意見領袖 | 俞燕

　　八個多月前（2023年7月）北京的那場豪雨，讓海淀區萬科的某個新高檔樓盤變成了“水景房”，部分業主坐在家中見識了一場“水簾洞”景觀。

　　據業主反映，當時為了趕著交房，該樓盤的排水和防水措施沒有做到位，遇到這場百年不遇的暴雨，便引起雨水倒灌，把一樓和地下車庫都給淹了。

　　這場豪雨，讓“中招”的業主們對萬科樓盤的質量信仰，產生了些許動搖。

　　近日，萬科企業股份有限公司（簡稱“萬科”，000002.SZ，2202.HK）新華人壽保險股份有限公司（下稱“新華保險”，601336.SH，1336.HK）旗下的新華資產管理公司（下稱“新華資產”）之間的拉扯，則讓人們對這家龍頭房企的財務狀況產生了一些擔憂。

　　3月3日，一個普通的周末，一向低調的新華資產突然在官微發布了一則聲明，聲稱關注到有關新華資產與萬科企業的不實信息，公司一直與之保持正常的業務合作，支持中國房企健康發展云云。

　　原本，關于新華資產與萬科就非標債務能否延期問題的拉扯，還只在資管圈小范圍流傳。新華資產的聲明一出，消息一下子“出圈”，并沖上了各大網絡平臺的熱搜。

　　本周一（3月4日）一開市，萬科便遭遇股債雙殺，且連跌兩日。這是自2023年10月以來，萬科在半年之內遇到的第二波危情，也是自“寶萬之爭”以來，它與保險公司之間的又一輪博弈曝到臺前。

　　2018年，執掌萬科一年的郁亮在業內率先喊出“活下去”，還被外界吐槽是在販賣焦慮。

　　次年房地產調控開始收緊，地產業的黃金時代漸漸走向終結，多少曾經風光無兩的房企在時代的洪流里飄零，曾經的地產“優等生”萬科，如今也和它的同行們一樣，面臨債務壓頂、銷售乏力的困局。

　　人們不禁要問一句：萬科，這次能安然渡劫嗎？

　　風波乍起

　　3月1日，周五。萬科旗下的中華夏萬緯倉儲物流封閉式基礎設施REIT獲深交所受理，正式進入發行階段，計劃募資11.59億元。

　　同一日，萬科的多只境內債券突然出現普跌行情，其中，“21萬科02” “22萬科01”和“22萬科05”三只債券分別下跌5.3% 、5%和6.7%，均創新低。

　　投資界的風吹草動，都會反映在投資品種的價格變動上。當天坊間便傳出，萬科債券下跌是因為一則外媒報道：有多家保險公司近期提示其投資管理人要密切關注萬科的信用風險，有的還提示要限制敞口。

　　近期萬科管理層率隊北上，與數家金融機構洽談非標債務展期的問題。其中的新華保險不僅是其“金主”之一，還是萬科A股的第十大股東。

　　坊間傳聞，萬科方面提出展期的訴求，被新華保險方面果斷拒絕，于是“談崩了”。

　　周日上午（3月3日），新華保險旗下的新華資產在官微發布聲明，表示有關該公司與萬科企業的“不實”信息，聲稱萬科系中國房地產行業龍頭企業，一直與其保持正常的業務合作。

　　在聲明中，新華資產表示，“作為一家專業的、負責任的資產管理公司，我公司對中國經濟發展充滿信心，堅決服務國家戰略發展大局，支持中國房地產業健康發展”。

　　這則看似“辟謠”、又語焉不詳的聲明，反倒讓門內的密談，火速“出圈”，登上各大平臺的熱搜。

　　那么，雙方“友誼的小船”是怎么打翻的呢？ 

　　萬科2023年第四期中期票據募集說明書顯示，截至2022年底，在其前十筆的非傳統融資項目中，借款方有兩家保險機構：新華資產和泰康資產，金額合計分別為46億元和97.82億元。

　　所謂的非傳統融資項目，就新華資產和泰康資產而言，是指保險債權投資計劃。

　　所謂保險債權計劃，是指保險資產管理公司等專業管理機構作為受托人，面向委托人發行受益憑證，募集資金以債權方式投資基礎設施項目的一種類信托產品，是保險資金作為長期資金對接實體經濟的重要工具。

　　通常來說，由保險資管公司設立的保險債權計劃，除了其集團內主體購買，還有其他保險公司購買，有的甚至集團化的買家更多一些。

　　新華保險2023年中報顯示，就其投資的以萬科項目為底層資產的保險債權計劃而言，共有三筆：

1）2021年12月10日登記發行的“新華-萬科物流基礎設施債權投資計劃（3 期）”，募資合計不超過15.77億元。

2）2021年12月6日登記發行的“新華-萬科南昌債權投資計劃（1 期）”，募資合計不超過20.60億元。

3）2023年 3月10日登記的“新華-萬科昆明不動產債權投資計劃（1期）”，規模為11億元。

　　根據萬科2023年第四期中期票據募集說明書，截至2022年，新華資產97.82億元的債權計劃融資余額中，有一筆26.25億元將在2024年12月25日到期。

　　各位看官可能要問了，以龍頭房企萬科的地位和實力，不要說區區26.25億元，就算是一把歸還97.82億元，也不叫事兒吧？

　　問題是，萬科要還的債，遠非如此。

　　據媒體報道，1月萬科與金融機構座談時曾透露，2024年萬科到期的境內信用貸款為93億元，其中上半年為50億元，到期的境外債券折合約105億元人民幣。 

　　萬科2023年三季報顯示，截至2023年9月末，其賬上的貨幣資金為1037億元，扣除預售監管資金后的余額為600億元。

　　如此一來，如期償還新華資產的26.25億元，對于萬科而言并不算多輕松。

　　何況，如果債權投資計劃的合同里事先約定，在合同有效的情況下，投資人有權行使提前還款選擇權，那么萬科需要償還的，就不僅僅是26.25億元。

　　債權投資計劃對融資方信用評級要求較高，通常出現違約的概率較低。不過，自從2018年6月光大永明資產設立的“光大永明-營口港債權投資計劃”成為國內首單保險資管產品違約案例（新華保險便踩雷了該項目）以來，已有多家保險機構的多筆保險債權計劃踩雷，而這些項目的底層資產便來自海航、天房、中信國安、寶能、東旭等暴雷企業。

　　近年來，為了降低違約風險，保險資產在設立保險債權計劃時，除了增信和擔保等常用風控措施，還會設置加速到期還款的約束，一旦債務人違約便會觸發加速到期，或者要求債務人在債權計劃到期前，按照約定比例提前歸集資金。

　　與這些暴雷企業相比，萬科無論是項目質量、財務實力還是口碑，都要好得多，原本屬于中小保險機構未必搶得上的優質項目。

　　公開信息顯示，早在2017年，萬科便與保險債權計劃結緣。當年9月，泰康資產便設立“泰康-萬科商業1號不動產債權投資計劃”，為萬科提供了規模約30億元的融資。又在2019年一口氣為其設立了四筆。

　　2017年10月，長江養老險發起設立“長江養老-萬科商業不動產債權投資計劃”，為萬科募資20 億元。

　　2019年，新華資產加入到萬科的“金主”隊列。次年，平安養老險公司也與萬科牽手。

　　2021年11月10日，平安資產為重慶萬科設立一筆不超過人民幣58億元的保險資金不動產債權投資計劃。

　　2022年11月，太平資產向萬科旗下的鄭州榮望房地產開發有限公司，提供不超過人民幣11.2億元債權計劃。

　　2023年4月和9月，華泰資產分別為萬科旗下的佛山萬科和北京萬永房地產開發有限公司設立21億元和40億元的債權投資計劃。

　　2023年4月，招商信諾資產設立萬科福州債權投資計劃，提供融資14 億元。

　　如果僅從公開信息統計，保險機構通過債權計劃的方式，為萬科提供的融資額已高達約410多億元。

　　盡管保險債權投資計劃不得投資于商業住宅項目，對于房企而言，該品類仍有其優勢，有助于其拓寬融資渠道，優化債務期限結構。

　　就新華保險而言，從保險資管協會披露的信息來看，自2024年以來，其他同行還在不斷設立新的債權計劃，新華資產卻再未登記過一筆，似有收縮該業務陣線之意。

　　另一方面，作為萬科前十大股東的新華保險，在2023年二、三季度分別減持了516.74億股和4352.33萬股，股比從1.41%降到1.37%再降至1.01%。

　　與之操作相反的倒是中國人壽保險股份有限公司（下稱“中國人壽”，601628.SH，2628.HK），從2022年中報首次進入萬科前十大股東榜單以來，就在不停增持，到2023年三季末時股比已增至1.13%。不過到目前為止，中國人壽倒是沒有為萬科設立保險債權計劃。

　　這或許是最近合體組建私募證券投資基金、抱團投資的兩家國有保險公司的不同投資策略。

　　自從2023年10月以來，萬科已遭遇了兩輪股債雙殺，市場對這個昔日房企一哥的“優等生”信仰，似乎有所動搖。

　　以目前保險業為萬科提供的融資規模來看，如果萬科違約，也會讓眾險企們“打個哆嗦“。畢竟，有平安之于華夏幸福的”前車之鑒”。

　　2023年，無論是對于房地產業還是保險業，都在艱難度日。包括新華保險在內的諸險企，都面臨負債端承壓、投資收益下降、盈利縮水的多重困局。

　　有關數據顯示，2023年保險業行業財務收益率為2.23%，年化綜合收益率為3.22%，其中人身險公司的財務投資收益率和綜合投資收益率分別為2.29%和3.37%。

　　誰又比誰容易呢？萬科想要“活下去”，保險機構們也要”活下去“的呀！

　　債市遇險

　　當新華資產那則看似辟謠的聲明發出后，毫無懸念地，3月4日一開市，萬科便遭遇股債雙殺。其中，“21萬科04”因為盤中成交價較前收盤價首次跌達到或超過20%，而觸發停牌。

　　3月5日，萬科緊急向媒體回應，聲稱已備妥3月11日到期的6.3億美元債的資金已經到位，”償債工作在有序鋪排中“。

　　當日，萬科A股股價回彈，已漲勢報收，不過這一漲勢只是曇花一現，3月6日又重回跌勢。其債券價格則呈漲跌分化。至少從目前來說，市場對萬科的信心尚未完全修復。

　　有地產業人士指出，每一輪地產債下跌，都有一個領跌者。這一輪的領跌者，也許輪到萬科了。

　　其實在2023年10月，”命運之箭“已射中了萬科。

　　依然是房企們熟悉的劇情：先是2023年10月17日，惠譽下調萬科長期外幣發行人違約評級，以及萬科全資子公司——萬科香港的高級無抵押評級和已發行優先票據評級。

　　9天之后（2023年10月26日），萬科股債雙雙跳水，美元短期債券更是全線大跌，萬科A股股價則創下新低，一腳回到八年前。

　　又過了五天（2023年10月31日），萬科回應稱，近期公司境內外部分債券品種交易出現異動，并非公司基本面出現任何問題，“主要是市場情緒波動所致”。

　　2023年11月6日，萬科召開線上會議，與一眾金融機構交流經營情況以及其債券波動事宜。在這次會議上，出面背書，力挺萬科“具備足夠的安全性，沒有財務風險、管理風險”。

　　當日萬科A股股價大漲6.21%，單日市值增長79億元。風波似乎逐漸平息。

　　關心萬科債券異動的，不僅僅是投資者，還有金融機構們，畢竟一旦出現信用風險事件，市場情緒容易傳染，而且在“高周轉+高杠桿”的房地產業里，其行業風險共振傳導又很顯著。

　　在民企地產大佬們紛紛倒下之際，萬科以其行業地位和國企屬性，原本是行業“壓艙石”般的存在。因此它的償債能力如何，是否也會暴雷，尤為市場和金融機構關注。

　　2023年11月27日，評級機構穆迪繼惠譽之后，亦宣布下調萬科的發行人評級，并將其全資子公司萬科置業（香港）所發行的中期票據及優先無擔保債券評級一并下調。

　　據了解，融資主體的信用評級下調，會成為保險債權計劃提前行權的觸發條件之一。因此在萬科遭遇評級下調、股債雙殺后，其信用風險陡然增加。有業內人士推測，這可能是萬科和新華進行商談其是否會放棄行使提前行權的前因。

　　萬科高管在2023年10月的溝通會上曾說，“金融機構決定著我們的日子過得怎么樣”。

　　如果新華資產們不提前行權，那么至少萬科會爭取到一定的緩沖機會，先籌齊資金解決今年即將到期的債券們。

　　償債之路

　　房地產業作為重資產行業，對金融有著天然的依賴。在一定程度上來說，融資能力決定著房地產的發展甚至定生死。

　　與其他民企地產大佬相比，有國企股東背景加持的萬科，無論是融資渠道、融資方式還是融資成本，頗具優勢，其化解債務壓力的實力和勝算，也會相對更大一些。

　　有人做過對比，萬科歷年的融資成本，即使與融資成本管控較嚴的碧桂園相比，也低了至少1%。

　　至于萬科能拿到的一大把保險債權計劃，對于碧桂園來說則是鮮少能夠“入圍”。

　　同樣是遇到債務承壓，與民企同行們相比，萬科可以獲得更多的低成本融資工具。

　　按照萬科2023年10月電話會上的說法，公司融資渠道保持暢通，2023年前三季度融資成本保持低位（三季度新增融資成本僅為3.64%），較上年有所下降，雖然境外受美元加息影響，其新增融資成本略有上升。

　　彼時萬科高管對一眾金融機構承諾，萬科將努力在百日銷售中沖刺，活化企業經營性現金流，不斷提升管理顆粒度和風險控制能力，保持融資彈性和債務結構優化。

　　從2023年和2024年前兩個月的合同銷售情況來看，雖然萬科穩坐房企亞軍之位，但其銷售額分別同比下滑9.8%和43.1%。有房地產業人士認為，從目前來看，包括萬科在內的房企，尚未真正復蘇。

　　對于今年即將到來的償債高峰，除了繼續努力賣樓盤，萬科還開啟了“賣賣賣”旗下資產的模式，努力籌措資金。

　　據媒體報道，2024年1月9日萬科在投資者電話會議上表態，將多方面保障債務償還，除了自籌資金，還對境外公司分紅或股權回購以實現資金籌集，并開展銀團貸款或進行債務置換。 

　　諸金融機構亦向其伸出援手。2023年11月以來，中國銀行、交通銀行各向萬科提供不超過1000億元人民幣或等值外幣的意向性授信額度，中國農業銀行、中國工商銀行與郵政儲蓄銀行，與之達成戰略合作。

　　萬科股債雙殺的次日（3月5日），廣東省住房和城鄉建設廳、金融監督總局廣東局和深圳監管局聯合召開了全省城市房地產融資協調機制工作調度會。除了約20家金融機構，包括萬科在內的房企亦參會。

　　該會議提出，要建立由住房城鄉建設、金融監管等部門、商業銀行、專業性機構共同組成的專班，專門負責“白名單”項目篩選，金融機構靠前審批，縮短工作流程；加快信息反饋，形成融資需求“推送-反饋”的工作閉環；加強資金監管，形成貸款“發放-使用-償還”的工作閉環。

　　剛剛發布的2024年政府工作會議，對房地產業的論述占了不小的篇幅，發出了一系列信號：要加快構建房地產發展新模式，要標本兼治化解房地產風險、優化房地產政策、積極推進新型城鎮化、穩步實施城市更新行動等。

　　2021年底召開的中央經濟工作會議，首次針對房地產提出“探索新的發展模式”以來，其后的多個高級別會議皆提及此語。

　　有業內人士指出，房地產發展新模式也包括融資新模式，即拓寬房企融資融資渠道，擴大直接融資比重，加速發展REITs等多種融資模式，既可以增加融資工具的多樣化，又可以降低金融系統性風險。

　　在2023年6月30日萬科股東大會上，郁亮曾指出，過去三年房地產業處在新舊模式交替的階段，舊的模式下，基本上靠拿地和融資。但在新的發展模式下，如果還只是靠這兩招，可能會出現買越多地錯誤越多、融資越多有可能越不安全的情況。因此，未來萬科會持續做三件事之一，是堅守財務穩健，保持行業領先的信用水平。

　　2018年的那場年會上，郁亮其實喊了三句話：除了那句“活下去”，還有“活得久”和“活得好”。

　　對于當下的萬科來說，當務之急是先“在黎明前最冷的時候”活下去吧？

　　(本文作者介紹：“喻觀財經”創始人、資深財經媒體人。長期觀察和研究金融領域。)