關注匯率風險對資產價格的影響

近期美元再次走強一度站上108整數關口，人民幣對美元貶值壓力重新上升，在岸人民幣逼近7.3關口，離岸人民幣一度站上7.32。匯率貶值壓力再次升溫原因何在？對國內金融市場又將帶來哪些影響？

國內寬松預期和美聯儲暫緩降息預期共同推升人民幣貶值壓力。隨著高層會議定調明年貨幣政策“適度寬松”基調，國內貨幣政策寬松預期持續升溫，債券市場提前定價的明年降息幅度預期已達40-50bp。反觀美國，隨著特朗普當選后美國通脹易上難下預期升溫，市場對美聯儲明年降息放緩甚至暫停的擔憂加劇，美債利率近期出現了持續反彈。中美利差快速走闊至歷史新高，帶動人民幣匯率貶值壓力明顯加大。與此同時，歐元區經濟和政治雙重壓力下連續降息預期升溫，日本央行為應對不確定性暫緩加息預期升溫，也共同助推了美元指數的走強，客觀上加劇了人民幣貶值壓力。

從市場預期角度看，無論是從外匯掉期市場反映的匯率預期角度，還是從金融市場資金流向反映的預期角度來看，本輪人民幣匯率貶值壓力均不容小覷。一方面從外匯掉期市場角度看，近期美元兌離岸人民幣掉期點創近兩年新高的同時，美元兌在岸人民幣掉期點創8月以來新低，在岸與離岸人民幣掉期點差持續走闊。在財政刺激預期、通脹預期上升、美聯儲降息放緩的背景下，市場對美債利率依然存在較強的上行預期，而在貨幣寬松預期推動下，對國內利率則存在下行預期，因此在岸人民幣掉期點持續走低反映的主要是對中美貨幣政策背離的預期；而離岸人民幣市場由于人民幣流動性較為稀缺，人民幣貶值預期較為強烈的階段外資機構往往會通過借入離岸人民幣賣出的方式做空，疊加央行和中資機構對離岸流動性的調控，容易推動離岸人民幣資金利率上行，因此市場存在貶值預期的階段離岸人民幣掉期點往往趨于走高。因此，在岸與離岸人民幣掉期點差的走闊，反映出市場對人民幣匯率的貶值預期持續升溫。

另一方面從金融市場角度看，境外機構債券托管量連續三個月走低，11月銀行代客涉外證券投資收付款逆差創歷史新高，均指向海外投資者出于各種原因（中美利差過大導致人民幣資產吸引力下降、匯率貶值預期、金融市場不確定性預期等）在撤離人民幣資產，背后所反映的外資對匯率風險和資產價格風險的擔憂值得警惕。

展望未來，一方面人民幣匯率面臨的外部環境短期難以改變，無論是特朗普當選推升通脹和財政刺激預期，還是歐、日央行延續寬松基調，短時間內都難以逆轉，美元強勢有望延續；另一方面國內貨幣寬松預期難以證偽，低利率環境下人民幣資產吸引力下降是不爭的事實，對匯率而言均難言樂觀。雖然央行繼續強調匯率在合理均衡水平上的基本穩定，但內外部貶值壓力下，穩匯率也需要付出更大的代價（貨幣政策空間受限、維穩匯率需要偏緊的流動性環境、競爭性貶值壓力下外需可能承壓等），匯率適度貶值的可能性在升溫，對人民幣資產價格的潛在負面影響需持續關注。

吉靈浩? SAC：S0360623070003

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