摘   要

　　本文根據(jù)10年期國債收益率歷史走勢圖，基于低利率震蕩階段債券投資決策難點(diǎn)，剖析了歷輪債市牛熊轉(zhuǎn)換原因、類型及前后的貨幣政策操作，總結(jié)了本輪牛市低利率震蕩階段的市場特點(diǎn)，提出現(xiàn)階段債市關(guān)注要點(diǎn)和投資策略。

　　關(guān)鍵詞

　　投資決策　牛熊轉(zhuǎn)換　“黑天鵝”事件

　　當(dāng)前債券市場將進(jìn)入新一輪牛市頂部低利率震蕩階段，由于此階段受利率低、利率震蕩幅度小、震蕩持續(xù)時間長短不確定、利率反轉(zhuǎn)原因不確定等因素影響，投資者在投資決策中面臨平衡投資收益率與組合久期、市場風(fēng)險的兩難困境。本文對過去22年債券市場幾輪牛熊轉(zhuǎn)換過程進(jìn)行研究，分析影響牛熊反轉(zhuǎn)的原因，從而為當(dāng)前債券投資決策提供參考借鑒。

　　10年期國債收益率歷史走勢圖

　　債券收益率具有明顯的周期性變化規(guī)律，利率債體現(xiàn)得尤為明顯。以10年期國債為例，過去22年大概經(jīng)歷了6輪周期，每輪周期大體可分為以下4個階段：熊市利率快速上行期、熊市底部高利率震蕩期、牛市利率下行期、牛市頂部低利率震蕩期。但并不是每一輪周期都會存在明顯的上述4個階段，有的周期內(nèi)，利率在熊市底部或牛市頂部震蕩期時間很短（見圖1）。

　　歷輪債市牛熊轉(zhuǎn)換的原因、類型及貨幣政策特征

　　（一）復(fù)盤歷輪債市牛熊轉(zhuǎn)換的原因1

　　1.2003年債市牛熊轉(zhuǎn)換

　　在此階段，經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策共同主導(dǎo)市場反轉(zhuǎn)。傳導(dǎo)過程是經(jīng)濟(jì)過熱引發(fā)通貨膨脹，為有效控制通貨膨脹，央行實行緊縮貨幣政策，推動債券市場利率反轉(zhuǎn)。2003年，經(jīng)過多年緊縮的中國經(jīng)濟(jì)在一系列寬松財政、貨幣政策刺激下，我國加入世界貿(mào)易組織（WTO）后的紅利釋放使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入擴(kuò)張期，為抑制經(jīng)濟(jì)過熱及通貨膨脹，央行實行緊縮性貨幣政策。通過上調(diào)準(zhǔn)備金率和貸款基準(zhǔn)利率使市場利率上行，最終推動債券一、二級市場利率上升；宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷向好使市場對進(jìn)一步實施緊縮貨幣政策預(yù)期增強(qiáng)，投資者對于升息和通脹上升的預(yù)期增強(qiáng)，從而導(dǎo)致長期債券利率快速上升，并帶動整個債市利率持續(xù)調(diào)整，債券市場出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。10年期國債利率從9月的2.8%快速上行260BP，至2004年9月達(dá)到5.4%。

　　2.2006年債市牛熊轉(zhuǎn)換

　　與2003年相似，從2005年開始，中國經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步加快，通脹率再次持續(xù)上升，經(jīng)濟(jì)過熱趨勢顯現(xiàn)，為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長和控制通貨膨脹，央行實施緊縮貨幣政策，連續(xù)緊縮貨幣政策轉(zhuǎn)向使債券市場全面轉(zhuǎn)熊，10年期國債利率從2006年11月末的2.95%快速上行150BP，至2007年6月末達(dá)到4.45%。

　　3.2009年債市牛熊轉(zhuǎn)換

　　2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速從一季度的11.5%下降至四季度的7.1%。為對沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險，央行在2008年第四季度實施寬松的貨幣政策；11月國務(wù)院常務(wù)會議部署進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的十項措施。在財政、貨幣政策的強(qiáng)力刺激下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)迅速企穩(wěn)，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面回升。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期推動下，債券市場從牛市向熊市轉(zhuǎn)換， 12月長端利率觸底后震蕩上行，至2009年10月累計上行100BP，至3.70%。

　　4.2010年債市牛熊轉(zhuǎn)換

　　從2009年7月起，居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）、工業(yè)生產(chǎn)價格指數(shù)（PPI）持續(xù)上漲，至2010年10月，CPI、PPI分別達(dá)到4.4%和5.0%。GDP增速則從一季度的12.2%回落至四季度的9.9%，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)滯脹狀態(tài)。2010年10月起，貨幣政策重心轉(zhuǎn)向控制通脹，通過緊縮貨幣政策扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期，并最終引發(fā)債券市場快速調(diào)整，10年期國債收益率從2010年9月末的3.30%上行80BP，至2011年1月達(dá)到4.10%。

　　5.2013年債市牛熊轉(zhuǎn)換

　　在此階段，金融強(qiáng)監(jiān)管和資金面主導(dǎo)市場反轉(zhuǎn)。2012年證監(jiān)會出臺了一系列促進(jìn)券商與基金子公司發(fā)展的政策，非標(biāo)融資開始快速擴(kuò)張，市場出現(xiàn)套利行為，為打擊監(jiān)管套利行為，2013年3月原銀監(jiān)會出臺《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》，同時貨幣政策開始收緊。債券二級市場因機(jī)構(gòu)“去杠桿”引發(fā)利率調(diào)整，在強(qiáng)監(jiān)管與資金面緊的雙重打擊下，6月機(jī)構(gòu)間的違約事件進(jìn)一步加劇了市場恐慌，最終釀成“錢荒”事件，在極度緊張的資金面壓制下，債券市場最終轉(zhuǎn)熊，10年期國債收益率從2013年5月的3.40%上行130BP，至11月達(dá)到4.70%。

　　6.2016年債市牛熊轉(zhuǎn)換

　　在此階段，金融強(qiáng)監(jiān)管和資金面主導(dǎo)市場反轉(zhuǎn)。從經(jīng)濟(jì)基本面看，2016年經(jīng)濟(jì)基本面總體較弱，10月25日市場傳出央行將推進(jìn)銀行表外理財納入宏觀審慎評估體系（MPA），引發(fā)債券市場踩踏，10年期國債收益率重回上升通道。11月，市場利率一路上行；12月初，資金面整體處于偏緊格局，貨幣市場利率及債券收益率上行，資金面的緊縮造成貨幣基金贖回并進(jìn)一步加劇了資金面緊張。隨著監(jiān)管政策的執(zhí)行，2017年末10年期國債累計上行150BP，至4.0%。

　　7.2020年債市牛熊轉(zhuǎn)換

　　在此階段，突發(fā)疫情沖擊引起市場恐慌，債市出現(xiàn)超跌反彈。2020年初，寬松的貨幣政策使債券市場利率快速下降，10年期國債收益率跌到2.5%。從5月起，市場流動性預(yù)期收斂，一季度社融、進(jìn)出口數(shù)據(jù)超預(yù)期，市場利率出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。12月，10年期國債收益率上行70BP，至3.3%，市場出現(xiàn)階段性反轉(zhuǎn)。

　　（二）歷輪債市牛熊轉(zhuǎn)換的類型

　　總結(jié)過去22年債券市場經(jīng)歷上述7次牛熊反轉(zhuǎn)，可歸納為以下三種類型：

　　1．事件沖擊型

　　前期市場在重大突發(fā)外部事件沖擊下，恐慌情緒加劇市場對經(jīng)濟(jì)增長悲觀預(yù)期，引導(dǎo)市場非理性超跌。隨后，超預(yù)期的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)使債券市場反彈，如2009年初和2020年初，先后在次貸危機(jī)和新冠疫情的沖擊下，市場出現(xiàn)超跌，在一系列寬松的貨幣政策刺激下，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)使市場利率反彈。

　　2．環(huán)境引致型

　　政策環(huán)境引起市場去杠桿，市場資金面緊張，從而引起債券市場利率反彈。如2013年初和2016年末，監(jiān)管新規(guī)的出臺使得市場被迫去杠桿，在去杠桿過程中由于資金面緊張出現(xiàn)一些違約，市場利率反轉(zhuǎn)。

　　3．通脹觸發(fā)型

　　通過緊縮貨幣政策調(diào)控通貨膨脹，從而使市場利率中樞上升，伴隨著資金面收緊使債券市場利率上升，如2003年、2006年、2010年，我國出現(xiàn)較嚴(yán)重通貨膨脹，央行通過逆周期貨幣政策，使市場利率上升，進(jìn)而使債券市場利率反轉(zhuǎn)。

　　（三）歷輪債市牛熊轉(zhuǎn)換前后的貨幣政策表現(xiàn)

　　雖然導(dǎo)致歷輪債市牛熊轉(zhuǎn)換的根本原因不同，但是貨幣政策是引導(dǎo)實現(xiàn)牛熊轉(zhuǎn)換的最關(guān)鍵因素。具體表現(xiàn)如下：

　　事件沖擊型牛熊轉(zhuǎn)換過程中，突發(fā)事件沖擊使經(jīng)濟(jì)增速放緩，央行實行寬貨幣政策+寬資金面調(diào)控。2008年9月到12月，連續(xù)4次降準(zhǔn)5次降息，市場利率下降，在利率反彈后12個月內(nèi)貨幣政策沒有重大調(diào)整。2018年4月至2020年5月，貸款市場報價利率（LPR）連續(xù)5次下調(diào)，9次下調(diào)準(zhǔn)備金率，市場利率下降，在利率反彈8個月內(nèi)貨幣政策沒有重大調(diào)整。

　　環(huán)境引致型牛熊轉(zhuǎn)換過程中，由于監(jiān)管新規(guī)出臺，在低經(jīng)濟(jì)增速背景下出臺寬貨幣政策+緊資金面調(diào)控。2011年12月至2012年7月，2次降息3次降準(zhǔn)，使債券利率見底，市場資金面收緊導(dǎo)致債市利率上升，債券市場進(jìn)入熊市，在2013年12月利率見頂，前后1年多時間內(nèi)貨幣政策沒有重大調(diào)整。由于經(jīng)濟(jì)增速放緩，從2014年11月到2016年8月，5次降準(zhǔn)6次降息，使債券利率見底，并隨著監(jiān)管新規(guī)的執(zhí)行，市場資金面收緊，債市利率反轉(zhuǎn)，并于2017年12月見頂，前后一年半時間內(nèi)貨幣政策沒有重大調(diào)整。

　　通脹觸發(fā)型牛熊轉(zhuǎn)換過程中，高經(jīng)濟(jì)增速引發(fā)高通貨膨脹，央行實行緊貨幣政策+緊資金面調(diào)控。2000年1月至2004年10月，58個月內(nèi)2次升息2次上調(diào)準(zhǔn)備金率，債券市場利率在2003年8月觸底反彈，在2004年12月見頂；2006年4月到2008年6月，27個月內(nèi)8次升息19次上調(diào)準(zhǔn)備金率，債券市場利率在2006年11月觸底反彈，在2007年7月見頂；從2010年1月至2011年7月，19個月內(nèi)5次升息12次上調(diào)準(zhǔn)備金率，債券市場利率在2010年9月觸底反彈，于2012年2月見頂。

　　本輪債市利率低位震蕩階段的特點(diǎn)

　　過去各輪債市周期在利率低位震蕩階段持續(xù)時間長短不一，雖然本輪債市周期還沒有走完，利率低點(diǎn)可能還沒出現(xiàn)或者有待確認(rèn)，但本輪債券市場利率低位震蕩階段將是在獨(dú)特的國內(nèi)外環(huán)境中產(chǎn)生的，債券市場或具有以下特點(diǎn)：

　　一是利率歷史最低且在低位震蕩時間最長。如圖1所示，過去22年內(nèi)的幾輪債市周期中，各周期進(jìn)入利率低位震蕩階段時利率下跌到低點(diǎn)后基本迅速反彈。而本輪債市周期中，最低利率已下跌到2.22%，或存在進(jìn)一步下跌的空間。結(jié)合當(dāng)前國內(nèi)外環(huán)境，中國經(jīng)濟(jì)可能在較長時間內(nèi)保持低增速，利率可能在低位震蕩較長時間。因此，本輪債市周期的低利率震蕩階段的利率可能是歷史最低，且在低位震蕩時間最長。

　　二是低經(jīng)濟(jì)增速下寬財政、寬貨幣政策使債市利率保持較低水平。為應(yīng)對國內(nèi)外因素對經(jīng)濟(jì)的沖擊，采取寬松的財政、貨幣政策，可能使債券市場利率保持在較低水平。

　　三是低貸款利率制約債市利率反彈空間，使債市利率保持較低水平。有史以來新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率與債市利率具有高度正相關(guān)性，2024年3月新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率下降到3.73%，處于30年最低水平，而且還處于下降通道，從而引導(dǎo)長端債券利率不斷下降，10年期國債利率甚至在4月向下突破到2.22%。歷史上新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率一直高于10年期國債利率，2018年前二者利差為200~400BP，而當(dāng)前二者利差僅為120~160BP，處于歷史最低水平。如此低的貸款利率和如此窄的利差又進(jìn)一步制約了長端債券利率上行空間，只要貨幣政策不轉(zhuǎn)向，只要新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率不上升，則各期限債券利率可能在相當(dāng)長一段時間內(nèi)被壓制在較低水平。

　　四是牛市逆轉(zhuǎn)原因可能是突發(fā)“黑天鵝”“灰犀牛”事件的沖擊。從目前情形來看，更大概率引起市場逆轉(zhuǎn)的因素或?qū)⑹恰昂谔禊Z”“灰犀牛”事件的沖擊，但事件本身具有很大的不確定性，也難以準(zhǔn)確預(yù)測。

　　現(xiàn)階段債市的投資策略建議

　　（一）現(xiàn)階段債市的關(guān)注要點(diǎn)

　　由于當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)仍處于弱復(fù)蘇階段，在無“黑天鵝”“灰犀牛”事件的情況下，未來3~5年內(nèi)決定債市利率的關(guān)鍵因素應(yīng)該是宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、財政貨幣政策面和資金面，投資者要密切關(guān)注以下幾方面：

　　1．宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)

　　密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)增速、社融、進(jìn)出口、CPI、PPI等數(shù)據(jù)，如果這些數(shù)據(jù)持續(xù)改善，則經(jīng)濟(jì)基本面可能持續(xù)向好，市場利率反彈。如果經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)高于5%的預(yù)期，而CPI和PPI反彈增加明顯，10年期國債收益率可能反彈至2.6%甚至更高水平；如果宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、CPI和PPI數(shù)據(jù)沒有持續(xù)改善，10年期國債收益率可能下行至2.2%甚至更低。

　　2．財政、貨幣政策

　　根據(jù)歷史經(jīng)驗，如果貨幣政策沒有轉(zhuǎn)向，債券市場利率可能不會有較大反彈空間；如果經(jīng)濟(jì)基本面不及預(yù)期，貨幣政策持續(xù)寬松，LPR、中期借貸便利（MLF）、新增貸款平均利率等繼續(xù)下行，則債券市場利率中樞仍會下移；如果財政、貨幣政策持續(xù)寬松，基本經(jīng)濟(jì)面沒有持續(xù)改善，則債券市場利率中樞仍有下移空間。

　　3．資金面

　　如果經(jīng)濟(jì)基本面沒有持續(xù)改善、貨幣政策沒有轉(zhuǎn)向，僅是資金面收緊，則利率反彈的幅度可能不會太大；如果貨幣政策沒有轉(zhuǎn)向，資金面持續(xù)寬松，10年期國債收益率可能下行至2.2%甚至更低。

　　（二）現(xiàn)階段債市的投資策略

　　在貸款利率持續(xù)下降的背景下，債市收益率亦有進(jìn)一步下降的可能，但由于當(dāng)前10年期國債收益率已處于歷史低位，下降的空間可能不會太大。因此，本輪債市周期的利率低點(diǎn)可能還沒有出現(xiàn)，或者前期下降到2.22%是否為本輪債市周期的低點(diǎn)還有待進(jìn)一步確認(rèn)。而大部分投資者的債券組合久期控制在5年以內(nèi)，投資者面臨債券組合收益率低和業(yè)績考核壓力大的問題，如果市場利率進(jìn)一步下行或僅在低位震蕩，則投資者現(xiàn)階段的債券組合久期不宜太長，可能較好的投資策略就是通過穩(wěn)久期保票息收益，建議采取短中長均衡配置（即3：4：3）的策略，如市場利率反彈到合意區(qū)域，適當(dāng)增加組合久期，并將組合久期控制在5年以內(nèi)，防范利率反轉(zhuǎn)帶來的市場風(fēng)險。

　　注：

　　1．嚴(yán)格來講，2009年1月的利率反彈并不是嚴(yán)格的牛熊轉(zhuǎn)換，而是受外部經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊出現(xiàn)非理性恐慌形成的超跌反彈，但由于市場利率反彈超過100BP，因此本文將此次市場利率變化歸類為牛熊轉(zhuǎn)換。

　　◇ 本文原載《債券》2024年6月刊

　　◇ 作者：清遠(yuǎn)農(nóng)商銀行金融市場部　羅貴君　胡毅誠

　　◇ 編輯：蔡文婧　鹿寧寧

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責(zé)任編輯：趙思遠(yuǎn)