內容摘要

信用評級的本質是對受評對象未來信用風險的揭示和預警，因此，前瞻性的風險預測與觀點呈現對于準確評價受評對象信用風險至關重要，有助于信用評級發揮信用風險早識別、早預警的作用。為進一步提高評級的預測能力，本文對評級預測方法進行研究總結。

從預測方法看，評級預測的方法整體看可以劃分為定量分析法和定性分析法兩大類，定量分析法是指采用數據量化分析的方法得出預測結果，常見的定量分析包括但不限于上期值預測法、平均值預測法、移動平均預測法、銷售百分比法等；定性分析法主要為分析師依據一定規則和標準，結合受評對象資料進行的專家經驗判斷。評級預測應采用定量分析與定性分析相結合的方法進行。從預測的順序來看，考慮到企業經營及戰略等內容研究是財務預測的基礎，在實際預測工作中，分析師應以企業經營、戰略規劃、發展計劃等經營信息預測為起點，基于一定假設前提和情景，對受評對象經營狀況及收入、利潤、債務等財務指標進行預測。

信用評級的本質是對受評對象未來信用風險的揭示和預警，因此，前瞻性的風險預測與觀點呈現對于準確評價受評對象信用風險至關重要，有助于信用評級發揮信用風險早識別、早預警的作用。為進一步提高評級的預測能力，本文對評級預測方法進行研究總結。

信用評級是對受評主體經營與財務狀況的綜合分析與判斷，因此，評級預測應覆蓋對企業信用風險有重要影響的風險因素，既預測經營情況，也預測財務表現。考慮到企業經營及戰略等內容研究是財務預測的基礎，在實際預測工作中，分析師應以企業經營、戰略規劃、發展計劃等經營信息預測為起點，順序開展預測工作。評級預測的方法整體看可以劃分為定量分析法和定性分析法兩大類，定量預測方法（又稱客觀預測方法）包含時間序列預測方法，例如上期值預測法、平均值預測法、移動平均預測法、指數平滑預測法等，另外可以按照因果關系進行企業財務預測，如回歸分析法、量本利法、線性規劃法、投入產出法等。其中，移動平均法、指數平滑法適合用于短期預測，回歸預測法則適合用于中、長期預測。定性預測方法，是通過判斷事物所具有的各種因素、屬性進行預測的方法。它是建立在經驗判斷、邏輯思維和邏輯推理基礎之上的，主要特點是利用直觀的材料，依靠個人經驗的綜合分析，對事物未來狀況進行預測。經常采用的定性預測方法有專家會議法、菲爾調查、訪問、現場觀察、座談等。

一、評級預測的假設前提

評級預測是在一定假設前提下對受評對象經營與財務指標的預判，通常來看，假設主要圍繞宏觀經濟、行業及企業三個層面展開，具體假設內容包括但不限于以下內容。

一

宏觀經濟層面的假設

宏觀經濟層面的假設包括宏觀經濟環境及走勢、重大政策及影響深遠的災害、疫情及戰爭等重大事件等方面。（1）宏觀經濟質量直接影響企業收入，經濟向好則帶動需求及銷售收入的增加，保障了企業的穩定經營，反之則引發失業率上升和購買力下降，影響企業的銷售和經營，因此需對反映宏觀經濟質量的重要指標進行假設。通過我們的研究，規模以上工業增加值、固定資產投資完成額、社零總額等宏觀指標與工業企業利潤相關性較高。（2）市場供給量的變化會影響企業的投融資成本及相關決策，當市場流動性收緊時，企業借貸成本的升高或導致其投融資和經營決策發生一定變化，因此需對反映市場流動性相關指標（如社融、M2等）進行假設。（3）宏觀經濟政策變化及行為干預或對相關行業內企業經營造成重大影響，因此需對未來宏觀經濟政策調整方向進行預判假設。（4）當發生疫情或戰爭等個別超預期事件也會對企業的經營產生重大影響，因此需對相關突發事件進行假設。實操中，若無明顯跡象或線索證明疫情、戰爭等重大事件將發生或延續，對重大事件的假設一般為未發生；宏觀經濟走勢、社會流動性及重大宏觀政策的假設應在公司層面保持一致。

二

行業及市場層面的假設

行業及市場層面的假設包括對行業走勢、行業政策、行業競爭格局等影響企業經營發展重要因素的假設。（1）行業發展階段及行業走勢決定著企業的經營與盈利情況，是企業盈利預測的核心影響因素，因此需關注當前及未來短期的發展階段及走勢，重點對主要產品價格、銷量、主要原材料成本價格等進行預判假設。（2）行業政策變化會對企業發展及決策產生重大影響，因此在預判公司未來融資成本、業務規模等財務狀況時，需首先對行業相關重大政策調整情況進行假設。（3）行業競爭格局、準入壁壘、替代品威脅等也是行業假設的重要維度，行業競爭影響企業收入和盈利增長，反映了企業的市場份額及議價能力；行業準入壁壘的高低體現了企業的資金實力和業務經驗水平；替代品威脅會影響企業的競爭戰略等，因此需要結合不同行業的特征差異，選擇對企業經營有重要影響的變動因素進行假設。實操中，對于周期性行業周期拐點的判斷及價格走勢分析決定著預測的準確性，其假設應重點放在行業走勢及主要產品價格等研究上；城投、房地產等政策敏感性行業應重點分析行業政策趨勢。

三

企業層面的假設

持續經營是企業預測的重要假設前提。企業層面的假設應優先判斷企業是否能夠持續經營而不會出現停業或大規模業務削減，在此基礎上進一步關注企業戰略規劃、企業的經營范圍、業務結構、合并報表口徑、財務政策、企業管理等相關特征變化，例如企業經營范圍是否發生重大變動、是否出現重大兼并重組事項、是否發生重大資產劃入和劃出事項、經營業務是否保持現有結構以及企業財務政策是否維持穩定等。實操中，城投、公用事業及其他國有企業由于經營范圍可能受政府資產劃撥影響，在預測時需要關注資產的劃入/劃出等事項；有重大建設項目的企業在預測時需要項目進度、投產時間等做合理假設。

二、評級預測的情景

評級預測可以分為樂觀、基本、悲觀三類預測情景。樂觀情景是對受評對象未來表現相對樂觀的預測，基本情景是一般水平，而悲觀情景是假設趨嚴的一種預測。通常在外部環境未發生重大變化的情況下，企業默認選用基本情景進行假設。

三、評級預測的具體方法

企業經營指標預測以定性分析為主，對于市場地位、行業競爭格局、資質與質量等定性指標預測，應結合宏觀經濟走勢、行業發展趨勢、區域發展環境、政策及企業經營發展等因素進行定性判斷；對于產能產量、成本、航線數量等定量的經營指標，建議結合宏觀及行業環境、企業經營計劃等情況進行判斷。由于經營指標預測存在個性化、差異化特征，具體預測方法不在本文中過多闡述。本文重點研究與介紹財務科目的預測方法。

一

利潤表核心科目的預測方法

營業收入的預測。企業營業收入的預測是財務預測的起點，也是決定財務預測準確與否的關鍵，應結合宏觀經濟走勢、行業發展趨勢及政策變動、企業經營與戰略規劃等進行綜合判斷。常見的營業收入預測方法包括以下幾類：（1）收入增長率法，通過預測收入增長率預測營業收入，預測營業收入=上一年營業收入*（1+預測增長率），增長率的預測可以根據歷史增長率按照歷史平均值或復合增長率或購建線性回歸、時間序列等方法預測，也可以采用專家經驗判斷的方式預測，關鍵在于對收入增長背后驅動因素的分析與預測。（2）自下而上法，通過預測銷量和售價預測營業收入，銷售收入=銷售數量*單位價格，產品價格預測主要結合行業和市場走勢、企業營銷策略等判斷，銷量預測主要是研究企業產能產量、產銷率、市場競爭狀況等。（3）自上而下法，通過預測企業所在市場總量及企業所占市場份額預測營業收入，銷售收入=市場總量*市場份額，市場總量應結合宏觀經濟、行業發展階段等綜合判斷，市場份額結合企業發展規劃、競爭對手情況等預測。（4）遞推法，若受評對象已披露當年一季報、半年報或三季報，在企業經營季節性特征不顯著的情形下，可以采用遞推方式預測當年營業收入，年度營業收入=前n季度營業收入*4/n）。（5）細項拆分法，若受評對象具有多元化經營業務，或企業經營分產品、分區域特征明顯，可以選擇分別預測不同業務/產品/區域的營業收入，然后加總的方式預測營業收入。板塊的企業需分別對不同板塊收入進行預測，然后加總，或直接預測整體收入增長率進行預測。

營業成本的預測。營業成本的預測方法主要包括以下三種：（1）細項拆分法，是將營業成本的構成拆分并逐項分析預測。一般來說營業成本包括原材料、員工、制造費用等變動成本及固定資產折舊、無形資產攤銷等固定成本，其中變動成本隨銷售額變動而變動，可以使用與銷售額的固定比例進行預測；折舊、攤銷等固定成本則需要判斷固定資產增加額、折舊攤銷比率變動等進行預測，預測金額可以直接使用資產負債表中預測的金額。（2）毛利率預測法，是指通過預測毛利率水平倒推營業成本，該方法相對操作簡單，且在企業毛利率較為穩定或毛利率與宏觀經濟走勢強相關等情形下準確性較高。（3）增長率預測法，與營業收入增長率預測法一樣，依據歷史數據及企業銷量、原材料價格等預測營業成本增長率。

營業稅金及附加、期間費用的預測。營業稅金及附加、銷售費用、管理費用與營業收入直接相關，通常采用銷售百分比法進行預測，科目與營業收入的比例可以依據歷史數據表現來定，也可以根據專家經驗進行調整。研發費用為科創類企業重點預測的科目，需要結合企業歷史研發投入、研發進展、未來規劃等情況預測研發費用收入比。財務費用包含凈利息費用、手續費及匯兌損益等，一般來說，凈利息費用占財務費用90%以上，因此財務費用的預測重點在于凈利息費用預測，凈利息費用是利息費用扣除利息收入后的凈值，利息費用=預測有息債務*上一年度綜合融資成本，有息債務將取自預測的資產負債表，綜合融資成本以上一年度利息支出/年末全部債務估算，同理，利息收入的預測也考慮預測貨幣資金和利率水平計算得出，貨幣資金的預測可引用資產負債表科目金額，利率水平使用最新的一年期存款利率。

非經常性或非經營性損益的預測。非經常性或非經營性損益包含其他收益、資產減值損失、信用減值損失、公允價值變動凈收益、投資凈收益、資產處置收益、匯兌凈收益、營業外收入及營業外支出等科目，由于是非經常性科目，所以預測難度較大，在預測時應堅持謹慎原則簡化處理。

所得稅的預測。當期所得稅=應納稅所得額（以利潤總額代替）*適用稅率，適用稅率=上一年所得稅/利潤總額。

二

資產負債表核心科目的預測方法

由于資產負債表的科目眾多，通常需先對科目進行重新購建，具體來說，一是對科目進行簡化合并，如像遞延所得稅資產這類非常用且不具備普遍性的科目可進行省略，同時將一些性質相似或重要性較輕的科目進行合并，例如非流動負債中一些科目可以并入長期經營性負債中等；二是對非核心資產和負債進行調整，即將與主營業務無關的資產和負債合并到一個科目中，可命名為“其他非流動資產/負債”；三是通過增加“融資缺口”科目進行有息債務和貨幣資金等科目進行預測。通過科目間重構，資產負債表上目前僅剩部分核心科目，下面我們對各項科目的預測方式進行逐一分解。

經營流動資金相關科目的預測。存貨、應收款項、預付款項等流動資產以及應付和預收等流動負債這類科目統稱為經營流動資金，其變動通常都與營業收入或營業成本直接相關，例如應收款項為企業通過銷售產品和提供勞務獲得但尚未到賬的收入、存貨采用歷史成本計價、應付款項和企業支出的營業成本相關等。對于預測此類科目，常見的假設方式有兩種：（1）銷售百分比法，即假設其在營業收入/成本中的百分比，通過綜合企業的歷史數據、行業趨勢以及企業投資計劃等因素來預測未來各年份比例，從而計算得出各項科目的預測值；（2）周轉率法，即綜合歷史數據和行業趨勢假設與該科目對應的周轉率或周轉天數，以應收賬款為例，應收賬款周轉率=2*營業收入/（期初應收賬款+期末應收賬款）。

在建工程、固定資產科目的預測。對在建工程、固定資產的預測一般使用“BASE”法則 ，通過對增加項和減少項進行預測，從而計算得到期末值。在建工程期末額=在建工程期初額+固定資產購建（新增在建工程）-在建工程轉入固定資產，其中新增在建工程結合企業未來投資計劃中涉及固定資產建設的部分進行估算，在建工程轉入固定資產需要結合企業項目建設及投產進度進行估算。

固定資產預測中，固定資產的增加項為購建的部分，主要包括當年維修性質、新購建可直接使用、或需經過安裝且在當年已達產的固定資產部分，對于需經安裝但當年未達產的部分，應在當年計入在建工程，且在以后年度計入固定資產增加額中，對于以上增加項的預測可分解為以下部分：

對于增加項的部分，需要結合歷史數據、行業趨勢以及企業投資項目建設進展等因素進行預測，常見的方式有三種：（1）比較法，主要應用于對于工業企業等行業指標或企業經營情況的預測，例如對鋼鐵、水泥、造紙等，可依據單位產出的平均資本性投入來預測購建的數額；（2）根據企業規劃預測，主要應用于電力等發展階段和生產周期難以估計的行業預測，具體可結合企業發展戰略和未來規劃估計的資產購建數據來判斷；（3）倒推法，對固定資產進行簡單預測，直接假設固定資產/營業收入的比值。

同樣，減少項（折舊）常用的方法如下：（1）年限平均法，即對應計提折舊額按使用年限進行平均分攤；（2）工作量法，即單位工作量折舊額=固定資產原值*（1-預計凈殘值率）/預計總工作量，某項固定資產年折舊額=該固定資產當年工作量*單位工作量折舊額，該方法主要應用于對公路、鐵路運輸及汽車等行業的預測。實操中使用（期初額+當年購建+在建工程轉入固定資產）*折舊率進行簡單預測，折舊率通常使用歷史三年平均值。

有了期初值和增加、減少項，即可計算得出固定資產的期末值，具體總結步驟如下，固定資產期末額（E）=固定資產期初額（B）+固定資產購建（A）-固定資產折舊（S）。

無形資產科目的預測。同理，無形資產的變化也會同時影響資產負責表、利潤表和現金流量表，因此對該科目預測也可以采用BASE法則進行計算，其中購建項方面（A），由于無形資產購建的金額通常較小，可忽略不計。相應攤銷項（S）可通過預測攤銷/無形資產期初額的百分比作為攤銷比例 ，因此攤銷部分的金額為（上年末值+當年購建）*攤銷比例，有了增加和減少項，即可推出無形資產的期末值。

現金類資產及其他應收款預測。現金類資產主要包括貨幣資金、交易性金融資產以及應收票據，其中貨幣資金的預測采用上一年末值、當年凈現金流以及融資缺口加總的方式進行簡單估計，交易性金融資產預測使用上一年度值，應收票據使用銷售百分比法進行預測。其他應收款同樣使用上一年度值。

其他非流動資產預測。非核心資產主要包括與主營業務無關的資產負責科目，如可供出售金融資產、持有至到期投資、可供出售金融資產、長期股權投資等，預測方式可以直接假設整體規模保持前期水平。長期待攤費用由于對利潤表和現金流量表等均產生影響，直接使用上一年度長期待攤銷費用估算。但對于偏金融投資類企業而言，由于這類資產在企業業務中占比較高，因此分析師需結合企業性質、業務開展情況等對科目進行專家判斷，并給出預測結果。

付息債務預測。付息債務包括短期借款和長期借款，對于付息債務規模可綜合考慮企業實際經營情況，結合企業投資、自有現金缺口、財務政策等做預測，具體可以通過上一年末付息債務+融資缺口計算，融資缺口=MAX（企業營運資金需要+未來一年投資支出-上一年末現金類資產-經營凈現金流，0），其中企業營運資金需要可以按照營業收入固定比例（5%）估算，未來一年投資支出按照公司在建擬建計劃計算。付息債務的預測方面，短期債務預測額=預測付息債務*上一年末短期債務占比，長期債務預測額=預測付息債務-預測短期債務。

長期經營性負債預測。長期應付款、專項應付款和其他非流動負債等這類科目統稱為長期經營性負債，由于涉及的信息比較詳細，因此對此類科目的預測可使用銷售百分比法簡單通過假設長期經營性負債在營業成本中的占比計算得到。

股本及資本公積預測。股本及資本公積主要受到股權融資的影響，但在模型中通常不對股權融資安排進行預測，因為新發行股票價格難以確定，但對于某些特定情況而言，例如一些IPO融資、私募股權融資，或是發行帶有股權融資性質的衍生工具，則需要對股權融資進行預測，以考慮融資后的情況，其他所有者權益科目需在考慮注資、留存收益和分紅后形成預測。

留存收益和少數股東權益預測。留存收益是盈余公積和未分配利潤的合并項，計算公式為留存收益期末額=留存收益期初額+歸屬母公司股東凈利潤-歸屬母公司股東紅利，其中凈利潤可引用利潤表中數值，歸屬母公司股東紅利可通過對歸屬母公司股東紅利/歸屬母公司股東凈利潤這一比值進行假設從而計算得出，當計算得出股東紅利為負時則取0。少數股東權益即除母公司所有外的屬外界其他股東的權益，合并報表所有者權益合計=合并報表中歸屬于母公司所有者權益+合并報表中少數股東權益，實操中少數股東權益的預測可簡單使用上一年度值計算。

三

現金流量表核心科目的預測方法

現金流量表的預測方法包括直接法和間接法。其中，間接法是指為實現三張預測財務報表之間的配平，現金流量表通常在利潤表與資產負債表預測完成后使用報表間勾稽關系編制形成，即根據預測的利潤表和資產負債表中除貨幣資金之外的資產、負債和股東權益的變化來編制現金流量表。直接法是指通過直接預測報表內的各項科目完成預測流量表的編制，最終通過核心科目之間勾稽關系實現財務報表之間的配平。本方法以業務實操中使用較為廣泛的間接編制法為例進行科目分析。

經營活動現金流。以凈利潤為基礎調整部分科目得到，主要涉及三類科目的調整：（1）調出不屬于經營活動的損益，包括營業外收入/支出及財務費用等；（2）調入非現金成本費用，包括固定資產折舊和無形資產攤銷等；（3）調入對現金產生影響的經營性資產負債，包括營運資金減少、長期經營性負債增加、遞延所得稅資產/負債的增減等。

銷售商品、提供勞務收到的現金。預測方法主要包括以下兩種：（1）分析法：根據會計分錄借貸平衡關系計算得到，銷售商品、提供勞務收到的現金＝營業收入+增值稅銷項稅額+預收賬款凈額-應收賬款凈額-應收票據凈額-應收票據貼現利息-對應收票據、應收賬款計提的壞賬準備-（抵償債權的非現金資產入賬價值+抵償債權的非現金資產增值稅進項稅額+重組債權損失），其中括號內科目為接受非現金資產抵償債務而減少的應收賬款賬面價值，考慮數據可得性與計算復雜程度，建議實際預測中通過忽略括號內科目簡化計算過程；（2）銷售百分比法：企業銷售商品、提供勞務收到的現金與營業收入之間存在相對穩定的比例關系，可以直接使用企業上一年歷史數據占比情況計算得出科目預測值，該計算方法較為簡單，計算結果在企業市場地位相對穩定的情況下較為準確。

經營活動現金流入。目前市場上關于經營活動現金流入科目的預測方法較少，考慮到該科目與財務報表中的其他科目之間不存在較為穩定的勾稽關系，建議結合當期銷售商品、提供勞務收到的現金預測值和收到其他與經營活動有關的現金歷史數值進行謹慎預測，即當期經營活動現金流入=當期銷售商品、提供勞務收到的現金+上一年收到其他與經營活動有關的現金。

投資活動現金流。從資產負債表和利潤表中調入與投資活動相關的現金流入和流出項，主要包括：（1）固定資產購建；（2）無形資產購建；（3）非經營性或非經營性損益；（4）非核心資產減少。

取得投資收益收到的現金。公司前期對于該科目的預測，是以投資凈收益為基礎保守估算預測值，即當期取得投資收益收到的現金=投資凈收益*50%。考慮到本方法對于投資凈收益的預測值直接使用了上一年歷史數據，本科目亦直接采用上一年歷史數據。

融資活動現金流。從資產負債表和利潤表中調入與融資活動相關的現金流入和流出項，主要包括：（1）短期借款增加；（2）長期借款增加；（3）股本及資本公積增加；（4）從留存收益中拆出的歸屬于母公司股東的紅利減少；（5）財務費用；（6）期初融資缺口。

最后，三張報表的預測通常會進行平衡檢測以確保將誤差縮小在一定范圍內，平衡檢測主要檢測資產負債表的配平程度，公式為（資產總額-負債總額-所有者權益總額）/資產總額。

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