摘 要
2023年，我國部分商業銀行嘗試采用報價發行方式發行金融債。本文總結了報價發行與傳統承銷發行的區別，回顧了報價發行在同業存單、證券公司短期融資券發行中的應用，指出相較貨幣市場工具，金融債具有發行工作較為復雜、發行規模大且頻率低等特點，報價發行金融債可能面臨發行工作難度增加，債券發行繳款環節風險提升，投資者權益受到影響等挑戰。借鑒國內外債券市場經驗，建議金融債發行可在承銷發行為主的基礎上，進一步發揮直接發行的補充作用。
關鍵詞
金融債 報價發行 承銷發行
2023年，我國部分商業銀行嘗試采用面向投資者報價發行的方式（以下簡稱“報價發行”）發行金融債，區別于《全國銀行間債券市場金融債券發行管理辦法》中規定的協議承銷或招標承銷發行方式1，報價發行具有兩個主要特點：一是取消承銷團，投資者直接參與發行認購；二是票面利率由發行人提前確定，而非投資者市場化認購的結果。
報價發行的應用情況
報價發行的基本流程為：發行人在發行開始前披露發行規模、票面利率等全部發行要素，根據發行公告中指定的發行時間進行發行。全市場投資者采用點擊報價方式以發行人設定的發行要素認購成交，報價一經點擊則不可撤銷。在發行結束后，系統生成發行結果通知書、認購繳款通知書等，投資者按照認購繳款通知書在線下完成繳款，登記托管機構依據發行人提供的債券到賬情況按約定完成債券確權。
此前，我國只有同業存單和證券公司短期融資券（以下簡稱“券商短融”）采用報價發行方式。同業存單是存款類金融機構在銀行間市場上發行、期限在1年以內的記賬式定期存款憑證，券商短融是證券公司在銀行間市場發行、期限在1年以內的還本付息債券，二者均屬于貨幣市場工具，我國債券品種發行均未采用報價發行方式。
回顧歷史，同業存單市場誕生于2013年，初期為招標發行方式，后來有所調整，目前采用報價發行。券商短融于2005年啟動發行，在2021年9月之前均采用組建承銷團的招標或簿記建檔發行方式；在2021年9月之后，中國人民銀行（以下簡稱“人民銀行”）修訂了《證券公司短期融資券管理辦法》2，將券商短融明確為貨幣市場工具，并對發行規則、審核等規定進行了調整：縮短發行備案時間；不再需要披露募集說明書，簡化備案材料；調整發行規則，發行方式增加報價發行等。萬得（Wind）數據顯示3，自采用報價發行以來，券商短融單期發行規模下降，由平均每期26.15億元降至16.87億元；發行頻率提高，由平均每月發行20期增加至22期。出現上述情況的主要原因是報價發行便利度較高，可以提升貨幣市場工具發行的靈活性，當發行規模一定時，發行人可增加發行頻次，降低單次發行規模。
金融債的發行特點及采用報價發行面臨的潛在挑戰
（一）金融債的發行特點
金融債是商業銀行為項目募集資金或補充資本而發行的債券，主要包括普通金融債、綠色金融債、小微金融債、二級資本債、永續債等。金融債在發行審核、信息披露、發行規模及發行頻次等方面與貨幣市場工具區別明顯。
一是金融債發行審核較為嚴格，準備工作比較復雜。同業存單發行人于每年年初向人民銀行備案年度發行計劃，在發行前發布公告明確發行要素，審核流程和材料準備工作較為簡單。而根據相關管理辦法4，金融債需要在人民銀行批準的年度備案額度內安排發行，其中，資本類債券每次發行前還需要報國家金融監督管理總局審批。在金融債發行之前，發行人需要向市場披露募集說明書、發行公告、信用評級公告、法律意見書、償債計劃及保障措施專項報告等；在發行結束后，發行人需要向國家金融監督管理總局或其地方派出機構報告。
二是金融債單期發行規模大，發行頻率低。Wind數據顯示，2023年，金融債和同業存單在發行頻次和單期發行規模方面相差較大：單家銀行平均發行86期同業存單，每期平均發行規模為9.55億元；單家銀行平均發行2期金融債，每期平均發行規模為79.33億元。顯然，金融債的發行頻率遠低于同業存單，單期規模明顯高于同業存單。
（二）金融債采用報價發行面臨的潛在挑戰
一是發行工作難度可能增加。作為輔助債券發行的中介機構，承銷團具有規模優勢、專業優勢和信息優勢，可以深入挖掘市場需求，引導投資者認購，有助于債券的平穩發行，特別是在市場波動時期可有效降低發行風險。金融債單期發行規模較大，發行頻率較低，承銷團通過開展路演等宣介工作可提供穩定的需求來源，尤其是對于中小機構發行人，采用承銷發行方式有利于降低債券發行的難度。在報價發行金融債時，發行人直接對接投資者，如果缺少承銷團組織銷售工作，可能增加債券發行工作難度。
二是債券發行繳款環節風險或有提升。目前，我國銀行間債券市場在一級市場的分銷環節實現了券款對付（DVP），即承銷商和投資者之間通過DVP方式辦理承銷額度過戶和資金交收，但繳款環節仍采用“先款后券”模式，承銷商在完成認購資金的匯集后，在繳款日線下轉賬至發行人指定賬戶。發行人核驗募集資金到賬后，再由登記托管機構根據發行人提供的繳款確認情況為該只債券辦理債權確認及上市。在進行報價發行時，缺少承銷商來匯集投資者的認購資金，投資者需自行向發行人繳納發行款，金融債投資者數量較多，可能出現操作不規范、資金緊張等情況，進而對發行人及時、足額收到發行款產生影響。
三是投資者權益可能受到影響。一方面，報價發行的定價方式區別于招標或簿記建檔等市場化定價方式，報價發行同業存單時，發行人在發行前確定價格，投資者是價格的接受者，然而對于金融債而言，其交易活躍度弱于同業存單，債券久期更長、利率風險較大，投資者對價格可能存在分歧。另一方面，債券市場以信息披露為重要支柱，承銷團負責組織各中介機構開展盡職調查，并協助發行人編制募集說明書等信息披露材料，對披露內容的真實、準確、完整承擔核驗責任，為投資者提供了風險研判的依據，報價發行時缺少承銷團履行上述義務，一定程度上弱化了信息披露作用的發揮，投資者權益可能受到影響。
國際直接發行模式經驗
從國際債券市場的發展經驗來看，一些國家面向投資者直接發行債券的安排與報價發行具有一定的相似性，可以為我國金融債發行提供有益借鑒。
一是直接發行是承銷發行的補充。美、日、意、法等經濟體在國債發行過程中，投資者除了可以通過承銷商認購債券，還可以直接參與投標。以美國為例，彭博（Bloomberg）數據顯示，在2017—2023年美國附息式國債的中標投資者中，承銷商代理的客戶平均中標比例超過60%，承銷商自營平均中標比例為24%，各類直接投資者（包括共同基金、養老金、個人等）的平均中標比例為15%（見圖1）。由此可見，承銷團制度為債券的發行建立了穩定可靠的需求來源，直接發行在一定程度上可作為承銷發行的補充。
二是價格由市場化招標方式決定。從國際經驗來看，債券的定價方式大致分為競爭性報價和協議定價（fixed price）兩種，競爭性報價又主要分為招標和簿記建檔兩種方式。協議定價是由發行人和承銷商向機構投資者詢價并確定發行利率的過程。由于協議定價方式不會記錄每一筆詢價過程，市場化程度和透明程度有限。20世紀80年代，國際上部分非金融企業在發行債券時采用協議定價方式，有些國家開始引入招標發行，隨后，市場化定價的招標和簿記建檔逐步替代協議定價方式，成為各國債券發行的主要模式并延續至今。
三是發行繳款采用DVP機制。在美國國債繳款過程中，承銷商、存款機構、非存款機構分別通過中央登記托管機構、美聯儲、托管行完成發行款和債券的交付，個人投資者的債券記賬在財政部直銷系統（TD）賬戶下，通過美國票據交換系統實現款項轉移，繳款即獲券。在歐洲債券市場，歐清銀行、明訊銀行等機構在發行環節提供DVP服務。比如，明訊銀行的盧森堡系統為16個歐盟成員國的債券投資者提供證券賬戶的賬簿分錄借貸服務，以完成債券額度交付；其泛歐自動清算系統提供實時全額資金清算服務，從而實現發行繳款DVP一體化，以降低繳款風險。
金融債發行優化建議
現階段，我國金融債應用報價發行仍面臨一定的挑戰。為更好發揮債券市場服務實體經濟的作用，進一步提高金融債市場投融資效率，便利更多投資者參與一級市場發行認購，借鑒國內外經驗，筆者提出以下建議。
一是完善以承銷發行為主的金融債發行機制。有效的發行機制應兼顧風險和效率。研究表明5，承銷團制度在某種意義上是對市場失靈問題的有效彌補。我國債券市場正處于發展階段，投融資渠道有待進一步暢通，承銷團可發揮盡職調查、監督、風險隔離等作用，有利于提高債券市場投融資效率，也有利于防范發行風險，維護金融市場的穩定。綜合國內外經驗，現階段我國金融債更適合以承銷發行為主，進一步發揮承銷團在債券發行過程中的作用，提升債券市場成熟度和運行效率，推動債券市場高質量發展。
二是發揮直接發行的補充作用。為進一步提高發行環節效率，保障債券市場運行安全，在承銷團基礎上可設立直接投資者，并對直接投資者的準入條件進行限定，作為承銷發行的補充。2021年，國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行試點面向投資者直接招標發行金融債，參與機構需滿足一定條件并向發行人申請成為招標團成員。這種方式吸引了境外主權類機構、境內外商業銀行、保險等投資者參與一級市場認購，豐富了政策性金融債一級市場的投資者類型。我國企業債也曾長期設有直投機制，具備一定資格的投資者可以申請成為直投人，直接參與企業債的投標申購。
三是優化一級市場發行繳款機制。2013年以來，我國銀行間市場債券交易全面采用DVP結算方式。但在發行繳款環節，投資者通過線下方式向發行人繳款，繳款和債券確權并非同時完成。在債券發行繳款環節引入DVP結算方式，可以同步實現債券交付確權與發行款交收，投資者的繳款資金由系統自動劃轉到發行人賬戶，發行人可及時、足額收到債券發行款，有效降低繳款操作等風險。同時，這可減輕投資者的操作負擔，提高繳款效率，便利投資者直接參與發行招標，有利于發揮直接發行模式的補充作用。
四是推動金融債柜臺市場發行創新。柜臺債券市場是銀行間債券市場的延伸，屬于直接面向中小機構、個人等投資者的零售市場。2024年2月，人民銀行發布《關于銀行間債券市場柜臺業務有關事項的通知》，進一步擴大柜臺債券投資品種，優化相關機制安排，便利中小機構、個人投資者進行債券投資。在此背景下，推動金融債柜臺市場發行創新，可吸引更多中小機構合格投資者通過商業銀行柜臺認購金融債，一方面擴展金融債的發行渠道，另一方面滿足市場多元化投資需求，助力我國多層次資本市場建設。
注：
1．《全國銀行間債券市場金融債券發行管理辦法》（中國人民銀行令〔2005〕第1號）規定，發行金融債券時，發行人應組建承銷團，承銷人可在發行期內向其他投資者分銷其所承銷的金融債券。發行金融債券的承銷可采用協議承銷、招標承銷等方式。
2.2021年9月，中國外匯交易中心發布了《銀行間市場證券公司短期融資券發行交易規程》。
3．筆者以2019年1月1日至2023年12月31日在銀行間市場公開發行的證券公司短期融資券為樣本，發行方式均為報價發行，樣本數合計1248期。
4．包括《全國銀行間債券市場金融債券發行管理辦法》、《中國人民銀行行政許可實施辦法》（2020年修訂）、《中國銀保監會中資商業銀行行政許可事項實施辦法》（2022年修訂）、《中國銀保監會農村中小銀行機構行政許可事項實施辦法》（2019年修訂）、《中國銀保監會外資銀行行政許可事項實施辦法》（2020年修訂）。
5．郭棟《國際借鑒：國債一級交易商機制的國別選擇與制度邏輯》一文指出：“建立國債一級交易商制度在某種意義上是對市場失靈問題（Market Failure）的有效彌補。政府發債主體通常遇到的市場失靈的問題表現為：一是現有的市場結構效率不足，無法確保籌資的有效完成；二是金融市場規模小，發展階段不滿足籌資需要。”
參考文獻
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[6]AMIN S． An Analysis of TIPS Auction Cycles and Anomalies[D]． ESSEC Business School （France）， 2022．
◇ 本文原載《債券》2024年5月刊
◇ 作者：中央結算公司客服中心 馮雪 潘瑾萌
◇ 編輯：劉穎
責任編輯：趙思遠
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