專題：亞太股市遭遇“黑色星期一” 日股暴跌 東證指數(shù)觸發(fā)熔斷

　　來源：機(jī)構(gòu)調(diào)研記

　　上周迄今，相信大多數(shù)全球市場的參與者們都在四處詢問一個簡單的問題，“為什么人們都在瘋狂拋售？”

　　日股崩了、美股崩了、就連歐洲和新興市場股市也不約而同遭遇了明顯打擊。對此，高盛交易員Lindsay Matcham在上周末以一個市場參與者的視角，列出了交易員們眼下認(rèn)為推動全球風(fēng)險偏好情緒驟然“冰封”的一系列原因：

　　日本收益率曲線趨平

　　日本央行上周加息的同時強(qiáng)調(diào)實(shí)際利率處于負(fù)值，并為未來加息敞開大門。日本股市最初對這一消息歡呼雀躍，大型銀行股上漲了4.50%。然而，當(dāng)?shù)乩适袌鰠s開始描繪出了一幅更加看跌的圖景；日本2年期與10年期債券收益率（2s10s）曲線開始急劇趨平，表明加息和未來潛在加息被定價為對日本經(jīng)濟(jì)增長和通脹的限制，最終打擊了日本股市。

　　日元走強(qiáng)/套利平倉

　　日元兌美元近來大幅走強(qiáng)，這引發(fā)了套利交易平倉，這是一種自我強(qiáng)化/負(fù)反饋循環(huán)的過程——隨著止損被觸發(fā)，此前過度擴(kuò)張的套利頭寸被越來越多地被平倉。當(dāng)上周的美國數(shù)據(jù)令人失望時，日元在外匯市場作為避風(fēng)港地位受到追捧，這進(jìn)一步加劇了這一趨勢，并擾亂了市場倉位和定價，從而對全球風(fēng)險資產(chǎn)產(chǎn)生了一系列連鎖反應(yīng)。

　　鮑威爾密切關(guān)注勞動力市場

　　鮑威爾上周議息會議的講話并沒有帶來真正的驚喜，鮑威爾一如預(yù)期暗示將在9月份降息，并保留了未來更多降息的可能性，同時還談到了勞動力市場的脆弱性。市場已從對通脹的極度擔(dān)憂轉(zhuǎn)為對經(jīng)濟(jì)增長放緩的極度擔(dān)憂——所有的目光都集中在勞動力市場上。鮑威爾表示，他正在仔細(xì)觀察勞動力市場是否會出現(xiàn)更大幅度的下滑，這令市場保持警惕。

　　軟著陸預(yù)期遭沖擊

　　2008年的經(jīng)濟(jì)衰退是由于大量的私人和家庭債務(wù)積累造成的，但在本周期，所有的債務(wù)此前都是財政刺激推動的，央行印了大量的錢來填補(bǔ)疫情的窟窿并試圖推動經(jīng)濟(jì)增長（這些債務(wù)可以由央行輕松管理），家庭和公司資產(chǎn)負(fù)債表上的債務(wù)狀況相對較好。

　　這使得利率可以一直在保持較高水平，并在一定程度上解釋了為什么在金融條件如此收緊的情況下，經(jīng)濟(jì)仍未出現(xiàn)任何問題，以及為什么市場上已經(jīng)有一段時間認(rèn)為經(jīng)濟(jì)會軟著陸。

　　然而，隨著經(jīng)濟(jì)增長現(xiàn)在出現(xiàn)放緩，通脹已被拋于身后，市場開始對負(fù)面的數(shù)據(jù)極為敏感，加之高利率環(huán)境對就業(yè)、增長和經(jīng)濟(jì)的潛在滯后效應(yīng)逐漸凸顯，這就是為什么我們開始進(jìn)入了一個經(jīng)濟(jì)壞消息就是市場壞消息的環(huán)境中。

　　壞消息就是壞消息

　　市場認(rèn)為制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)對經(jīng)濟(jì)趨勢的走向極為重要，而上周四的美國ISM制造業(yè)指數(shù)進(jìn)一步跌至了46.8，遠(yuǎn)低于業(yè)內(nèi)預(yù)期共識的48.8，這令市場感到恐慌。

這可以被推導(dǎo)為：ISM制造業(yè)指數(shù)處于衰退區(qū)間 + 位于5.25%以上高位的美國聯(lián)邦基金利率 = 軟著陸氛圍演變?yōu)樗ネ藨n慮 = 典型的全球宏觀風(fēng)險厭惡（Risk Off）情緒隨之滋生。

　　上周五公布的美國7月失業(yè)率也進(jìn)一步升至了4.3%，而市場預(yù)期為4.1%，這推動了美債收益率曲線的進(jìn)一步牛市陡峭化，市場目前的定價是今年剩余時間將至少降息4.4次，這推動黃金進(jìn)一步走高，VIX指數(shù)創(chuàng)下年內(nèi)新高。

　　經(jīng)典的全球宏觀避險態(tài)勢

　　經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險加劇后，債券收益率、通脹預(yù)期和股市無一例外均走低。美債2S10S曲線牛市陡峭化，黃金上漲、美股對沖成本走高——VIX 指數(shù)飆升，曲線上定價更多降息，信貸息差擴(kuò)大，日元走強(qiáng)。

　　由于日本市場進(jìn)入避險模式，中東緊張局勢也在加劇，美國投資者也不希望在周末前持倉承擔(dān)風(fēng)險，上周五避險交易明顯增多。果不其然，以色列股市周日已暴跌，周一亞洲時段，日韓等亞洲股市也出現(xiàn)暴跌。

　　有趣的是，美元并沒有在此輪行情中受到避險買盤的追捧，因為正是美國數(shù)據(jù)在很大程度上推動了全球宏觀避險模式，這也進(jìn)一步推動了避險資產(chǎn)日元和黃金的優(yōu)異表現(xiàn)。

　　OIS（隔夜利率掉期）市場上周五時對一年后美國聯(lián)邦基金利率的定價為3.20%，即在未來一年時間里降息約200個基點(diǎn)，這是典型的衰退定價，因為過往美聯(lián)儲在衰退的前12個月平均降息約200個基點(diǎn)。

　　歐洲已提前掉隊

　　最近，在一系列糟糕的采購經(jīng)理人指數(shù)公布后，高盛已下調(diào)了對歐洲經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測。自6月初以來，歐洲市場便已不再與其他全球指數(shù)同步上漲，因為相對于其他全球經(jīng)濟(jì)體而言，歐洲的利率仍然居高不下，經(jīng)濟(jì)增長乏力也愈發(fā)凸顯。

　　法國也仍然是一個拖累因素，在高盛交易員Matcham上周五寫這篇文章時，法國和德國國債之間的利差又?jǐn)U大了。

　　特朗普交易啞火

　　美國市場此前一段時間曾因?qū)μ乩势遮A得大選的預(yù)期而上漲，表現(xiàn)出色的股票包括：金融股（受益于放松監(jiān)管或資本市場活躍度上升）、在岸生產(chǎn)商和離岸外包趨勢的推動者、美國邊境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)商、能源、煤炭和鋼鐵生產(chǎn)商等。

　　然而，隨著哈里斯加入競選，特朗普的勝算降低，特朗普交易也出現(xiàn)了平倉。市場不喜歡不確定性，因此伴隨著特朗普獲勝的幾率降低，競爭變得更加激烈，宏觀風(fēng)險偏好也在減弱。

　　標(biāo)普500指數(shù)與高盛共和黨勝選超額收益籃子的對比：

　　特朗普大選獲勝賠率與標(biāo)普500指數(shù)的對比：

　　結(jié)論：高盛交易員當(dāng)前看好哪些交易？

　　最后，Lindsay Matcham表示，“我們此前便一直在投的大多數(shù)交易，我們?nèi)缃袢匀豢春茫疫@些交易目前也在上周的市場大跌中發(fā)揮著作用”。他此前看好的交易包括了：

通過V2X（歐洲波動率） 9月/10月/11月期貨買入押注美國大選波動率的風(fēng)險溢價；

考慮到全球經(jīng)濟(jì)增長風(fēng)險，購買德國DAX指數(shù)空倉以對沖關(guān)稅風(fēng)險；

　　做空歐盟面臨關(guān)稅風(fēng)險股票。

　　除此之外，Matcham當(dāng)前也看好以下這些同樣有效的交易，來對沖尾部的負(fù)面結(jié)果和潛在的特朗普關(guān)稅：

押注美國2年期和10年期國債收益率曲線陡峭化

　　押注意德利差擴(kuò)大

　　押注信貸利差擴(kuò)大

　　做多黃金

　　做空油價

　　總而言之，一系列市場因素正推動著以下局面的發(fā)生：

日本央行的鷹派態(tài)度導(dǎo)致日元走強(qiáng)和利差交易平倉；

一個全新的（經(jīng)濟(jì)）壞消息就是（市場）壞消息的環(huán)境滋生——長時間的高利率環(huán)境影響正在滲入數(shù)據(jù)中；

歐洲經(jīng)濟(jì)增長放緩導(dǎo)致的歐洲風(fēng)險將持續(xù)釋放。

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