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　　來源：建信期貨研究服務

　　從業資格號：F3051589

　　正文

　　7月以來央行對債市的調控持續加碼，引發市場連續調整。本周新政再出，7月8日人民銀行官網公告稱將視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作，當日國債期貨全線下跌。如何理解近期央行釋放的政策信號？結合6月19日央行行長潘功勝在陸家嘴論壇上的發言《中國當前貨幣政策立場及未來貨幣政策框架的演進》和7月以來央行的設立的幾個新工具，我們可以看到貨幣政策新框架正在搭建中，那么在對利率進行分析時，過去使用的定價錨喪失了一定的參考意義，也需要進行重新調整和切換。

　　一、如何理解近期落地的市場化利率調控機制優化措施

　　7月以來新設的貨幣政策工具包括央行將以無固定期限、信用方式借入國債賣出和設立臨時回購工具，這對應了央行行長潘功勝在6月陸家嘴論壇上提到的優化市場化利率調控機制的三個方面：

　　一是明確主要政策利率，此前央行同時使用7天逆回購利率（即短期政策利率）和1年MLF利率（即中長期政策利率）為市場提供長短利率定價錨點，前央行行長易綱曾在2021年的文章《中國的利率體系與利率市場化改革》中指出“MLF利率是央行中期政策利率，與公開市場操作7天期逆回購利率共同構成了央行政策利率體系”，但不同貨幣政策工具之間的利率關系比較復雜，傳導貨幣政策信號時引導效果不佳，如今年1年MLF利率就時常與同期限的市場利率出現較大偏離。在6月陸家嘴論壇上潘功勝行長指出要以短期操作利率作為主要政策利率，淡化其他期限政策利率色彩，逐步理順由短及長的傳導關系，7天逆回購操作利率的主要政策利率地位正在進一步明確。

　　二是縮窄利率走廊，為了更清晰地向市場傳遞利率調控目標信號，除了明確主要政策利率以外還需要配合適度收窄利率走廊寬度，此前政策利率上下限分別由SLF（常備借貸便利，7天期為2.8%）利率和IOER（超額存款準備金利率，為0.35%）組成，相差245bp，在此次設立臨時隔夜回購工具以后，利率走廊上下限分別為7天逆回購利率加點50bp和減點20bp，上下限差距收窄至70bp，有助于穩定短端利率的市場預期，實現更精準的調控。

　　三是豐富基礎貨幣投放方式，目前我國基礎貨幣投放工具主要有公開市場逆回購和中期借貸便利，增加國債買賣將豐富中長期基礎貨幣的投放工具，且較中期借貸便利覆蓋更廣泛的期限、實現更靈活的操作時點，同時還能配合財政政策發力，提高國債二級市場流動性。

　　二、貨幣政策新框架的演進方向和利率定價錨的切換

　　可見新的貨幣政策體系正在逐步搭建中：

　　量的方面，通過臨時正逆回購和國債買賣分別對短期和中長期流動性進行更精準的調控，降低資金面的波動。

　　價格方面，短端利率由央行通過利率走廊形成更精準的調控，市場利率的波動被框定在更窄的區間內，尤其是上限偏離政策利率的幅度較下限更大，或顯示出央行對利率向上波動的容忍度更高；長端利率可能將逐漸脫離對MLF的關注，未來可能在短端利率的基礎上，根據市場對基本面等因素的判斷從期限利差角度進行更市場化的定價，同時央行買賣中長期國債的操作利率也會向市場傳遞指導信號。

　　綜上所述情況，我們可以看到在新政策框架下進行利率定價所關注的錨、特別是長端利率的定價錨面臨切換，但是目前還沒有其他同期限的中長期利率可以提供較好的定價參考，因此央行進行現券買賣的操作利率較為重要，可能為市場提供一個新的中長期利率定價參考。

　　三、對債市的影響和展望

　　近期央行宣布開展借入國債賣出操作和設立臨時正逆回購工具，均釋放一定偏空信號，加大了市場對央行回收流動性的擔憂，但央行是通過多次喊話且相關操作頻頻未落地，目前來看引導預期的信號意義更強，而并非真正要收緊流動性，且當前國內基本面偏弱修復和資產荒未緩解的背景也并不支持利率的大幅上行，債市可能將進入調整和機會都有限的上有頂下有底區間震蕩格局，建議關注后期臨時回購和國債買賣的具體落地情況、以及基本面表現，以波段思路參與。