摘   要

　　政府債券是債券市場重要的組成部分，其中國債又是政府債券市場中的重要組成部分。更好發揮國債功能，不僅能有效應對經濟增長轉型帶來的增速放緩，還能促進經濟結構優化轉型。同時，通過政策協調配合，充分發揮國債的功能也是治理體系和治理能力現代化的有機組成部分。對此，本文從科學設置債務上限約束機制、貨幣發行向主權信用模式轉變、建立統一高效的政府債券市場、進一步完善以國債為基礎的流動性市場，更好發揮國債收益率曲線作為基準利率曲線的作用等五個方面，就如何更好發揮國債功能進行討論。

　　關鍵詞

　　國債　債務上限　主權信用　流動性市場　收益率曲線

　　債券作為一種公開發行、可供流轉的債務憑證，兼具債務杠桿和信息公開的功能。21世紀以來，債券市場在全球金融體系中發揮著越來越重要的作用。其中政府債券，尤其是中央政府發行的國債，已逐漸成為整個金融市場的中流砥柱。國債從幫助財政募集資金形成支出需求，充當金融體系的安全資產以實現金融循環，通過收益率曲線構建價格引導機制等多個角度，成為助力實體經濟發展的重要工具。放眼全球，國債由于兼具財政與金融功能，已成為當下財政、貨幣政策協調配合的核心切入點。

　　國債市場的建設千頭萬緒，但有些問題是牽一發而動全身的，捋清好相關問題，就能做到綱舉目張。為此，本文梳理了政府債務合理規模、貨幣發行中的國債、國債的金融功能、統一國債市場和收益率曲線建設等五個關鍵問題。

　　完善債務約束機制，科學設置債務上限

　　考慮到財政的可持續和國家信用，各國都會對政府的赤字和債務實行規模控制，這也就直接決定了國債的規模。我國自2006年起，國債管理由發行額管理轉變為余額管理制度。具體實施中，預算長期受3%赤字率硬約束（2021年略有突破）。這一約束設置參考了歐洲的《馬斯特里赫特條約》（1991）和《穩定與增長公約》（1997），即一國的財政赤字率不得高于3%，政府負債率不得高于60%。但回顧歷史，我們能夠發現，這一標準實際上是歐盟基于當時的負債、經濟增長等因素的大致估算值，并且這一指標的確立更多是一種政治談判的結果。次貸危機以來，這一規則多次被歐盟國家所突破，新冠疫情后，相關指標就沒有再回到規則以內。而美國和日本更是從未將這一規則視為慣例。

　　對財政赤字進行嚴格控制的根本原因在于制約政府無序擴張，防止資源無效使用，避免國家信用受損。因此，控制政府赤字和債務規模的要害在于衡量資源使用的效率是否受到損害。債務平衡方程為控制政府赤字和債務規模提供了一些思路。政府赤字率、負債率、債務的利率負擔和名義產出增速之間存在著一種動態平衡的關系，債務的利息負擔越低，名義產出增速越大，政府在赤字率和負債率上的騰挪空間就越大。由此可見，政府的赤字率和負債率需要結合多個指標綜合判斷。因此，應結合國內外形勢的變化，評估國內有效需求、就業、物價及貨幣幣值狀況，科學設置債務規模上限的約束機制，確定合理的債務上限和赤字約束。這也是更好發揮國債支持實體經濟作用的前提之一。

　　貨幣發行向主權信用模式轉變

　　當前，發達國家的貨幣發行機制基本都以主權信用模式為主，以本國國債作為信用錨通過公開市場操作投放基礎貨幣，國債成為貨幣當局資產端關鍵的信用壓艙石，且本國國債與本國貨幣國際化相輔相成，通過高流動性的國債市場來強化本國貨幣的國際化地位。信用貨幣制度下，財政與貨幣兩大政策共同創造國家信用。其中，國債發揮了核心紐帶作用。

　　央行的基礎貨幣投放也可以通過回購和再貸款等形式進行，但這對整個金融體系產生的影響與資產購買方式區別很大。其一，回購和再貸款有期限限制，到期后面臨著交易續作所產生的流動性壓力。而以國債為主的資產購買計劃對于流動性的注入是永久性的，即使債券到期，央行也可以通過滾期續購的方式繼續持有國債，從而保證投入市場的流動性水平的穩定。發達經濟體央行多通過回購等操作投放短期流動性，主要依靠購買國債投放長期流動性。其二，回購和再貸款增加的現金投放只能間接影響收益率曲線。而央行購買國債，卻能夠直接影響國債收益率曲線，從而更為明確地向市場傳遞政策信號。其三，央行回購和再貸款等操作主要面向特定機構，而購債投放能夠更市場化地確定流動性接收對象，擴大受益面，減少機構之間資金的二次傳導，緩解流動性效率損失和成本加成。其四，央行在市場流動性遭遇沖擊時，及時充當最后做市商。一方面，央行可以通過回購或購買的方式確保國債市場的流動性不受擠壓；另一方面，在必要時央行可以用高流動性的國債去置換金融機構手中的低流動性資產，以盤活市場流動性。從這一過程中可以看出，國債已經具備了類似貨幣的功能。

　　2014年以來，我國貨幣發行機制逐漸由外匯資產模式轉向中央銀行貸款模式。目前，我國的基礎貨幣投放方式仍集中在質押式回購的定向授信模式，雖然這看似具備了一定的主權資產模式的特征，但本質上仍然是央行通過貸款的模式投放基礎貨幣，并且國債的質押式回購也不利于國債流動性的提升。外匯資產模式為發展中國家和小型經濟體提供了“貨幣之錨”，但同時外部經濟金融環境的變化無疑會對貨幣發行國造成顯著影響，貨幣政策的獨立性難以保證。而主權資產模式則具有明顯的優越性，對于央行來說，國債風險最低，價格也最為穩定，這就為貨幣發行提供了穩定的價值基礎。對財政部而言，央行持有國債，擴大了收入來源，降低了對稅收的依賴，進一步拓展了財政政策的空間，提高了財政政策的靈活度。

　　一個具備廣度和深度的國債市場是保證貨幣平穩發行的基礎，需要財政政策與貨幣政策在不斷的協調配合中磨合形成。因此，我國貨幣當局應該考慮建立公開市場國債買賣常態化操作機制，逐步完成貨幣發行的主權信用模式轉變，進一步強化我國國債與人民幣在全球經濟金融體系中的地位。實踐中，可參考發達國家做法，從偏中長期的國債品種入手，視情況逐步擴大購買規模和品種選擇。

　　建立統一高效的政府債券市場

　　從成熟市場的經驗來看，國債市場建設一直以來都是財政與金融當局共同關注的焦點。一是雙方共同推進國債順利發行。事實上形成了一種以財政部為主導、央行或國債管理機構具體實施的分工格局，以確保國債以預定的規模和豐富的期限品種實現順利發行。二是共同關注市場流動性建設。財政部更多通過流動性增強發行、續發行等方式從國債供給端提升流動性，央行則更多通過市場溝通、流動性監測等方式從國債需求端進行流動性建設。三是形成統一集中的托管結算后臺，從美國、日本等國家的歷史經驗來看，為提升運行效率、降低操作風險，其經歷了由多個分散的后臺逐步整合統一的過程。

　　面對發展的需要，應積極發揮財政當局的主導作用，協同央行、金融監管部門及行業自律管理機構，盡快建設一個統一高效的政府債券市場。其一，財政部應確保在正常情況下，有規律地向市場供給不同期限和品種的國債，保障國債市場穩健運行，確保國債供給的效率。其二，財政部與央行、金融監管部門及行業自律管理機構共同推動國債二級市場交易機制完善，出臺統一的、不區分交易場所的國債市場相關管理規則。其三，財政部主導建立集中統一的國債登記托管基礎制度。堅持完善統一的托管后臺對接多個交易前臺的基礎設施架構，強化財政部、央行及金融監管部門與自律管理機構對國債市場的聯合監測與分析，確保國債市場平穩健康地運行。其四，財政部可根據情況，適時主導建立財政部下屬的債務管理辦公室，或者設立由國債一級交易商等主要市場機構形成國債融資顧問委員會，在財政部的管理下專職負責國債管理事務的具體制定與執行，密切關注國債市場流動性狀況與市場建設，進一步促進國庫現金管理與債務管理、與財政貨幣政策之間的協調配合。

　　進一步加強以國債為基礎的流動性市場建設

　　當前，無論一個國家采用哪種金融結構，都要求管理當局確定一個核心的流動性市場，確保該市場在任何情況下都能保證流動性的充足。如果確保價格波動有限的高流動性資產成為安全抵押品，那么政府債券自然成為首選，政府債券市場既能形成其他資產定價的基準，又能成為流動性擴張的抵押品，這種特性決定了政府債券的高流動性。目前，美國和歐洲的回購市場規模大約為20萬億美元，其中約有60%的回購交易是以政府債券為抵押的。政府債券抵押品支持的回購交易越多，效率越高，整個市場的流動性越強。相應地，在其支持下的資本市場信用擴張也會越多。政府債券作為支撐貨幣增長的基礎資產，為整個市場流動性提供了重要的基礎。國債發行，尤其是短期國債發行，已具備了流動性投放的功能。同時，國庫現金管理也對整個金融市場的流動性產生顯著影響。

　　回購市場同樣也存在著內在的不穩定因素。從監管來看，對回購市場的管理應當遵循以下幾個原則。第一，對抵押品范圍作出限制。對各類政府債券、準政府債券作為抵押品的條件作出規定，并根據抵押品類型確定相關折扣系數。第二，央行與財政部進行協調與配合，以確保安全資產的充足，同時又形成危機期間的合理應對機制。例如，以高質量抵押品——國債置換流動性欠佳的抵押品，以便迅速恢復危機導致的流動性緊縮狀況。第三，宏觀調控與監管政策的協調。監管政策也會對流動性市場參與主體的行為產生重大影響，進而影響貨幣政策的流動性管理效果。對各種政策給流動性帶來的疊加影響需要做好預判，提前做好政策協調。第四，設定抵押折扣率的逆周期調節機制。抵押回購并不能從根本上消除流動性市場的風險，基于宏觀審慎管理的考慮，可以對抵押品的最低折扣率進行逆周期調節。

　　人民幣市場由在岸與離岸兩個市場組成。雖然目前離岸人民幣市場遠不如離岸美元市場龐大和完善，但作為后發者，可以借鑒其他國家的發展經驗。在離岸人民幣市場的管理方面，提前進行一些制度性準備。例如，根據人民幣跨境融資債權形式的變化及時進行監管調整。隨著今后外資銀行廣泛參與離岸人民幣信用創造和貨幣市場交易，監管重點也應該由銀行的資產質量過渡到對回購市場抵押品規則、安全資產的創造、貨幣市場基金，甚至過渡到機構資金池的監管上來。央行需做好人民幣最后做市商（DLR）的準備，根據實際情況設置央行間互換工具，或是其他流動性救助工具。其中，我國國債應該成為核心抵押品。應搭建好國際金融監管一致性框架，減少由于監管分化衍生出的風險，通過加強國際監管合作，不斷提升我國管理當局在這一領域的監管能力。

　　更好發揮國債收益率曲線作為基準利率曲線的作用

　　從國際經驗來看，主要成熟經濟體總體都通過財政或貨幣當局編制發布的國債收益率曲線，編制的價格源、方法論與質量控制支持等內容指定其他機構配合提供。當前，我國的國債收益率曲線由財政部、中國人民銀行等主管部門發布，由中央結算公司通過每日廣泛吸收成交、結算、報價等全市場價格數據源，使用公開透明的方法編制而成，整個編制過程嚴格對標國際證監會組織（IOSCO）國際監管標準實行的產品質量管控體系。該曲線受到主管部門、市場機構乃至國際組織的廣泛認可。在國債收益率曲線的深入應用上，相關部門還可就以下問題共同發力，以更好地發揮國債無風險利率基準的關鍵作用。

　　第一，財政部與中國人民銀行聯合成立國債收益率曲線應用評估小組，推動金融機構在市場化定價中廣泛參考國債收益率基準，尤其是在商業銀行的內部資金轉移定價（FTP定價）和存貸款定價中參考國債收益率曲線。在此基礎上，建議進一步擴大國債收益率曲線作為非標債權、貸款、股權、衍生品等債券之外的金融資產及相關聯非金融資產的定價基準，創新、豐富以國債收益率為定價基準的金融產品，包括發行以短期國債收益率為定價基準的浮動利率國債、開發以國債收益率為標的的金融衍生品等，進而提升利率機制在整個金融市場的傳導效率。

　　第二，建議推動中國人民銀行逐步在公開市場適時重啟國債買賣的日常操作，推動建立以國債收益率曲線為政策中介目標的貨幣政策框架與傳導路徑。國際實踐中，國債收益率曲線已被廣泛應用于主要國家的貨幣政策操作框架中，包括收益率曲線管理（控制）、扭曲操作、政策中介目標和政策傳導等諸多方面。

　　第三，重視國債收益率曲線中所蘊含的前瞻性信息，持續跟蹤分析曲線形態的變化，進一步加強國債收益率曲線在貨幣政策分析與制定中的應用。進一步開發以收益率曲線為基準的各類金融產品，全方位擴大國債收益率曲線定價的信息涵蓋面。這也將進一步拓展國債收益率曲線應用的廣度、深度，從而提升金融市場的整體運行效率。

　　結語

　　當前，我國經濟進入高質量發展階段，經濟結構轉型需要財政政策與貨幣政策協調配合。這種配合既體現在應對經濟增長轉型所帶來的增速降低上，也體現在促進經濟結構優化的結構性政策引導上。而國債由于兼具財政和金融功能，理應成為兩大政策互動最頻繁、最活躍的領域。同時，不斷提升國債功能，更好地服務實體經濟發展，也是進一步完善宏觀治理體系和推動治理能力現代化的內在要求。如何發展國債市場，事關如何處理政府與市場、中央與地方、財政與金融這三對關系。一個健全發達的中國特色社會主義市場經濟體制，一定離不開一個功能強大的國債市場。

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　　◇ 本文原載《債券》2024年7月刊

　　◇ 作者：中國社會科學院金融研究所研究員、教授、博士生導師　國家金融與發展實驗室副主任　胡志浩

　　◇ 編輯：云璐　鹿寧寧

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責任編輯：趙思遠