債券契約條款較為類似，但在實踐中使用較少，投資者往往處于被動接受地位，對投資者保護程度相對有限。另一方面，當前我國信用債違約后，市場化違約處置機制仍不夠健全，司法處置效率低下，違約債券處置進程緩慢、回收率低等問題依然較為突出，退出渠道不暢極大地損害了我國高收益債券投資者的投資信心。

整體來看，當前我國高收益債券市場仍處于初級發展階段，建議從以下幾方面進行探索：一是，建議盡快推動高區分度評級體系落地，從評級角度明確高收益債的定義。二是，進一步建立健全高收益債券發行的法律法規，可借鑒國際經驗，簡化債券發行流程，優化信息披露標準，建立合格投資者準入標準。三是，加強投資者教育，打破剛兌思維，豐富和完善具有多元風險偏好的投資者結構。四是，鼓勵投資者保護條款的應用，在高收益債券發行時適當添加事先約束、事先承諾等類型的投資者保護條款，約束發行人的經營、舉債行為，構建事前防范機制。五是，健全違約處置機制，進一步優化市場化違約處置機制，完善違約債券轉讓規則和發行人主動債務管理工具，拓寬投資者退出渠道。此外，健全破產法律體系，構建破產案件快速審理機制，完善破產重整強裁制度等，提升破產司法保障能力，提高司法處置效率。

三、推動評級產品供給側改革，助力高收益債券市場高質量發展

從評級的角度來講，高區分度的信用評級對厘清高收益債定義至關重要，不僅能為投資者提供更為精確的風險定價與風險預警工具，有助于降低投資風險、提高投資回報，還可以促進市場透明和行業規范發展。目前來看，評級行業仍面臨區分度不高，對投資的指導意義較弱等問題，評級產品供給的質量和效能有待提升。因此，評級行業應創新評級技術體系，構建具有高區分度的評級體系，推出高收益債相關評級產品，從評級角度明確高收益債的定義，促進高收益債市場高質量發展。

（一）高區分度信用評級對厘清高收益債定義至關重要

如前文所提，在成熟資本市場上高收益債一般是指信用評級低于投資級（標普、惠譽評級BBB以下或穆迪評級Baa以下）以及未獲得評級的債券。而在我國信用債市場中，高收益債多指二級市場中收益較高的債券，投資者一般使用到期收益率（或行權收益率）、估值收益率來定義高收益債。這其實與我們債券市場外部評級區分度不高有關。我們認為，以收益率水平/利差水平為依據定義高收益債，僅為當前市場現狀下的權宜之計，這種定義方法并未觸及高收益債的高風險本質，并可能受到利率環境、異常交易以及其他非市場化因素影響，高收益債市場面臨“有實無名”“評級缺位”的現狀。

使用信用評級界定高收益債符合國際成熟資本市場標準，在金融產品的設計中具有一致性和可比性，有利于國內債券市場對外開放、吸引外資。例如國內某高息債債券基金產品，對高息債的定義為信用評級在AA+級（含）和A級（含）之間的債券以及法律法規或監管機構未強制要求評級的債券類金融工具。但由于目前信用評級仍存在級別分布不均、高信用等級占比過高等問題，因此通過現有的信用評級定義國內的高收益債相關金融產品存在局限性，在此背景下進一步推動高區分度信用評級產品至關重要。

（二）高區分度信用評級是高收益債券市場投資決策的必要條件

從美國高收益債的違約風險來看，高收益債券的違約風險較高，并且在發生經濟危機或金融危機時違約率迅速上升。2000年左右互聯網泡沫的破滅以及2008年金融危機的發生均使得債券違約率大幅上升，而高收益債券違約率上升更為明顯。1980-2023年，高收益債券年度主體違約率最高值為2009年，達12.11%。因此，在高收益債券違約風險高的背景下，高區分度信用評級能通過有效的風險評價和排序，幫助投資人識別風險，以達到風險與收益的匹配。

從我國來看，2018年以來我國信用債市場違約事件常態化發生，民營企業違約潮、高信用等級甚至AAA級企業違約事件等對信用環境造成較大沖擊，客觀造成了民營企業再融資困難、部分區域信用環境惡化，同時投資者踩雷違約債券、固定收益產品面臨損失，發展高收益債市場有助于增強債券市場的穩健性。但在此過程中，現有的信用等級不能滿足投資者對投資標的風險揭示和參考定價需求，不利于其進行信用風險管控。投資者需要借助高區分度的評級體系，實現信用風險的精準篩查，同時逐步確立市場各方的風險意識與責任擔當，推動形成多層次資本市場體系。高風險、低風險，高收益、低收益，通過信用評級進行明顯區隔，部分風險偏好高的投資者具有通過高收益債博取超額收益的動機，高收益債市場將充實投資標的；而傳統穩健型的投資機構傾向于通過配置低風險債券獲得固定收益，高收益債市場形成的級別錨定，可輔助其投資決策。

（三）聯合推出的高區分度評級體系助力高收益債市場發展

長期來看，信用評級作為一種相對統一、規范的標尺，應在國內市場高收益債的發展建設過程中積極“補位”，評級行業應逐步構建具有合理區分度的評級體系，發揮好信用評級的風險識別、排序及預警效能。

聯合經過多年潛心研發，率先推出以長期違約率檢驗為核心，具有合理區分度并可對標國際同業的評級體系產品“3C”，覆蓋近3年全市場、全行業超過5000家企業的評級樣本。3C評級打破長期主導評級行業的“經營風險+財務風險”二維分析框架，提出“經營能力+財務能力+可持續發展能力”三維分析框架，把可持續發展能力納入信用評級分析框架，順應了時代潮流，是具有中國特色的重大評級理論和實踐創新。3C評級主要從經營能力、財務能力和可持續發展能力三個方面對受評企業的信用風險進行分析，其中：經營能力考察受評企業是否具有核心市場競爭力，以及在同行業中的地位。財務能力考察受評企業未來一段時間內償債資金對所需償還債務的保障程度，以及盈利水平和現金流的波動對所需償還債務保障程度的影響。可持續發展能力考察企業不斷鞏固、保持和提升核心競爭力以推動自身持續發展的能力，主要從企業發展韌性、財務彈性和ESG等方面考察。其中發展韌性可以通過企業發展趨勢、核心競爭力的可持續性和應對突發事件的能力進行衡量；財務彈性從自身持續造血能力、資產變現能力和再融資能力的角度進行評價；ESG重點考察企業面臨的環境風險、社會風險以及治理水平。

以最新“3C”評級結果來看，“3C”評級結果中樞在A-（公司“3C”評級體系符號為CR1-CR10，為便于理解此處仍以AAA序列符號表達），AAA級別占比為2.2%，整體分布較為分散，呈現正態分布，具有較高的區分度。從違約率來看，1年期平均累積違約率BB+以上級別違約率均為0，3年期平均累積違約率僅A+級違約率為0.54%，BBB+級別以下違約率基本隨級別下降而升高，1年期違約率和3年期違約率表現均顯示出“3C”評級體系較好的違約識別能力。從利差檢驗效果來看，最終級別和利差之間具有單調性；從顯著性檢驗結果來看，在95%的置信水平下，各級別利差差異基本顯著，說明評級結果對信用風險具有較好的區分度。從準確性檢驗來看，采用國際評級機構的通用方法，“3C”評級體系下級別的調整后平均違約位置與國際評級機構接近，說明模型區分度較高；“3C”評級體系下違約前級別中位值與國際評級機構接近，說明模型違約預警能力較強。

根據對高收益債的國際定義慣例，評級中樞以下的企業被列入投機級主體，其所發債券列為高收益債，基于聯合3C評級的標準和序列分布，可把A-級（不含）以下受評企業作為投機級主體，其所發債券列為高收益債，表明該類債券具有相對較高的違約風險。根據這一定義，我們對比了我國二級市場存量高收益債樣本的3C等級分布，從下圖可以看出存量高收益債券發行人主體信用等級主要分布在CR3級至CR5級區間，級別中樞為CR4。

整體來看，“3C”評級體系區分度高，相較外部評級具有更為精細的風險劃分顆粒度，其可用于高收益債投資，輔助投資者挖掘機會、規避風險，“3C”評級對應投機級（CR5+級及以下）但二級市場到期收益率未達到高收益債標準的債券可能存在潛在風險，“3C”評級對應投資級（CR5+級以上）但二級市場到期收益率已達到高收益債標準的債券或因偶發事件導致價格短期波動，主體信用資質仍然較好，可能存在投資機會。

展望未來，我們建議進一步完善高收益債信用評級制度，擴大信用評級的覆蓋面與梯度層次，提升評級準確性與風險預警能力，發揮信用評級結果在高收益債風險定價中的參考作用。促進高收益債的收益率水平與信用評級相匹配，鼓勵評級機構開展投資人付費評級業務探索，推出高收益債相關評級產品，構建具有高區分度的評級體系。

[1]公司信用類債券包括我國債券市場發行的企業債券、公司債券和非金融企業債務融資工具（含短期融資券、超短期融資債券、中期票據、定向工具等），全文同。

[2]主要有三點措施：豁免注冊和公開信息披露義務、放松轉售條款、界定合格投資者。

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