摘   要

　　當前，我國科創主題債券的行業覆蓋面已較為廣泛，各類增信方式和創新資金用途幫助不同信用等級、不同屬性的主體進入債券市場，獲得較好的融資利率。不過，從實踐來看，科創主題債券也面臨品種繁多、科創標準認定不統一、科創屬性的市場號召力仍有提升空間等挑戰。對此，參考其他相對成熟主題債券品種經驗并結合科創類企業特點，本文對債券市場支持科技創新型企業高質量發展提出了具體建議。

　　關鍵詞

　　科技創新　科創公司債　科創票據

　　引言

　　我國信用債市場從規模迅速擴容到推進高質量發展，已成為有效支持實體經濟直接融資的中堅力量。近年來，各類科創主題債券推陳出新，包括雙創孵化專項債券（以下簡稱“雙創孵化債”）、雙創專項債務融資工具、創新創業公司債券（以下簡稱“雙創債”），以及高成長型企業債務融資工具（以下簡稱“高成長債務工具”）、科技創新公司債券（以下簡稱“科創公司債”）、科創票據等。

　　2015—2023年，全市場發行科創主題債券1305只，規模總計12281.7億元1。其中，在2015—2021年，科創主題債券年均發行量僅234億元；在2021年科創公司債和科創票據（以下簡稱“兩類科創債”）推出后，科創主題債券市場迅速擴容，2022年、2023年發行量分別是此前年均發行規模的12倍、33倍，其中95%以上由兩類科創債貢獻。

　　各類主題債券的設計特點雖有不同，但整體而言，多數債券的發行利率較個券上市日估值具有優勢，在一定程度上為發行人降低了融資成本。科創主題債券在2023年的發行規模為7806.7億元，已相當于全國研究與試驗發展經費2的約1/4，對科創領域的資金支持作用舉足輕重。

　　高水平科技自立自強是加快構建新發展格局的要求。作為資本市場服務創新驅動發展戰略和高質量發展的重要工具，各類科創主題債券推陳出新，市場建設不斷完善，對實體經濟的支持范圍和力度不斷加大，為債券市場高質量服務國家創新驅動發展戰略奠定了良好基礎。下文將梳理不同階段相關債券的特點與優勢，重點對科創票據、科創公司債兩大主要債券品種進行剖析，并在此基礎上針對科創企業在債券市場融資中面臨的主要問題提出具體建議。

　　早期探索和市場建設

　　自2015年國家發展改革委推出雙創孵化債起，主管部門和監管機構在債券支持創新領域不斷嘗試、探索，不同階段的創新品種皆有其發展特點和契合科創實體融資的突出優點。從債市建設來看，在信用增進、資金用途創新、拓展主體覆蓋范圍等方面取得了積極進展。

　　（一）專業擔保公司提高債項評級

　　債券市場最初面向科技型企業推出的特色債券品種主要針對創新創業類企業。2015年11月，國家發展改革委發布《雙創孵化專項債券發行指引》（發改辦財金〔2015〕2894號）。此后，市場共發行雙創孵化債86只，總規模為866.8億元，期限以5年、7年、10年為主，主要采用公募發行方式。發行主體主要為產業類企業或園區經營公司，募集資金主要用于涉及雙創孵化服務的園區基礎設施建設改造，另有部分用于補充運營資金。發行人全部為地方國企。其中4只債券的發行人主體評級為AAA，AA及以下主體評級占比達95%，在后者所發行債券中約27%由第三方提供擔保。

　　從成本節約效果來看，62%的債券發行利率低于其上市日估值，平均低26.6BP；38%的債券發行利率略高于上市日估值，平均高10.8BP。

　　雙創孵化債的特點及優勢是引入專業擔保公司提高債項評級，這為雙創企業園區建設提供了長期穩定、較低成本的資金，也為后期科創主題債券的結構設計提供了參考。

　　（二）募集資金直接投向科創企業

　　2017年4月，交易商協會推出雙創專項債務融資工具，發行主體集中在以園區開發和運營為主的企業。相比雙創孵化債，雙創專項債務融資工具的募集資金除了可用于園區項目建設、補充運營資金、償還債務，還可按一定比例以股權投資或委托貸款的形式投入園區內的科技型、創新型企業，即可直接流向科創企業。截至2023年末，共發行雙創專項債務融資工具9只，總規模為100.7億元，期限以3年為主，其中約三分之二為私募債。發行人主要為地方國企和央企。從披露募集資金用途的公募債來看，募集資金主要用于償還有息債務，也有部分用于對雙創企業的股權投資。雙創專項債務融資工具發行主體的信用等級整體高于雙創孵化債，約三分之一的主體評級為AAA，三分之二的主體評級為AA+或AA，沒有第三方擔保安排。

　　從成本節約效果來看，接近九成的雙創專項債務融資工具發行利率低于上市日估值，平均低36.35BP，僅有1只債券發行利率高出上市日估值5.87BP。

　　雙創專項債務融資工具的特點及優勢是部分募集資金可通過股權投資或委托貸款形式直接流向雙創企業，使債券市場資金直接惠及科技創新企業，這為進一步擴大債券募集資金支持范圍打開了思路。

　　（三）支持發行人種類不斷豐富

　　2017年7月，《中國證監會關于開展創新創業公司債券試點的指導意見》（證監會公告〔2017〕10號）發布，重點支持注冊或主要經營地在國家雙創示范基地、全面創新改革試驗區域等創新創業資源集聚區域的公司，以及已納入新三板創新層的掛牌公司。此后，市場共發行一般雙創債86只3，規模為527.1億元，發行期限為2~10年，以3+2年最為常見。約四成債券采取公募形式發行，其余為私募債。從發行主體屬性來看，接近九成為地方國企，民營企業和外商獨資企業也有發行。發行主體集中在創投和資本控股領域，募集資金絕大多數用于項目建設、科技投資，少部分用于補充流動資金。接近四成的發行主體評級為AA+，AA及以下的占比約三成，AAA高等級發行人占比仍然不高。因此，超過四成的債券引入了擔保機制，約一半的債券含有交叉保護、經營維持承諾、償債保障承諾等特殊條款。隨著發行主體的擴容，債券的風險也有所暴露，如個別企業發行的雙創債因兌付問題而展期。

　　從成本節約效果來看，八成以上債券的發行利率低于上市日估值，平均低59.2BP；其余債券的發行利率略高于估值，平均高6.7BP。

　　雙創債的特點及優勢在于豐富了發行人種類，并在創新增信機制等方面邁出一大步。

　　科創主題債券的擴容發展

　　盡管債券市場在早期不斷努力嘗試支持科創領域，但相關債券發行數量不多，規模也不大，支持范圍相對有限，對科創領域的支持仍有拓展空間。

　　（一）兩類科創債加力支持科創領域

　　2021—2022年，科創主題債券取得新發展。交易商協會于2021年推出高成長債務工具，將發行人定位于成長創新型企業，要求募集資金的30%及以上用于科技創新項目建設、研發及償還對應的有息債務。2021年共計發行高成長債務工具25只，規模為168.8億元。2022年，交易商協會發布《關于升級推出科創票據相關事宜的通知》，將包含高成長債務工具等在內的科創類融資產品工具箱升級為科創票據4。同年，滬深交易所發布《上海證券交易所公司債券發行上市審核規則適用指引第4號——科技創新公司債券》《深圳證券交易所公司債券創新品種業務指引第6號——科技創新公司債券》，在雙創債框架下推出科創公司債5。自此，兩類科創債成為銀行間市場和交易所市場支持科創領域的兩大重要工具（見表1）。

　　相較早期的嘗試，兩類科創債支持范圍有明顯拓展，發行規模大幅上升。此外，兩類科創債在發行主體特點、債券期限等方面存在較為明顯的差異：科創票據發行主體的企業屬性較為多元，評級分布相對更廣，期限以中短期為主；科創公司債的發行主體集中于央企、國企，債券的內含條款及增信方式相對更豐富，期限以中長期為主。兩類科創債的募集資金用途均以償還或置換有息債務為主，其他方面略有差異：科創票據存在較多補充流動資金的情況；科創公司債一部分用于對科創類企業的股權出資、股權投資基金，還有少部分用于項目建設。從發行利率來看，兩類科創債中較高信用等級、較短發行期限的債券具有較明顯的成本優勢，但僅打標“科創”對降低成本的影響并不顯著。

　　（二）科創票據發行情況

　　1．整體情況

　　統計數據顯示，科創票據在2022年發行199只，規模為1576.74億元；在2023年發行453只，規模為4054.60億元。2022年、2023年同比分別增長127.64%、157.15%。期限方面，1年期及以內的數量占比超過六成；1~3年期的數量占比約三成。

　　2．發行主體特點

　　從發行主體屬性來看，科創票據的非國企發行人占比已達20%~30%。就信用等級而言，AAA主體評級的債券數量占比約七成。因高評級發行主體數量較多，且發行期限以短期為主，除優先檔有差額補足條款外，僅有6只主體信用等級在AA-至AA+的科創票據通過第三方擔保方式進行了增信。但需要注意的是，多數科創票據的中債隱含評級集中在AA、AA+，而且在2023年有一定比例存在向AA-轉移的趨勢。

　　從行業分布來看，在國民經濟一級分類中，制造業、建筑業、采礦業發行科創票據的數量最多，在制造業中計算機、通信和其他電子設備制造業，以及化學原料和化學制品制造業，穩居前兩位。募集資金用途方面，大部分用于償還有息債務和補充流動資金，小部分用于對科創類企業的股權出資或項目建設。

　　3．發行利率情況

　　從發行利率來看，剔除不確定利率的資產支持票據次級檔，約八成科創票據的發行利率低于上市日估值。由于交易商協會要求每只債券披露市場投標和包銷信息，可以分為市場化發行、包銷發行和投標金額完全等于發行規模等不同情況。具體來看，在完全市場化發行情況下，發行利率低于上市日估值的債券比例在65%左右，最大降幅達到近149BP；在有主承銷商包銷的情況下，發行利率低于上市日估值的債券比例為75%~80%，最大降幅約為122BP；在投標金額完全等于發行規模的情況下，發行利率通常較低，最大降幅超過200BP。

　　從代表性主體所發行科創票據的具體情況來看，發行利率低于上市日估值的程度主要與信用資質和債券期限相關。如中債隱含評級為AAA、AA+的代表性主體債券，其短期融資券的發行利率較中期票據有明顯優勢。打標“科創”有時可降低融資成本，但效果并不明顯（見表2、表3）。

　　（三）科創公司債發行情況

　　1．整體情況

　　數據顯示，科創公司債在2021年發行23只，規模為166.6億元；在2022年發行83只，規模為1028.4億元；在2023年發行333只，規模為3645.4億元。期限方面，3年期以內的債券數量占比僅為16%，3年期及以上的債券數量占比為84%。

　　2．發行主體特點

　　從發行主體屬性來看，科創公司債的央企、地方國企發行人占比超過95%，民營企業等其他所有制企業占比較少。就信用等級而言，AAA主體評級的債券數量占比約75%；個券的中債隱含評級主要集中于AA+及以上，且高評級占比不斷提升。2023年，隱含評級在AAA-至AAA+的發債數量占比達四成。相較科創票據，科創公司債內含條款及增信方式更豐富，有55只（占13%）通過第三方擔保或質押擔保方式進行了增信，117只（占27%）設置了回售條款。受益于較高的央企和地方國企占比、較好的主體資質、較充足的增信舉措和特殊條款設計，科創公司債以中長期為主，3年及以上期限的債券數量占比較高。

　　從行業分布來看，在國民經濟一級分類中，建筑業、制造業，以及電力、熱力、燃氣及水生產和供應業，發行科創公司債的數量最多。在建筑業中，土木工程建筑業穩居第一，占比超過90%。募集資金用途方面，大部分用于償還或置換有息債務、對科創類企業的股權出資、股權投資基金及補充流動資金，用于項目建設的占比低于一成。

　　3．發行利率情況

　　從發行利率來看，約六成科創公司債的發行利率低于上市日估值，該比例與科創票據完全市場化發行的部分較為接近。發行利率與上市日估值的平均利差為-15.2BP，最大降幅達到146BP。從主流期限3年期、5年期的科創公司債來看，發行利率低于上市日估值的程度與信用資質和債券期限的相關性均較強（見表4）。打標“科創”的公司債相較未打標債券具有一定的成本節約效應，但整體節約幅度較為有限（見表5）。

　　相關分析與建議

　　（一）主要成效與面臨的問題

　　債券市場在支持科技創新領域方面取得了積極進展，所覆蓋的主體范圍不斷擴大，募集資金用途不斷擴展，使得發行企業更加多元化，非國企數量及占比顯著提升。從行業來看，發行人廣泛分布于計算機、通信和其他電子設備制造業等領域。就融資成本而言，多數債券的發行利率低于其上市日中債估值，特別是自2022年債券市場利率在歷史低位震蕩以來，發行兩類科創債在一定程度上為發行人降低了融資成本。

　　筆者經梳理發現，市場上科創主題債券的品種較多，對打標“科創”“高成長”“創新創業”等主題的認定標準也有所不同，不同細分主題同時存在、較難分辨。而市場較為關注的科創募集資金用途尚無法從債券主題的標識上進行識別和評估。從實踐來看，各類科創主題債券的市場吸引力和發行利率與其打標的關系相對有限，而與債券信用等級、發行期限等因素更加相關，也即目前市場對于科創主題債券更為關注的仍然是風險定價。

　　（二）對債券市場持續支持科創企業高質量發展的建議

　　一是建議參考綠色債券，對科創主題債券的認定標準予以統一，指導市場有效支持科創發行人融資。2021年4月，中國人民銀行發布《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》，明確了綠色債券的統一定義。自此，全市場遵循一套清晰的綠債標準開展相關業務，綠色主題債券也更具公信力和市場吸引力。建議在條件具備的情況下，通過頂層設計對科創類發行人和科創類募集資金用途等標準予以統一，提高科創主題債券的公信力和市場認可度，引導投資者精準支持，切實有效降低科創程度較高的發行人的融資成本。

　　二是建議對科創屬性加以區分，幫助高質量發行人獲得更加低廉的融資成本。從科創主題債券募集資金用途來看，除了直接用于發行人科創項目研發投入，以股權形式投資中小科創型企業、償還發行人有息債務、補充流動資金等用途較為常見。在實際業務中，募集資金直接用于發行人科創項目投入的債券期限一般偏長，倘若發行人信用等級不高，往往對投資者的吸引力不大；對于募集資金用于以股權形式投資中小科創企業等情況，投資者通常難以穿透追溯資金的實際用途和最終使用者的信用狀況；償還有息債務、補充流動資金等對于市場投資者而言，其具體支持科創的情況亦不夠清晰。因此，如果能夠對債券的科創屬性加以區分，在信用等級、期限條件之外增加評估維度，或將有助于高質量發行人獲得更多關注，從而降低融資成本。這也會在一定程度上鼓勵發行人開展科技創新工作，服務高質量發展。

　　三是建議探索科創主題債券的投資鼓勵機制，吸引市場化投資者。前述分析發現，因打標“科創”相關主題而降低發行利率的效果并不明顯。與之相比，近年來綠色主題債券的發行利率越發具有優勢。有研究認為，這是因為在綠色認定標準統一明確的基礎上，銀行類機構對于綠色信貸、綠色債券的支持被納入宏觀審慎評估體系（MPA）考核，非金融企業綠色債務融資工具的投資者排名定期公布，促使投資者對高質量綠色債券競相追逐，形成信用資質越好、綠色純度越高，則發行利率越低、企業綠色經營質效越好的良性循環。建議科創主題債券參考綠色債券的發展路徑，探索投資鼓勵機制，提高“科創”的主題吸引力。

　　四是建議豐富信用風險管理工具，通過多元化信用風險緩釋手段分散科創投資的風險。回顧發展歷程，雙創債和科創票據的個別品種均曾發生風險事件。不可否認，科創領域投資回報的不確定性相較傳統穩定行業要大，風險管理要求更高。建議培育一批盡職調查專業度較高、風險承受能力較強的市場化交易商，推進建設活躍的信用風險緩釋工具交易市場，為科創主題債券市場的擴容提供風險緩釋基礎。同時，探索專利權、研發投入等無形資產質押的增信方式，或由專業科創投資企業提供擔保增信，為中小科創型企業開辟債市直接融資渠道。（本文不代表作者所在單位意見）

　　注：

　　1．如無特別標注，本文數據均來自萬得（Wind）。

　　2．根據國家統計局、科學技術部、財政部公布的《2022年全國科技經費投入統計公報》，2022年全國共投入研究與試驗發展經費30782.9億元。

　　3．銀行發行的債券、可轉債未納入統計。

　　4．根據該通知，科創票據是指科技創新企業發行或募集資金用于科技創新領域的債務融資工具，包括科創主體類和科創用途類科創票據。主要品種包含中期票據、短期融資券、定向融資工具、資產支持票據。

　　5．根據兩份指引，科創公司債是指由科技創新領域相關企業發行或者募集資金主要用于支持科技創新領域發展的公司債券。

　　◇ 本文原載《債券》2024年7月刊

　　◇ 作者：中國農業銀行金融市場部　陳路晗　付建婷

　　◇ 編輯：陳森　劉穎

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責任編輯：趙思遠