意見領袖 | 溫彬 張麗云 韓思達

　　摘 要

　　2024年上半年，流動性整體穩健寬松，資金利率平穩運行，疊加基本面修復放緩、資產荒格局延續，同業存單、債市、貸款利率持續下行，銀行存款成本受益于嚴禁“手工補息”明顯改善。

　　2024年下半年，內外部掣肘有所減弱，貨幣政策空間進一步打開。在7月降息政策組合拳落地之后，年內降準降息等總量工具仍可期待，結構性工具將聚焦重點、加力推進，并及時關注重點領域風險、做好前瞻引導。同時，新貨幣政策調控框架進一步明晰，加快向價格型轉變，提升傳導效率。預計下半年流動性整體穩健寬松，資金利率波幅收窄，同業存單、債市、存貸款利率均處低位運行，美元存貸利率繼續下行。

　　貸款利率下行壓力仍大、債市利率低位波動，資產收益率仍將承壓。信貸投放依然是重點，需靈活調整投放方向，更注重資產價格、確保資源配置的有效性，債券配置保持均衡。管控成本仍是主線，需堅守原則，拒絕高息或協定存款等高風險操作；在低利率環境下，可利用市場機會，多做一些主動負債安排，補充缺口、降低成本，從負債端精細化管理要收益。

　　目 錄

　　一、上半年經濟修復放緩，流動性整體充裕，各項利率普遍下行

　　二、下半年貨幣政策空間進一步打開，并加快向價格型調控轉變

　　（一）年內降準、降息等總量工具仍可期待

　　（二）結構性工具仍將聚焦重點，加力推進

　　（三）及時關注重點領域風險，做好前瞻引導

　　（四）新貨幣政策調控框架進一步明晰，加快向價格型轉變

　　三、下半年流動性維持穩健寬松，主要利率仍將處于下行通道

　　（一）流動性有望維持穩健寬松，資金利率波幅收窄

　　（二）同業存單利率預計低位震蕩，“上有頂、下有底”

　　（三）貸款利率仍處下行通道，LPR年內仍存下調空間

　　（四）存款利率再度下調，大行負債端管理壓力猶存

　　（五）債市利率預計低位運行，10Y國債利率中樞2.1%

　　（六）降息周期開啟下，美元存貸利率將繼續下行

　　四、下階段利率變化對商業銀行的影響

　　一、上半年經濟修復放緩，流動性整體充裕，各項利率普遍下行

　　2024年上半年，世界經濟增長動能不強，通脹出現高位回落趨勢但仍具粘性，主要經濟體經濟增長和貨幣政策有所分化，穩匯率壓力仍大。我國經濟實現良好開局，出口對經濟增長的貢獻加大，但傳統經濟增長動能趨弱，房地產市場繼續尋底，固定資產投資增速放緩，物價整體低迷，有效需求不足、社會預期偏弱等掣肘仍在，總體呈現“外需強內需弱、生產強消費弱、數量強價格弱”的特征，國內經濟穩定回升的基礎尚需穩固。

　　在此背景下，穩健的貨幣政策靈活適度、精準有效。上半年實施0.5個百分點的全面降準、定向降息，引導5年期以上LPR大幅調降0.25個百分點，發放5000億元PSL支持“三大工程”，出臺穩地產政策組合拳，并創設5000億元科技創新和技術改造再貸款、3000億元保障性住房再貸款，更好發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，做好逆周期調節，保持對實體經濟的穩固支持。但同時，為提升資金運行效率、推動信貸供需更加匹配，也主動加大“擠水分、防空轉”，著力引導信用擴張模式從“高增速”向“高質量”轉變。此外，持續完善市場化利率形成和傳導機制，禁止通過“手工補息”高息攬儲，維護存款市場競爭秩序，推動企業融資和居民信貸成本穩中有降；在經濟回升過程中，引導關注長期收益率變化，防范期限錯配和利率風險；保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，綜合施策、校正背離、穩定預期，堅決防范匯率超調風險。

　　在央行呵護流動性、政府債發行偏慢、信貸需求偏弱等因素影響下，2024年上半年流動性整體穩健寬松，資金利率平穩運行，疊加基本面修復偏弱、資產荒格局延續，同業存單、債市、貸款利率持續下行，銀行存款成本受益于嚴禁手工補息明顯改善。

　　一是政策利率“按兵不動”，5年期以上LPR單獨大幅調降25bp。在穩匯率和穩息差內外雙重約束下，自去年8月以來，政策利率維持不變。盡管MLF等政策利率延續“按兵不動”，但前期存款利率多次下調、年初全面降準、定向降息以及銀行主動負債工具發行成本明顯下行等，為調降LPR騰挪出一定空間；尤其是在融資需求偏弱下，實際貸款利率已與LPR偏離較多，定價考核約束下，2月5Y-LPR報價實現單獨下調，并創出25bp的最大降幅。

　　二是流動性整體穩健寬松，叫停“手工補息”下分層現象大幅緩解。2024年上半年，流動性整體穩健寬松，DR007主要在政策利率附近運行。1月受到稅期和信貸集中投放的影響，流動性有所收斂，DR007在1月17日一度達1.98%，但在央行超量續作MLF、凈投放OMO和降準操作的呵護下，資金利率未形成趨勢性上行，以窄幅波動為主。2-3月稅期擾動減輕，信貸投放力度減弱，且地方債發行速度偏慢，流動性整體上更為充裕，央行開始縮量續作MLF和凈回籠OMO。4月開始叫停“手工補息”，資金大幅流向非銀機構，流動性分層幾乎消失，且資金利率在央行收縮OMO凈投放的整個二季度平穩運行，反映出資金市場對央行公開市場操作的依賴有所降低，達到自發平衡狀態，僅在月末時出現一定波動。

　　三是投資需求旺盛，同業存單利率大幅下行。配置力量加大，長端向短端轉移，1Y-AAA同業存單收益率從年初2.45%延續下行，至6月底已跌破2%，降幅較大。

　　1月上旬在信貸集中投放和央行資金凈回籠下，1Y-AAA同業存單利率維持在2.4%附近。從1月下旬開始，信貸投放走緩、央行實施降準，銀行負債端壓力較小，存單供給下降；疊加5Y-LPR報價下調、部分中小銀行下調存款利率以及債市利率大幅走低，存單顯示出較高的投資性價比，導致利率持續下行，至4月22日1Y-AAA品種降至2.01%，較去年底下行40bp。4月底叫停“手工補息”逐步落地，部分銀行存單發行需求上升，短暫抬升了存單利率水平；但隨著叫停“手工補息”的不斷深入，非銀機構配置需求再度大幅提升，且在央行引導下機構“避長買短”，繼續推動存單利率下行至1.96%。

　　四是貸款利率繼續保持下行態勢，零售端利率明顯走低。上半年，我國利率水平穩中有降，實體經濟貸款利率繼續保持下行態勢。6月，新發放企業貸款加權平均利率為3.65%，較年初下降10bp，比上年同期低32bp；新發放個人住房貸款利率為3.49%，較年初下降48bp，比上年同期低65bp，均處于歷史低位。1-6月，新發放企業貸款利率和個人住房貸款分別為3.7%和3.6%左右，同比仍明顯下行。

　　“均衡投放”下，企業貸款供需矛盾有一定程度緩釋，同時監管強化對于“畸低”貸款利率的管理，要求不低于國債利率錨，企業端定價降幅相對偏小。但地方政府平臺債務置換、低息的基建類貸款和普惠小微貸款占比提升等，也會對息差產生壓力。

　　零售端供需矛盾加劇，非房零售貸款定價下行壓力較大。個人住房貸款利率下行更多受到LPR報價下調影響，而非房零售貸款定價面臨銀行自身投放意愿強、居民加杠桿意愿不足的矛盾，整體定價水平明顯走低。5月17日，穩地產一攬子政策集中出臺，取消房貸利率下限、降低首付比例與公積金貸款利率，各地相應跟進，使得新發生按揭貸款利率下行加快，金融機構零售端價格壓力進一步加大。

　　五是叫停“手工補息”高息攬儲行為，存款利率明顯改善。2022年9月以來，截至上半年銀行體系已自發組織4輪存款掛牌利率下調，主要涉及零售存款，引致零售存款成本改善較為明顯，但商業銀行負債成本管控整體上仍不夠理想。這一方面是由于對公客戶議價能力相對較強，存款掛牌利率調降難以對該類客戶的存款定價產生明顯影響；另一方面是由于部分銀行對自律要求的實施不嚴，存款中超自律約束的占比仍大，甚至存在“手工補息”的情況。再加上今年一季度大型銀行加大存款競爭、地方對中小銀行規模增長仍有要求，以及一般性存款脫媒加速，整體上均不利于核心存款的成本控制。

　　為防范高息攬儲行為，維護市場競爭秩序，著力穩定負債成本，4月8日，市場利率定價自律機制下發《關于禁止通過手工補息高息攬儲維護存款市場競爭秩序的倡議》，明確手工補息是對業務操作失誤的勘誤環節，不應異化為繞開內部定價授權、實施變相利率補貼的違規行為。即日起，銀行不得以任何形式向客戶承諾或支付突破存款利率授權上限的補息。此前違規作出的補息承諾，在付息日一律不得支付。銀行應立即開展自查，并于2024年4月底前完成整改。

　　此次存款自律整改力度較大，各銀行相應跟進。截至二季度末，商業銀行對于企業存款手工補息的清理已較為充分，對于非銀存款手工補息的清理在執行尺度上存在差異，部分銀行將非銀存款視為市場化定價產品，存量仍可繼續付息，但到期后也不再續作。由于之前超自律的存款規模占比大、利率高，隨著嚴監管環境下銀行進一步落實整改，停止“手工補息”對存款付息率起到明顯改善效果。

　　資負兩端共同擠壓下，一季度銀行息差延續承壓；二季度負債端成本下行加快，助力部分銀行息差環比改善。2024年一季度末，商業銀行凈息差降至1.54%，較上年末下降15bp，同比下降20bp，再創歷史新低。其中，大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、農村商業銀行的凈息差分別為1.47%、1.62%、1.45%、1.72%，分別較上年末下降15bp、14bp、12bp、18bp。進入二季度，年初重定價、存量按揭利率下調等因素得以消化，疊加超過八成的“手工補息”于季末整改完成，銀行負債端成本明顯改善，部分整改力度較大的銀行二季度單季凈息差環比改善。

　　六是債市利率快速下行，引發監管關注。年初以來，債券市場持續走牛，尤其是超長債迎來一輪超級牛市。10Y國債利率最低降至2.21%，上半年整體下行34bp，30Y和50Y超長期國債利率降幅亦超出預期，4月起引發央行頻繁喊話，關注利率過快下行風險。

　　債市利率持續下行的大背景主要是基本面偏弱、資金面偏松和資產荒較嚴重。我國經濟開局良好，一季度GDP增速超出預期，但二季度以來經濟增速逐步放緩，基本面預期偏弱、風險偏好低，為債市利率下行提供支撐；同時，信貸縮量、債券發行偏慢，疊加央行呵護，資金面維持穩健寬松，有利于債市多頭。此外，最重要的是年初以來資產供給偏少，資產荒局面加劇，導致機構普遍存在欠配（融資需求偏弱下農商行資產配置需求、保險機構拉久期訴求、叫停手工補息下存款流向非銀增加配置需求），供需失衡嚴重引發債市利率大幅下行。

　　央行持續提示長期國債利率風險，一度抬升了利率水平。央行從4月23日起多次向市場提示長期國債利率風險，并適當收緊了7天逆回購投放至每日20億元，一定時間內抬升了債市利率水平。但隨著6月下旬央行逆回購投放再度加量，疊加偏弱的基本面和政策預期，以及A股持續低迷，10Y國債利率在維持了近1個月的微幅波動后快速下行至2.21%，創出新低。

　　七是美元存貸款利率整體有所下行，存貸利差逐步走闊。2024年以來，美國經濟指標喜憂參半，降息預期不斷反復。在一季度通脹和經濟具有一定韌性、就業表現總體強勁的影響下，美國降息次數大幅縮減、降息時點不斷后移，使得美元存貸款利率仍維持在相對高位，但在今年降息將啟動落地的預期下，3個月以上存貸款利率較去年末已有所下行，且1年期降幅最大。在利率自律機制引導下，美元存款利率降幅（6-12月、1年）相對更大。相比前兩年，美元存貸利差全部回正，并整體走闊。

　　二、下半年貨幣政策空間進一步打開，并加快向價格型調控轉變

　　去年8月至今年7月中旬，在外部穩匯率和內部穩息差、防風險的雙重約束下，政策利率一直“按兵不動”。但考慮到二季度以來國內基本面修復放緩，為實現三中全會提出的“堅定不移實現全年經濟社會發展目標”要求，穩增長迫切性提高；同時，伴隨海外降息周期開啟、叫停“手工補息”下銀行負債成本有所下降，降息的窗口也進一步打開。為此，在“以內為主、內外均衡”的總體考量下，7月22日起，在7天逆回購利率下調之后，SLF、LPR、MLF、存款利率均接連下調，一系列降息政策組合拳落地，表明穩增長已成為當前政策主線。

　　下半年，在穩增長主線下，為強化逆周期調節、推動經濟高質量發展，總量和結構性工具仍將協同發力，降準降息仍有空間，結構性政策工具聚焦重點、加快推進；同時，為強化風險防控，預計央行仍將加強預期引導，確保匯率、息差和長債利率維持在合理區間。

　　此外，近期央行一系列舉措也進一步明晰了未來的貨幣政策調控框架，將以7天OMO短期政策利率為基準，逐步疏通由短及長的利率傳導關系，加快向價格型調控轉變，不斷提升調控的精準性和有效性。

　　（一）年內降準、降息等總量工具仍可期待

　　降準方面，考慮到8-12月MLF到期規模逐步增大，后兩月均達到1.45萬億元，且三季度起政府債融資規模也會明顯提升，為彌補基礎貨幣缺口、穩定貨幣供應規模、改善商業銀行流動性指標以及緩解續作MLF的壓力，央行有可能實施全面降準25-50個基點，釋放5000-10000億元資金予以對沖；或通過臨時正逆回購操作、購買國債等方式來實現基礎貨幣投放。

　　降息方面，為激發投資、消費和實體融資需求，堅定不移實現全年經濟社會發展目標，貨幣政策的加力呵護仍不可或缺。若7月降息效果不及預期，且外部環境改善的信號更趨明朗（美聯儲降息加快落地，且降息次數增多），或可期待四季度政策利率的進一步調降。同時，為緩解按揭早償壓力、穩定居民信用，提高貸款報價質量、減少偏離度，以及銀行存款成本延續改善下，LPR報價亦存在進一步下調空間。

　　（二）結構性工具仍將聚焦重點，加力推進

　　2024年以來，央行先后下調了支農支小再貸款、再貼現利率，設立了科技創新和技術改造再貸款和保障性住房再貸款。支農支小再貸款、再貼現利率下調有助于在鄉村振興、普惠小微和民營經濟領域繼續注入金融力量，與其他政策形成多方合力，促進重點領域和薄弱環節持續向好；科技創新和技術改造再貸款可以有效滿足高端制造業和數字經濟等科技創新領域，以及工業、農業、建筑、教育、交通、文旅、醫療等設備更新改造領域的融資需求，推動其形成實物工作量；保障性住房再貸款，有利于通過市場化方式加快推動存量商品房去庫存，加大保障性住房供給，助力推進保交房工作及城市房地產融資協調機制。

　　目前，結構性貨幣政策工具余額約7萬億元，約占央行資產負債表規模的百分之十五，聚焦支持小微企業、綠色轉型等國民經濟重點領域和薄弱環節。下階段，“五篇大文章”和新質生產力仍是金融服務實體經濟的重點，“擠水分、防空轉”降低總量依賴的同時，優化結構、盤活存量、推動經濟高質量發展成為重要方向，年內結構性貨幣政策工具仍將加快落實，確保對重大戰略、重點領域和薄弱環節的金融支持，推動經濟企穩向好、新舊動能轉變和風險有效化解。

　　（三）及時關注重點領域風險，做好前瞻引導

　　在寬松穩增長、優結構的同時，防風險預計依然是貨幣政策的重要考量之一。

　　7月降息等政策落地和財政加快發力下，國內需求有望得到一定提振，外需延續回暖具有較大確定性，但偏強的美元疊加國內低通脹格局，大概率仍將對人民幣走勢形成壓制。利率中樞下行、資產荒格局下，債市利率延續低位、不斷向下試探；商業銀行資產端收益率下行壓力更大，息差仍承壓。

　　因此，下半年央行也將及時關注內外部環境變化，適時通過穩匯率工具、下調存款利率、借入賣出國債、增加中長期債券供給等方式，確保匯率、息差和長債利率維持在合理區間。

　　（四）新貨幣政策調控框架進一步明晰，加快向價格型轉變

　　一是強化7天期逆回購利率的政策屬性，逐步疏通由短及長的利率傳導關系。

　　近年來，我國既有短端的政策利率（公開市場操作利率），也有中端政策利率（MLF利率），這主要和之前利率傳導機制不夠完善有關。隨著利率市場化水平不斷提高和利率傳導機制逐步健全，存在兩個政策利率已經沒有太大必要。

　　為此，6月19日，潘功勝行長在陸家嘴論壇上首次提出，央行將明確以短期操作利率作為主要政策利率，其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導關系，意味著我國貨幣政策調控框架將發生重要轉型。

　　7月22日，央行下調7天期逆回購利率10bp，之后，SLF利率、LPR報價、存款利率以及MLF利率均相應下調；同時，央行將公開市場7天期逆回購操作調整為固定利率、數量招標，明示操作利率有助于增強政策利率的權威性，有效穩定市場預期，也進一步凸顯了7天期逆回購操作利率的政策利率地位。

　　二是逐步淡化MLF的政策利率色彩和作用，MLF應會延后至每個月25日操作。

　　MLF最初是作為基礎貨幣投放的工具而被設立，在2019年將MLF與LPR直接掛鉤后，成為連接金融市場利率和實體經濟領域利率間的重要一環，其重要性顯著提升。目前MLF規模逐步擴張到7萬億元以上，由1Y MLF主導市場，其他期限陸續退出。央行曾經有意培育MLF作為中期市場利率的“錨”，從而形成對應的“利率走廊”。但從近年實踐看，短期市場利率圍繞政策利率為中樞波動，政策利率的引導效果較好，而作為中期政策利率的MLF利率時常與同期限市場利率走勢出現一定偏差。此外，MLF利率與LPR之間的“脫鉤性”也正逐漸顯現，二者不同步性加大。

　　在此背景下，央行開始聚焦于管好短端利率（7天逆回購利率），中期利率推動主要由市場決定。通過逐步淡化MLF利率的政策色彩，進而理順各項貨幣政策工具由短及長的利率傳導機制，成為下階段健全利率市場化調控機制的重要方向。

　　考慮到現階段MLF“量多價高”，要淡化其政策利率地位，首先需要把MLF的量降下來。過去央行通過MLF等來釋放流動性，投放基礎貨幣，未來可能主要通過降準或者央行購買國債等來實現基礎貨幣投放。MLF量逐步萎縮以后，其自身的政策利率地位也會隨之削弱，當政策能夠有效引導中段利率的時候，不排除MLF最終會退出歷史舞臺。

　　而7月25日央行于月內第二次操作MLF，或為提前續作，以對沖8月15日MLF到期，防止出現“空窗期”。并由此推演8月及后續MLF投放或從15日延至25日，時點落于LPR之后，以體現淡化MLF中期利率色彩，推動與LPR與MLF脫鉤。

　　三是確定新的貸款定價“基準錨”，LPR報價迎重要改進。

　　在MLF作用淡化下，LPR報價也將與MLF利率逐步脫鉤。未來可考慮借鑒國際經驗（美聯儲看的聯邦基金有效利率、歐央行看的Estr都是隔夜利率指數），用類似SOFR的短端市場利率作為浮動貸款利率的定價基準。

　　考慮到當前部分優質客戶的實際貸款利率已遠遠脫離了LPR，出現實際貸款利率在LPR基礎上大幅度減點的情況。為提升貸款報價質量，更好反映市場供需狀況，短期內或著力于提高LPR報價的有效性，中期將確定新的“基準錨”，以提高貸款基準利率公允性，進一步提高利率傳導效率。

　　四是收窄利率走廊寬度，增強調控精準度、降低波動。

　　7月8日，央行宣布從即日起將視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作，時間為工作日16：00-16：20，期限為隔夜，采用固定利率、數量招標。

　　臨時正回購利率為7天OMO減點20bp，臨時逆回購利率為7天OMO加點50bp，利率走廊區間在1.5%-2.2%，比之前0.35%-2.55%（隔夜SLF）更有實用性；其次操作時間在股市盤后、債市尾盤，凸顯央行將根據尾盤情況更精準調節資金面的用意，若資金面過于寬松、利率大幅下行，可以進行正回購、回收流動性，反之，若資金面過于緊張、利率大幅上行，也可以進行逆回購、釋放流動性。

　　央行此舉明顯縮窄了利率走廊寬度，有助于增強調控的精準性和有效性，并將根據流動性狀況適時進行調節，有助于平滑繳稅時期、月末季末等特殊時點的資金面壓力，降低市場利率波動。

　　三、下半年流動性維持穩健寬松，主要利率仍將處于下行通道

　　（一）流動性有望維持穩健寬松，資金利率波幅收窄

　　當前，在監管“擠水分、防空轉”以及有效融資需求不足的環境下，信用擴張放緩，會在很大程度上減少對流動性的消耗；同時，二季度以來國內基本面修復放緩，為實現三中全會提出的“堅定不移實現全年經濟社會發展目標”，下半年流動性也不具備收緊的條件，預計央行會綜合運用降準、7天逆回購、MLF操作以及臨時逆回購等工具，助力資金面維持穩健寬松格局。

　　貨幣政策框架進一步向價格型演進，資金利率波幅有望收窄。7天逆回購招標方式改變將提升央行調控的精準性，同時臨時正、逆回購工具收窄利率走廊至70bp，也有助于降低未來資金利率的波幅。

　　關注政府債發行對流動性的擾動。根據發行計劃測算，三季度和四季度政府債總發行量均超3萬億元，可能對流動性帶有一定擾動。一方面是地方債在三季度提速發行，新增一般和專項債發行量占全年限額的42.6%，高于整個上半年的39.5%；另一方面是國債在四季度到期量較小，凈融資額被放大，四季度政府債整體凈融資額預計3.13萬億元。但考慮到部分新增專項債資金被默許用來償還隱債，或減小政府債供給對流動性的沖擊。

　　（二）同業存單利率預計低位震蕩，“上有頂、下有底”

　　7月政策利率下調、存款掛牌利率調降，存單利率繼續下臺階。7月29日起，1年期AAA存單收益率已向下突破1.90%。

　　后續來看，在供給相對偏少、需求仍旺盛的環境下，存單利率預計延續低位運行，但在防空轉和資金利率約束下，存單利率或有下限，總體呈現“上有頂、下有底”格局，1Y-AAA同業存單收益率有望在1.85-2.0%區間波動。

　　供給端，叫停“手工補息”的集中影響在二季度末逐漸消退，下半年存款脫媒壓力有望緩解，疊加信貸需求不高，銀行大幅提價發行的需求將減弱；年內降準仍有可能，可緩解中長期資金缺口；且上半年存單發行額度較大，后續限額形成約束，雖然當前部分銀行有申請額外加量需求，但下半年增量額度也相對受限。

　　需求端，資產荒的格局難以趨勢性逆轉，投資者對存單的配置需求仍在，將限制存單利率大幅上行；但隨著政府債發行提速和央行對長端利率的管控，同業存單較債券的性價比或相對下降。

　　此外，在防空轉背景下，資金利率有下限，市場回購利率將形成向下制約。央行設立了臨時正、逆回購工具，托底資金利率的意味較強，過低的發行利率可能難以滿足市場需求。

　　（三）貸款利率仍處下行通道，LPR年內仍存下調空間

　　下半年貸款利率仍有下行壓力。一是7月再次下調了1年期和5年期以上LPR報價各10bp，5年期以上LPR報價今年已累計下調35bp，將持續引導新發放貸款定價下行。二是5.17房地產新政后，各地基本取消房貸利率下限，伴隨新一期LPR報價下調，多地房貸利率快速跟進，像廣州首套房貸利率普遍下調至3.1%，二套房貸利率則降至3.7%。其中，個別外資銀行為了吸引優質客戶，對首套房貸利率給予更多優惠，利率最低可以至2.9%。除廣州外，佛山、蘇州等地部分銀行的首套房貸利率也低至2.9%或2.95%。在市場需求不足和利率中樞整體下行下，當前企業貸款利率進入“3時代”，部分城市房貸利率迎來“2字頭”，貸款利率仍將處于下行通道。三是存量貸款仍有相當部分定價偏高，后續再次調降存量房貸利率或允許“轉按揭”仍有可能。四是去年存量按揭貸款利率下調及化債下“降息展期”安排的影響也將在后續繼續顯現。

　　《2024年一季度貨幣政策執行報告》提到“推動社會綜合融資成本穩中有降”，4月30日政治局會議再提“降低社會綜合融資成本”，7月18日三中全會《決定》指出“完善民營企業融資支持政策制度，破解融資難、融資貴問題”，預示著貸款利率持續下行的趨勢還將延續。考慮到當前零售貸款存量利率偏高、有效需求偏弱，房貸利率相關政策出臺，預計后續零售貸款利率的下降幅度將更加明顯。

　　年內LPR報價仍存下調可能。一是當前經濟基本面出現放緩跡象，三中全會后穩增長已為政策主要目標，后續修復效果若不及預期，仍可能通過調降政策利率及LPR報價來降低實體融資成本。二是嚴禁“手工補息”和存款掛牌利率7月再次下調，為銀行負債成本帶來明顯改善，LPR報價具有再次下調的空間。三是當前部分優質客戶的實際貸款利率已遠遠脫離了LPR，7月LPR報價下調后，較實際發生貸款利率仍明顯偏高，為提升報價質量、更好反映融資供需情況，滿足MPA考核要求，LPR仍存下調可能，以進一步提升報價有效性。

　　（四）存款利率再度下調，大行負債端管理壓力猶存

　　7月25日，國有六大行再度牽頭下調人民幣存款利率，涉及活期、定期、協定存款、通知存款等全部存款類型，下調幅度為5到20個基點不等，也成為2022年4月存款利率市場化調整機制建立后的第五輪集中調降。

　　本輪降息呈現以下特征：（1）活期存款納入調降范圍，利率自0.2%降至0.15%，上次下調是去年6月。（2）1Y整存整取存款掛牌利率下調10bp，與1Y- LPR降幅相同；（3）降息延續非對稱模式，2Y及以上中長期限存款利率下調幅度更大，旨在更好緩解存款定期化、長久期化趨勢下的銀行負債成本壓力。

　　調整后，五家大型銀行3M、6M、1Y、2Y、3Y、5Y存款掛牌利率分別為1.05%、1.25%、1.35%、1.45%、1.75%和1.80%，掛牌利率進入“1%”字頭時代，存款收益率曲線更趨平坦化。

　　7月26日，招商、平安下調存款利率；29日，興業、中信、浦發、民生、光大、華夏、廣發、浙商、渤海、恒豐10家股份行“官宣”下調，12家股份行均調整完畢。

　　緊跟全國性商業銀行，29日起，江蘇銀行、廈門銀行、江蘇和廣西的部分農商行也開啟了新一輪存款“降息”，最高降幅達到70個基點。

　　部分地方法人銀行及涉農機構仍具有相對較高的定價體系，全國性銀行存款資金向中小地方機構遷移的跡象或依然存在，但力度有望減弱。7月存款利率下調后，雖地方銀行機構下調幅度相對更大，但因原有的高基數，使得其降息后的存款利率仍具有優勢。如，調整后的2年、3年、5年期存款掛牌利率，多家股份行分別為1.60%、1.80%、1.85%；江蘇銀行分別為1.65%、1.95%、1.95%；廈門銀行分別為1.75%、2.05%與2.1%；廣西平樂農村合作銀行則分別為1.9%、2.1%、2.3%。受此影響，下半年預計仍將存在存款從大行向中小銀行遷移的現象。

　　不過，考慮到利率自律管理機制強化了對省級區域性銀行存款“超自律”的管理，縮小區域間實際執行的利率差異，因此本輪存款掛牌利率下調，或較前幾輪能帶來更好的負債管理效果。

　　但同時，本輪存款掛牌利率集中調降后，存款利率系統性降至2%以下，理財體系收益率或繼續通過“比價效應”顯效，帶動居民端存款再“脫媒”，大行負債端管理仍存一定壓力。

　　此外，為維持存款自律和掛牌利率下調的效果，對公類存款的自律約束將從嚴，從而有助于規范存款的無序競爭行為，避免對公存款的大幅波動。

　　未來利率傳導路徑或逐步演進為“OMO利率—LPR和國債利率—存款利率”，若后續銀行息差收窄趨勢仍難以明顯企穩，居民消費和企業投資仍顯疲弱，存款利率可能跟隨政策利率的再度降息而下調。另外，若銀行再次實施存量房貸利率下調，存款利率或在息差壓力下再次下調。

　　（五）債市利率預計低位運行，10Y國債利率中樞2.1%

　　政策空間打開、基本面修復放緩和資金面延續寬松，下半年債市利率仍將低位運行，但受到潛在增量政策預期、央行管控等因素擾動，整體走勢可能先下后穩，10Y國債利率中樞預計2.1%。

　　降息落地帶動利率整體下行，不排除進一步降息降準可能。7月降息落地，帶動利率中樞整體下移，央行對10Y和30Y的合意下限也或由2.2%和2.4%下降至2.1%和2.3%。7月26日，10Y國債收益率已向下突破2.2%，月底進一步下行至2.15%，再創新低。后續9月美聯儲降息大體已定，我國寬貨幣空間進一步打開，屆時可能視情況進一步降息，或實施降準，對債市利率低位運行繼續形成支撐，下半年總體上處于下行趨勢中。

　　基本面短期內難以出現趨勢性逆轉，有利于債市低位運行。一是6月公布的經濟數據偏弱。二季度GDP增速4.7%，較一季度下降0.8個百分點；6月工業增加值當月、社會消費品零售當月、固定資產投資完成額累計同比增速分別較5月放緩0.3、1.7、0.1個百分點，均呈走弱跡象。二是制造業PMI連續三月位于榮枯線之下。7月制造業PMI為49.4%，比上月降0.1個百分點；非制造業商務活動指數和綜合PMI產出指數均為50.2%，均比上月下降0.3個百分點。需求不足對工業生產的制約明顯，經濟仍有下行壓力，回升基礎需著力加強。三是就業出現隱憂。4月以來，非制造業PMI持續走低，其中從業人員指數為45.5%，處于相對低位，非制造業企業用工景氣度降低。國家統計局公布的6月消費者信心指數、預期指數和滿意指數的就業分項，也均為有統計以來最低值。就業情況不樂觀影響居民消費信心，不利于內循環和基本面修復。四是出口在下半年存在一定回落風險。6月美國制造業PMI（ISM）和全球制造業PMI均有回落，或反映出海外需求有所趨弱；若特朗普上臺，則會提升中美貿易摩擦可能，加大對我國出口的拖累。

　　流動性不具備收緊條件，利于債市低位運行，但央行的管控意愿和政府債加速發行，將擾動市場情緒和機構欠配，10Y國債利率快速下破2.1%的概率預計不高。其一，二十屆三中全會之后，穩增長成為當前政策主線，流動性不具備收緊條件，預計央行將綜合施策維穩流動性，利于債市利率低位運行。其二，央行7月1日央行宣布將“借入國債”，7月5日表示“將采用無固定期限、信用方式借入國債，且將視債券市場運行情況，持續借入并賣出國債”，7月22日表示“有出售中長期債券需求的中期借貸便利（MLF）參與機構，可申請階段性減免MLF質押品”。由此可見，央行對債市長端利率仍有管控意愿，加大了債市的博弈難度，限制債市利率的大幅突破下行。其三，7.30政治局會議重提“要加快專項債發行使用進度，用好超長期特別國債”，三季度地方債發行將加速，政府債總發行量在8月和9月均超2萬億元，或造成債券供給沖擊，一定程度上緩解機構欠配的資產荒格局。但新增專項債的沖擊將受到募集資金實際用途的影響，在默許用來償還隱債的情況下，會削弱對債市利率的支撐作用。

　　隨著三中全會穩增長部署安排落地，各項增量政策或逐步激發政策預期，帶動債市在四季度走出“利多出盡”行情，減緩利率的順暢下行。一方面是三中全會后政策陸續出臺，穩增長意圖明顯。首先，7月19日國常會提出“統籌安排超長期特別國債資金，進一步推動大規模設備更新和消費品以舊換新”，24日發改委和財政部印發文件予以落實。其次，7月22日以來多項降息政策加快落地。再次，7月30日政治局會議主基調更加積極、側重于落地，重申了“切實增強宏觀政策取向一致性”，提出“宏觀政策要持續用力、更加給力”“及早儲備并適時推出一批增量政策舉措”，同時落地強調了“經濟大省挑大梁”。在具體舉措方面，明確提出“要以提振消費為重點擴大國內需求，經濟政策的著力點要更多轉向惠民生、促消費，把服務消費作為消費擴容升級的重要抓手”“要有力有效支持發展瞪羚企業、獨角獸企業”。隨著政策積累，預計將給市場帶來政策預期，一定程度上抑制多頭情緒。另一方面是美聯儲降息后，央行仍有可能實施降準降息，屆時可能配合其他增量政策使債市呈現“利多出盡”的局面，不排除短暫下探后小幅回升，表現為低位區間震蕩，利率保持平穩。

　　（六）降息周期開啟下，美元存貸利率將繼續下行

　　7月底，美聯儲召開年內第五次議息會議，繼續將美國聯邦基金目標利率維持在5.25-5.50%區間內，但對今年9月降息持開放態度，也是美聯儲首次釋放比較清晰的降息信號。

　　根據CME FedWatch數據，市場已經開始定價9月降息50bp，但概率僅10%左右，降息25bp的概率則接近90%。而截至今年12月會議，降息至少50bp的概率接近100%，降息至少75bp概率超過60%。

　　美國降息周期即將開啟，美聯儲表態及市場預期，年內降息次數在2-3次，幅度在50-75bp。受此影響，國內美元存貸款利率也將相應明顯下行，美元貸款規模降幅或將進一步收窄。

　　四、下階段利率變化對商業銀行的影響

　　下階段，我國各項利率下行趨勢難改，商業銀行在資負兩端均應做好各項利率在低位波動的準備。

　　資產端，在貸款利率下行壓力仍大、債市利率維持低位波動的格局下，收益率仍將承壓。信貸投放依然是重點，需強化新質生產力等領域專業研究，靈活調整投放方向，更注重資產價格，確保資源配置的有效性。投資類業務需根據市場形勢，做好存量和增量動態安排，債券配置保持均衡。后續，隨著商業銀行逐步減輕“規模情節”、穩增長發力下有效融資需求有所修復，貸款利率降幅有望邊際收窄。

　　負債端，管控成本仍是主線，4月以來的自律約束對銀行負債成本改善作用明顯，后續在區域自律管控加強的環境下，地區間實際執行的利率差異縮小，存款掛牌利率下調或較前幾輪能帶來更好的負債管理效果。銀行機構也需堅守原則，拒絕高息或協定存款等高風險操作，并通過提升負債精細化管理，吸引低成本資金。同時，在當前低利率環境下，可利用市場有利機會，抓住險資等非銀機構的配置需求，多做一些主動負債安排，包括同業存單、金融債發行等，補充缺口、降低成本，從負債端精細化管理要收益。

　　總體來看，在利率中樞延續下移背景下，短期內商業銀行凈息差下行態勢難改，但收窄幅度有望減小。商業銀行仍需根據各市場利率演變趨勢，進一步加強資產負債的組合管理，優化資產配置結構、精細化資產定價、更加注重利潤目標，推動低成本核心存款增長、強化負債成本管控，以保持息差和營收相對穩定，實現環比改善和可持續穩健發展。

　　來源：民銀研究

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)