意見領袖丨吳飛（上海交通大學上海高級金融學院教授）

　　自2024年8月1日起，《私募證券投資基金運作指引》（以下簡稱《運作指引》）將正式施行。《運作指引》全文共42條，旨在加強私募證券投資基金自律管理，合理規范基金業務，目的是指引行業朝著更健康、更高質量的方向發展。

　　《運作指引》會對當下的行業各方產生什么影響？在更長遠的未來，它又會產生怎樣的影響？我們對《運作指引》中比較核心的內容做了一些整理，從短期和長期兩個方向來看看它對行業可能會帶來的影響。

　　先說短期的、眼下正在發生的影響：

　　1，對私募基金公司：

　　1）對迷你基金、小規模管理人是生存考驗，“養殼”“保殼”產品空間被壓縮。《指引》明確，私募證券投資基金的初始實繳募集資金規模不低于1000萬元人民幣。基金合同中應當明確約定，除市場波動導致凈值變化外，連續60個交易日出現基金資產凈值低于1000萬元人民幣的，該私募證券投資基金進入清算流程。對募資能力不夠、投資能力欠缺、小微產品居多的私募管理人而言，會出現產品清盤的現象。對中大型私募管理人而言，也許要更好的規劃產品，對部分不符合標準的產品進行拆并和重新規劃。

　　2）對風險控制有更嚴格的要求。具體體現在《指引》規定對于基金投向同一資產的資金比例限定在25%，限制杠桿比例，并禁止私募產品多層嵌套。前者在于限制單一投資比例以促進多元化投資，通過投資組合分散風險，而后者則屬于通過禁止性規定來規范私募基金的風險管理行為。畢竟近年來多次發生的私募基金管理人爆雷風險都和多層嵌套結構有關。之前某百億FOF私募管理機構踩雷多層嵌套產品的風險事件，到現在仍在影響部分上市公司，可謂余震不止。

　　3）募資和銷售模式將面臨挑戰。根據《指引》的要求，除已履行特定對象確定程序的合格投資者、符合規定的基金評價機構外，私募基金管理人不得向不存在私募證券投資基金銷售委托關系的機構或者個人提供基金凈值等業績相關信息。提高適當性要求，不能跨級申購。這也關掉了《證券期貨投資者適當性管理辦法（2022修正）》中“投資者仍堅持購買的，可以向其銷售相關產品或者提供相關服務”允許跨級申購的規定，適當應上更為嚴格。簡言之，業績不能隨便給人看，看了不符合標準也不能買。

　　2，對服務機構和其他參與機構：

　　服務機構隨之而變。對券商來說，短期內小私募基金機構的經紀業務、托管業務和代銷業務都會有影響。積極跟進要求，調整流程，完善自身內部流程的前提下為管理人提供符合新要求的服務顯得尤為重要。銀行、信托則主要受到代銷要求變化以及通道業務禁止的影響，短期也需要調整合規要求以應對指引的實施。

　　3，對投資者：

　　最直接的影響是購買私募基金的門檻變高，且不能跨級申購。對一部分不完全符合要求的客戶會增加投資難度。

　　但無論是嚴格適當性要求、提高披露標準和透明度、禁止多層嵌套，還是對業績展示、存續標準的提高都對投資人而言是在幫助投資人更好地篩選管理人和控制風險。整體而言，對投資人是更加積極正面的影響。

　　長期來看，《運作指引》的實施將會在以下的幾方面對私募證券投資基金行業產生深遠影響。

　　1． 行業規范化，強化風險管理。行業的規范化主要體現在提升行業標準和優化市場環境上。《運作指引》的實施將提高私募證券投資基金行業的整體標準，包括準入門檻、存續規模、合規管理、風險管理、信息披露等多個方面。而這些合規和信息披露標準的要求也將有助于創造一個更加公平、透明的市場環境，促進健康的市場競爭。

　　2． 促進優質機構發展，推動行業整合

　　《運作指引》有利于扶持優秀的私募基金管理人，同時淘汰那些管理不善、風險控制能力弱的機構。資源會更多聚集到規模更大、風控措施更完善、認可度更高得機構，規模較小、管理不規范的私募基金可能會被淘汰或者被收購合，并加速行業的洗牌。

　　《運作指引》的實施，也有助于形成更加健康的合作與競爭關系，更加清晰的界定了私募管理人和托管人、代銷機構等相關服務機構的分工和管理要求，各司其職相互促進也相互制約，有助于推動私募基金與其他金融機構之間的良性互動。

　　3． 增強投資者保護

　　新規要求提高私募基金的信息披露水平，有助于投資者做出更加合理的投資決策，有助于保護投資者免受欺詐和其他不當行為的影響。強化了投資者適當性要求和預警止損線安排，確保投資者風險評級與基金風險等級相匹配，從流程上更好地保護投資者的合法權益。

　　4． 導向長期主義

　　《運作指引》在止損線、業績展示等方面的規范，可以看到其鼓勵私募基金管理人樹立價值投資、長期投資、理性投資理念的意圖，以減少和避免短期行為對市場的沖擊。

　　總體而言，《運作指引》的實施短期對部分機構及投資者帶來一些挑戰，但長期助于構建一個更加成熟、穩定和高效的私募證券投資基金市場。這將有利于行業的健康發展，提高市場參與者的信心，更好的實現金融同時也為中國資本市場的進一步開放和國際化奠定堅實的基礎。

　　(本文作者介紹：現任上海高級金融學院金融學教授，主要研究行為金融和私人（家族）財富管理。2004-2010年在新西蘭梅西大學任教，曾任亞洲金融協會理事，期刊Economic Systems特約主編。)