摘   要

　　上海自貿(mào)區(qū)自貿(mào)債業(yè)務(wù)是依托中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)金融改革創(chuàng)新誕生的一類全新債券業(yè)務(wù)。作為我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放的重要嘗試，自貿(mào)債打通了市場(chǎng)主體通過上海自貿(mào)區(qū)開展境內(nèi)外雙向債券投融資的渠道。本文簡(jiǎn)要回顧了自貿(mào)債發(fā)展歷程，分析了業(yè)務(wù)存在的困難，并提出了解決思路。

　　關(guān)鍵詞

　　上海自貿(mào)區(qū)　自貿(mào)債　離岸　金融創(chuàng)新

　　自貿(mào)債業(yè)務(wù)發(fā)展歷程

　　2016年12月，上海市政府以境內(nèi)外同步發(fā)行的方式發(fā)行了首單30億元的自貿(mào)市政債，外資銀行首次參與了債券的承銷，這一實(shí)踐為國(guó)務(wù)院于2017年發(fā)布自貿(mào)區(qū)金融服務(wù)領(lǐng)域?qū)ν忾_放的特別管理措施提供了案例。

　　2019年11月，南京東南國(guó)資投資集團(tuán)通過中央結(jié)算公司發(fā)行了10億元的首單全球自貿(mào)公司債，并于中華（澳門）金融資產(chǎn)交易股份有限公司（MOX）掛牌。此后，上海地產(chǎn)集團(tuán)、普洛斯中國(guó)、蘇州工業(yè)園區(qū)等境內(nèi)外企業(yè)相繼發(fā)行自貿(mào)債。截至2022年11月中旬，該類型自貿(mào)債累計(jì)發(fā)行43期，募集資金折合人民幣約325億元，涵蓋了本外幣和境內(nèi)外發(fā)行主體。

　　自貿(mào)債業(yè)務(wù)依托自由貿(mào)易賬戶開展，涉及的登記托管基礎(chǔ)設(shè)施主要是中央結(jié)算公司。中國(guó)人民銀行于2016年9月批準(zhǔn)中央結(jié)算公司開展自貿(mào)債登記托管、清算結(jié)算業(yè)務(wù)。上文所述2019年及以后開展的企業(yè)自貿(mào)債業(yè)務(wù)，是市場(chǎng)主體經(jīng)中央結(jié)算公司引導(dǎo)，參考國(guó)際市場(chǎng)通行的Reg-S規(guī)則下的債券市場(chǎng)慣例，改造了自貿(mào)債的發(fā)行架構(gòu)、信用評(píng)級(jí)、信息披露、增信擔(dān)保等各個(gè)環(huán)節(jié)，憑國(guó)家發(fā)展改革委《企業(yè)發(fā)行外債備案登記證明》發(fā)行，成為自貿(mào)債的重要?jiǎng)?chuàng)新實(shí)踐。自貿(mào)債因此具有了一定的離岸金融產(chǎn)品屬性，此后也被市場(chǎng)稱為“自貿(mào)區(qū)離岸債券”。

　　此外，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（NAFMII）也曾在2017年開展了自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)非公開定向發(fā)行債務(wù)融資工具業(yè)務(wù)，但由于該業(yè)務(wù)的規(guī)則沿用國(guó)內(nèi)市場(chǎng)既有的債務(wù)融資工具規(guī)則，只是面向自由貿(mào)易賬戶主體發(fā)行，因此并不是具有實(shí)質(zhì)金融創(chuàng)新意義的自貿(mào)債。

　　現(xiàn)階段在上海支持和推動(dòng)自貿(mào)債業(yè)務(wù)發(fā)展的重要意義

　　（一）自貿(mào)債業(yè)務(wù)是我國(guó)金融市場(chǎng)制度型開放的有益嘗試

　　2021年，《中共中央 國(guó)務(wù)院關(guān)于支持浦東新區(qū)高水平改革開放打造社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)引領(lǐng)區(qū)的意見》提出，構(gòu)建與上海國(guó)際金融中心相匹配的離岸金融體系，支持浦東在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，發(fā)展人民幣離岸交易。根據(jù)此要求，依托國(guó)內(nèi)資金賬戶體系等金融基礎(chǔ)設(shè)施，根據(jù)國(guó)際通行的金融市場(chǎng)規(guī)則，創(chuàng)新面向國(guó)內(nèi)和國(guó)際投資者的金融產(chǎn)品，建立連通境內(nèi)外雙向開放的金融市場(chǎng)，打造“在岸的離岸”金融體系和交易，將是我國(guó)下一步深化金融開放創(chuàng)新的有益探索和嘗試。自貿(mào)債作為目前上海乃至全國(guó)唯一已經(jīng)實(shí)際啟動(dòng)的、具備一定程度離岸屬性的金融產(chǎn)品，應(yīng)該重點(diǎn)支持和推動(dòng)發(fā)展，作為上海構(gòu)建離岸金融體系和發(fā)展人民幣離岸交易的“小切口”和重要起步抓手。

　　（二）發(fā)展自貿(mào)債業(yè)務(wù)有利于維護(hù)國(guó)家金融安全穩(wěn)定和金融利益

　　部分境內(nèi)主體存在境外發(fā)債的差異化融資需求，以往尋求以美元債、點(diǎn)心債等方式，通過香港等境外市場(chǎng)開展融資。引導(dǎo)這些主體發(fā)行自貿(mào)債，通過境內(nèi)的資金賬戶體系、債券基礎(chǔ)設(shè)施、金融交易市場(chǎng)開展境內(nèi)外雙向融資，相比而言更有利于維護(hù)我國(guó)金融安全穩(wěn)定和金融利益。

　　（三）發(fā)展自貿(mào)債業(yè)務(wù)有利于推進(jìn)人民幣國(guó)際化和豐富上海自貿(mào)區(qū)金融改革創(chuàng)新成果

　　從推進(jìn)人民幣國(guó)際化的角度看，自貿(mào)債吸引境外主體投資，增加了離岸人民幣的投資渠道，拓寬了離岸人民幣資金的回流路徑，提高了境外非居民對(duì)人民幣的持有意愿。對(duì)于上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)來說，自由貿(mào)易賬戶是上海自貿(mào)區(qū)金融改革創(chuàng)新最重要的成果，自貿(mào)債業(yè)務(wù)依托自由貿(mào)易賬戶開展，自貿(mào)債發(fā)行和投資主體能獲取最適配的賬戶金融服務(wù)，也豐富了自由貿(mào)易賬戶業(yè)務(wù)場(chǎng)景。

　　（四）自貿(mào)債業(yè)務(wù)有利于上海金融服務(wù)輻射全國(guó)

　　自貿(mào)債業(yè)務(wù)是人民幣尚未實(shí)現(xiàn)完全可兌換條件下進(jìn)行的創(chuàng)新探索，其境內(nèi)發(fā)債企業(yè)來自各地，這使得上海自貿(mào)區(qū)金融改革創(chuàng)新服務(wù)的可及面擴(kuò)大到全國(guó)范圍。上海國(guó)際金融中心的服務(wù)輻射到全國(guó)，體現(xiàn)了上海作為國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)重要戰(zhàn)略連接點(diǎn)的地位，也凸顯了上海自貿(mào)區(qū)作為改革試驗(yàn)田和先行先試示范區(qū)的重要意義。

　　自貿(mào)債業(yè)務(wù)發(fā)展目前存在的瓶頸問題和矛盾

　　由于自身屬性定位、監(jiān)管制度、配套金融服務(wù)等方面的限制，自貿(mào)債的發(fā)展尚存一些瓶頸問題。

　　（一）管理規(guī)則限制導(dǎo)致總體業(yè)務(wù)量少，競(jìng)爭(zhēng)力不足

　　目前已發(fā)行的自貿(mào)債，絕大多數(shù)為境內(nèi)企業(yè)發(fā)行的1年期以上的債券，總體業(yè)務(wù)量較少。究其原因是目前國(guó)家相關(guān)部門將1年期以上的自貿(mào)債視同企業(yè)中長(zhǎng)期外債管理，構(gòu)成了境內(nèi)企業(yè)發(fā)行自貿(mào)債的前置條件。發(fā)債備案雖成為了自貿(mào)債合法合規(guī)性的依據(jù)，但也同時(shí)存在發(fā)債企業(yè)行業(yè)類型不豐富的問題，且自貿(mào)債與境外發(fā)債缺乏差異性，形成了直接競(jìng)爭(zhēng)的不利關(guān)系。此外，包括1年期以內(nèi)短期企業(yè)債券、國(guó)債和地方債、金融機(jī)構(gòu)債等，以及各類非傳統(tǒng)債務(wù)產(chǎn)品，均缺失符合自貿(mào)債自身屬性定位的差異化制度，業(yè)務(wù)無法有效開展。

　　（二）自貿(mào)債涉及外債相關(guān)的外匯管理尚不明確

　　現(xiàn)行外匯管理中，境內(nèi)企業(yè)在境外發(fā)行債券，發(fā)債企業(yè)辦理全額外債登記并納入外債額度管理。境內(nèi)主體在境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行的債券，被境外主體持有的部分是否辦理外債登記并計(jì)入發(fā)債人外債余額，在實(shí)際操作上存在模糊和不統(tǒng)一。

　　對(duì)于自貿(mào)債，目前外匯管理方面對(duì)其屬性定位尚不明確，對(duì)于其外債登記和額度管理也無相關(guān)規(guī)定。從實(shí)踐上來看，各地外匯局對(duì)于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)發(fā)行的自貿(mào)債，均以投資主體主要是境內(nèi)機(jī)構(gòu)為由，不做外債登記。在監(jiān)管態(tài)度和規(guī)則不明確的情況下，境內(nèi)外主體對(duì)自貿(mào)債發(fā)行募資、還本付息以及二級(jí)交易可能涉及外匯管理的合規(guī)性存在擔(dān)憂，影響參與意愿。

　　（三）目前投資自貿(mào)債的境內(nèi)主體和資金來源較單一

　　目前自貿(mào)債的投資限于通過自由貿(mào)易賬戶或非居民賬戶開展。從已經(jīng)發(fā)行的自貿(mào)債來看，投資認(rèn)購(gòu)的主體主要是上海市已經(jīng)建立自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)分賬核算單元的部分商業(yè)銀行，資金來源以自由貿(mào)易賬戶吸納的境內(nèi)外存款和商業(yè)銀行總行下?lián)苜Y金為主，作為銀行債券自營(yíng)投資業(yè)務(wù)開展。至于其他境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，或不具備自由貿(mào)易賬戶開立資格，或限由賬戶間同名劃轉(zhuǎn)規(guī)則，無法將境內(nèi)普通賬戶內(nèi)的投資資金轉(zhuǎn)入自由貿(mào)易賬戶，因此目前尚無法參與自貿(mào)債投資。

　　（四）自貿(mào)債二級(jí)場(chǎng)內(nèi)交易尚不具備開展條件

　　盡管部分已發(fā)行的自貿(mào)債已經(jīng)在澳門MOX或新加坡證券交易所掛牌，但此類掛牌僅具有信息展示的意義，尚未形成實(shí)際交易。同時(shí)，境內(nèi)各類交易場(chǎng)所也未對(duì)自貿(mào)債提供交易功能，因此二級(jí)場(chǎng)內(nèi)交易目前尚不具備開展的技術(shù)條件。

　　（五）受金融監(jiān)管和資金賬戶規(guī)則等限制，境內(nèi)債券承銷機(jī)構(gòu)無法提供完整服務(wù)

　　目前境內(nèi)商業(yè)銀行受營(yíng)業(yè)范圍限制，能夠承銷的債券僅限于政府債和金融債，沒有企業(yè)債、公司債和境外債，自貿(mào)債是否可以承銷不明確。在缺乏明確依據(jù)的情況下，境內(nèi)商業(yè)銀行無法作為自貿(mào)債主承銷人。另外，境內(nèi)證券公司對(duì)擔(dān)任自貿(mào)債主承銷商或全球協(xié)調(diào)人，存在是否涉及境外展業(yè)的合規(guī)性疑慮。

　　募集資金賬戶方面，目前是通過中央結(jié)算公司上海總部在商業(yè)銀行開立的區(qū)內(nèi)機(jī)構(gòu)自由貿(mào)易賬戶（FTE），存放募集資金并劃轉(zhuǎn)給債券發(fā)行人。對(duì)于承銷商自行開立募集資金專用賬戶，由于FTE開戶主體限制，大多數(shù)情況下無法實(shí)現(xiàn)。

　　厘清自貿(mào)債的屬性定位是支持該業(yè)務(wù)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的前提

　　（一）發(fā)展自貿(mào)債需要制度和規(guī)則創(chuàng)新而不是管道式開放

　　近年來，境內(nèi)證券市場(chǎng)通過“債券通”、境外機(jī)構(gòu)直接投資境內(nèi)銀行間市場(chǎng)（CIBM）、合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、“滬深港通”等不同管道模式，對(duì)境外投資者的開放程度和投資便利性得到了大幅提高，境外主體的參與意愿和投資規(guī)模不斷上升。這種證券投資對(duì)外開放的本質(zhì)，是已經(jīng)發(fā)展完善且制度成熟的境內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)境外投資者的管道式開放，其背后遵循的完全是國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的制度和業(yè)務(wù)規(guī)則。

　　黨的二十大報(bào)告提出，要“穩(wěn)步擴(kuò)大規(guī)則、規(guī)制、管理、標(biāo)準(zhǔn)等制度型開放”。自貿(mào)債作為一個(gè)全新的業(yè)務(wù)和市場(chǎng)，其雙向開放的方式，與現(xiàn)有國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)外開放的路徑不同，著重依托制度和規(guī)則創(chuàng)新，可稱為“在岸的離岸”金融市場(chǎng)。

　　（二）自貿(mào)債兼具“在岸”本質(zhì)和“離岸”屬性

　　自貿(mào)債業(yè)務(wù)依托境內(nèi)的自由貿(mào)易賬戶體系和債券基礎(chǔ)設(shè)施開展，資金的存放和結(jié)算清算在境內(nèi)，債券的登記和主托管在境內(nèi)，涉及的債權(quán)債務(wù)關(guān)系在國(guó)內(nèi)確權(quán)，相關(guān)民事關(guān)系屬于國(guó)內(nèi)司法管轄。從這些角度來看，自貿(mào)債是一種境內(nèi)的金融產(chǎn)品，跟境內(nèi)企業(yè)在香港發(fā)行的中資美元債、點(diǎn)心債有本質(zhì)區(qū)別，也就是自貿(mào)債其本質(zhì)是“在岸”。另外，自貿(mào)債并沒有沿用國(guó)內(nèi)既有的債券市場(chǎng)制度和業(yè)務(wù)規(guī)則，而是采用Reg-S規(guī)則下國(guó)際市場(chǎng)通行、國(guó)際投資者接受度高的市場(chǎng)慣例。在該規(guī)則下，自貿(mào)債的發(fā)行架構(gòu)、承銷、評(píng)級(jí)、路演等，與我國(guó)內(nèi)地現(xiàn)有債券和債務(wù)融資工具均存在差異，但與香港市場(chǎng)的債券較為相似。因此，自貿(mào)債具有一定的“離岸”屬性。

　　“在岸的離岸”這一屬性定位，使得自貿(mào)債作為不同于既有的境內(nèi)和境外債券市場(chǎng)的新生事物，擁有了其發(fā)展的差異化市場(chǎng)基礎(chǔ)。只有明確這一屬性定位，后續(xù)為自貿(mào)債配套相關(guān)的制度和優(yōu)化管理規(guī)則，才能有清晰的邏輯和方向。

　　下一步支持和促進(jìn)自貿(mào)債業(yè)務(wù)的具體設(shè)想

　　（一）為自貿(mào)債業(yè)務(wù)提供法律制度保障

　　自貿(mào)債業(yè)務(wù)面向國(guó)內(nèi)國(guó)際雙向開放，依照國(guó)際市場(chǎng)慣例發(fā)行，市場(chǎng)參與主體對(duì)業(yè)務(wù)的依法依規(guī)開展要求較高。應(yīng)盡快推動(dòng)浦東新區(qū)離岸金融立法，并將自貿(mào)債市場(chǎng)制度納入其中，為自貿(mào)債業(yè)務(wù)的開展提供法理依據(jù)，并實(shí)現(xiàn)制度型開放。

　　（二）根據(jù)自貿(mào)債業(yè)務(wù)的屬性定位，重新設(shè)計(jì)自貿(mào)債業(yè)務(wù)涉外債務(wù)管理方式和規(guī)則

　　與傳統(tǒng)境內(nèi)債券和境外債相比，自貿(mào)債存在差異，相關(guān)管理部門對(duì)自貿(mào)債業(yè)務(wù)的管理，不宜完全套用現(xiàn)有的外債管理方式和規(guī)則。

　　建議相關(guān)管理部門優(yōu)化對(duì)自貿(mào)債的管理方式，在不改變將自貿(mào)債納入企業(yè)中長(zhǎng)期外債管理框架的前提下，與境內(nèi)企業(yè)海外發(fā)債適當(dāng)差異對(duì)待。探索將備案登記的前置環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)換為總量控制和負(fù)面清單動(dòng)態(tài)管理。例如，根據(jù)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的需要，對(duì)自貿(mào)債的發(fā)行量按年度總額控制管理；根據(jù)行業(yè)發(fā)展引導(dǎo)的需要，對(duì)發(fā)債企業(yè)所處行業(yè)，或底層資產(chǎn)類別等，開展負(fù)面清單管理。

　　在外匯管理方面有如下建議：一是對(duì)自貿(mào)債中實(shí)際由境外投資者持有的部分，認(rèn)定為境內(nèi)發(fā)債主體因境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場(chǎng)而產(chǎn)生的本外幣被動(dòng)負(fù)債，明確不納入發(fā)債人的外債額度管理。二是由基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)提供自貿(mào)債登記托管等基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，外匯管理部門以債券實(shí)際的境外主體持有情況為依據(jù)統(tǒng)計(jì)外債，以此保證我國(guó)對(duì)外債務(wù)宏觀統(tǒng)計(jì)的及時(shí)性、完整性、準(zhǔn)確性。三是鑒于前述自貿(mào)債不計(jì)外債余額、通過基礎(chǔ)設(shè)施統(tǒng)計(jì)外債準(zhǔn)確有效的情況，明確發(fā)行時(shí)境內(nèi)發(fā)債企業(yè)無需再做外債登記，減輕市場(chǎng)主體“腳底成本”。

　　（三）推動(dòng)更多金融基礎(chǔ)設(shè)施和自律組織參與自貿(mào)債業(yè)務(wù)，豐富自貿(mào)債品種

　　早在2016年，人民銀行就已經(jīng)批準(zhǔn)NAFII和上海清算所開展上海自貿(mào)區(qū)跨境債券相關(guān)業(yè)務(wù)。2015年，上海清算所也已作為自貿(mào)區(qū)分賬核算單元，依托自由貿(mào)易賬戶開展金融和要素市場(chǎng)托管清算業(yè)務(wù)。推動(dòng)這兩家機(jī)構(gòu)參與自貿(mào)債業(yè)務(wù)，有利于拓展自貿(mào)債業(yè)務(wù)范圍，豐富自貿(mào)債品種。引導(dǎo)兩機(jī)構(gòu)根據(jù)自貿(mào)債本身的屬性定位制定自貿(mào)債業(yè)務(wù)規(guī)則，有利于業(yè)務(wù)長(zhǎng)期健康發(fā)展和具備市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

　　（四）適當(dāng)拓寬境內(nèi)投資自貿(mào)債的主體范圍和資金來源

　　根據(jù)自由貿(mào)易賬戶現(xiàn)有管理規(guī)則，上海市所有銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)均可通過“直參”或“間參自營(yíng)”的方式開展自貿(mào)債投資。對(duì)于有自貿(mào)債投資需求且注冊(cè)地在上海市的非銀行金融機(jī)構(gòu)（含分支機(jī)構(gòu)），可通過納入“自由貿(mào)易賬戶開戶拓展名單”的方式參與投資。

　　在自貿(mào)債發(fā)行規(guī)模總量可控的前提下，可適當(dāng)放松境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)投資自貿(mào)債的資金來源限制，允許將投資資金從普通賬戶劃轉(zhuǎn)到自由貿(mào)易賬戶，并實(shí)行投資全程閉環(huán)管理。

　　（五）推動(dòng)自貿(mào)債二級(jí)交易市場(chǎng)建設(shè)

　　推動(dòng)自貿(mào)債的二級(jí)交易，有利于盤活自貿(mào)債流動(dòng)性，提升境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資自貿(mào)債的意愿。從自貿(mào)債“在岸的離岸”屬性和配合上海國(guó)際金融中心建設(shè)的角度來看，自貿(mào)債的二級(jí)交易市場(chǎng)應(yīng)放在上海浦東，最優(yōu)方案是納入正在建設(shè)中的國(guó)際金融資產(chǎn)交易平臺(tái)。在該平臺(tái)建成投入運(yùn)營(yíng)之前，可暫時(shí)利用上海現(xiàn)有的金融基礎(chǔ)設(shè)施，如上海證券交易所、銀行間債券市場(chǎng)等，通過開辟單獨(dú)交易模塊的方式來實(shí)現(xiàn)。

　　（六）積極支持境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)承銷自貿(mào)債，為發(fā)行環(huán)節(jié)提供自由貿(mào)易賬戶服務(wù)便利

　　一是在不改變目前金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)的前提下，允許境內(nèi)商業(yè)銀行試點(diǎn)開展自貿(mào)債主承銷業(yè)務(wù)。二是根據(jù)自貿(mào)債“在岸的離岸”屬性，境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)承銷自貿(mào)債可不作為境外展業(yè)行為，打消市場(chǎng)機(jī)構(gòu)顧慮。三是對(duì)于不在FTE范圍內(nèi)的自貿(mào)債境內(nèi)承銷商，建議允許開立單一功能的自由貿(mào)易賬戶，專門用于自貿(mào)債承銷。

　　◇ 本文原載《債券》2024年2月刊

　　◇ 作者：中共上海市委金融委員會(huì)辦公室　秦鵬

　　◇ 編輯：張?jiān)葱馈÷箤帉?/font>

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責(zé)任編輯：趙思遠(yuǎn)