摘   要

　　2023年我國宏觀經濟運行平穩，貨幣政策精準有力，債券市場整體表現較好。2024年宏觀經濟動能轉換的大趨勢不變，利率中樞可能繼續下行，但投資難度預計會加大。本文將2023年債券市場劃分為四個階段以進行回顧，并對信用債重點品種年內表現進行了分析，挖掘其變動背后的核心邏輯。最后文章對2024年債市前瞻進行了論述。

　　關鍵詞

　　宏觀經濟　債券市場　信用債　財政政策　貨幣政策

　　2023年債券市場回顧

　　2023年是全面貫徹黨的二十大精神的開局之年。這一年國民經濟頂住了國內外多重因素交織疊加帶來的下行壓力，總體上持續恢復向好。全年國內生產總值（GDP）同比增長5.2%，全國城鎮調查失業率均值為5.2%，物價運行總體平穩。

　　債市方面，2023年利率債繼續維持窄幅波動格局，全年10年期國債收益率在2.54%~2.94%波動，1年期國債收益率在1.73%~2.40%波動，大體呈現“N”型震蕩下行走勢。其中，信用債全年表現偏強，信用利差明顯壓縮。

　　按照驅動因素不同，2023年可以按照收益率走勢將債券市場劃分為上行筑頂、持續走低、反彈回升、步入震蕩四個階段。

　　（一）上行筑頂階段（1—3月）

　　1．整體情況：經濟修復向好，債市收益率上行，信用債相對走強

　　2023年伊始，在穩增長政策的支持下，1月經濟呈現較快修復，我國制造業采購經理指數（PMI）重回擴張區間，債市收益率（以下簡稱“收益率”）呈現上升趨勢。

　　2月春節期間經濟繼續修復，但春節前收益率處于相對高位，且春節后經濟數據明顯分化，收益率總體震蕩下行。隨后在短期不利因素影響下，資金面收緊，疊加市場預期經濟增速加快，收益率有所上行。

　　3月，我國全年GDP增速目標定在5%左右，政策信號引導經濟增長節奏不宜過快，收益率開始筑頂回落。與此同時，消費者物價指數（CPI）低于預期、地產銷售遇冷，收益率穩中有降。3月10日，美國硅谷銀行宣布破產，金融風險事件引發避險情緒，美聯儲加息預期降溫，海外債市走強，收益率也受到一定影響。3月17日，中國人民銀行宣布存款準備金率降低25BP，資金面的擔憂情緒有所緩解。

　　2．第一階段重點信用品種情況

　　在該階段信用債走勢值得關注。一方面，年初國有大型商業銀行等低價放貸，代替了部分高等級主體發債融資，信用債供給整體減少；另一方面，中小銀行放貸競爭力不及大行，在業績壓力下加大債券配置力度，疊加理財市場規模階段性恢復、公募基金混合估值型產品建倉需求增加等因素，信用債需求走強。供需失衡下催生了信用債市場“資產荒”行情，推動信用債收益率下行。

　　城投債方面，2023年3月末，AAA級1Y、3Y、5Y城投債利差分別較2022年12月末下行21BP、31BP、20BP，AA+級分別下行38BP、58BP、47BP，AA級分別下行83BP、91BP、46BP，AA（2）級分別下行119BP、68BP、28BP。低等級城投債利差下行更為顯著。

　　商業銀行二級資本債、永續債（以下簡稱“二永債”）方面，1月，由于商業銀行信貸投放較快，資本充足率出現一定壓力，選擇二級資本債到期不贖回的中小銀行數量增多，一度引發市場擔憂情緒。2月發布的《商業銀行資本管理辦法（征求意見稿）》提高了二級資本債等次級債的風險權重，對二永債需求產生了一定擾動。不過在非銀行金融機構面臨“資產荒”的背景下，二永債整體表現不弱，1月末二級資本債利差開始收窄，隨后保持低位震蕩。

　　地產債方面，1—3月隨著經濟預期改善和房地產銷售回暖，國企和高等級民企地產債利差總體下行。其中高等級民企地產債利差下行幅度更大，低等級民企地產債波動較大。

　　（二）持續走低階段（4—8月）

　　1．整體情況：經濟環比下行，連續降息，利率進入下行通道，信用利差繼續壓縮

　　4月，經濟基本面轉弱，資金面由緊轉松，收益率震蕩下行。4月11日，通脹與金融數據同日發布，形成反差：一方面CPI低于市場預期，另一方面社會融資規模創下歷史同期新高。這主要源于信貸供給意愿較強，但實體內生融資需求并不強。4月18日，一季度經濟數據公布，總量表現較好，但已經在市場預期之內，數據公布后收益率有所下行。

　　5月，經濟環比走弱的信號開始出現，先是4月末PMI重新回到榮枯線以下。隨后數據顯示，信貸同比增幅明顯下降、結構轉弱，通脹也低于市場預期，反映出經濟修復能力偏弱。5月15日，中國人民銀行發布《2023年一季度貨幣政策執行報告》，新增“總量適度，節奏平穩”的要求，同時“保持利率水平合理適度” 1的平衡基調未發生改變。

　　進入6月，跨月資金平穩，PMI不及預期，收益率先上后下。5月物價指數繼續下行。6月13日，逆回購利率下調，隨后5月金融數據公布，在降息與金融數據走弱的共同影響下，長短端利率均大幅下行。

　　7月，債市整體處于政策擾動期，降息后收益率整體低位震蕩。7月末，中央政治局會議召開，強調宏觀政策要在擴大需求上積極作為，財政貨幣政策要有效彌補社會需求不足。會后，債市情緒偏謹慎。但經濟數據仍偏弱，10年期國債收益率觸及2.67%后即開始下行。隨后各部委開始表態，提振信心，債市情緒再次轉為謹慎。

　　8月，基本面階段性企穩，地產政策持續發力，資金面偏緊，收益率震蕩上行。信貸、社會融資規?？偭窟呺H回暖，經濟數據好于預期。8月先后召開2023年下半年工作會議、金融支持實體經濟和防范化解金融風險電視會議等，對經濟平穩運行作出規劃部署，但短期內對市場影響有限。

　　2．第二階段重點信用品種情況

　　信用債方面，4—5月隨著經濟預期轉弱，信用債收益率明顯下行，信用利差維持平穩。6—7月，從市場供需來看，供給有所修復，而機構間配置需求受到政策預期等擾動。7月，中央政治局會議釋放積極信息，收益率上行。

　　城投債方面，此階段信用事件有所增多。5月中短久期城投債利差先行走闊，6月長久期城投債利差隨之走闊。為防范地方債務風險進一步擴散，債務監管趨嚴。7月24日，中央政治局會議提出，要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案。在“一攬子化債”預期下，7—8月，城投債利差再度收窄，利差壓縮集中在中低評級品種。

　　地產債方面，4—5月，地產債走勢繼續分化，國企地產債價格小幅修復，高等級民企地產債利差又有所回升。5—6月房企銷售、融資不及預期，6月以來地產債利差多數上行，其中民企地產債利差上行較大。

　　（三）反彈回升階段（9—10月）

　　1．整體情況：一攬子政策發力穩經濟，收益率探底回升

　　9月初，地產放松政策進入落地階段，收益率快速上行。資金面受地方債發行和穩匯率影響再度趨緊，債券基金出現小范圍贖回，短債調整較多。9月中旬，社會融資規模等經濟數據先后公布，整體低于預期。9月15日，中國人民銀行宣布下調金融機構存款準備金率0.25個百分點，但債市交易熱情未持續過久，隨后繼續調整。市場對基本面形成階段性筑底預期，加上季末資金面持續偏緊，地產刺激政策繼續加碼，收益率整體上行。

　　10月，國慶節期間消費數據走強，美債大跌，節后我國債市出現小幅調整。10月的通脹數據略低于預期，出口和金融數據高于預期。貨幣政策還有充足的政策空間和儲備，收益率轉為下行。臨近10月下旬，三季度經濟數據發布，GDP增速超預期，收益率繼續上行。10月24日，十四屆全國人大常委會第六次會議審議通過了國務院關于增加1萬億元國債發行的議案，寬財政預期帶動收益率上行。

　　2．重點信用品種情況

　　城投債方面，9月城投債跟隨利率債走勢，調整明顯，城投各等級利差走闊。國慶節后，特殊再融資債啟動發行，同時表內信貸持續用于地方債務化解，化債行情下城投債持續走強，信用下沉策略成為普遍選擇，低等級城投債利差壓縮尤其明顯。

　　地產債方面，一線城市“認房不認貸”、貸款利率下調等政策推出，地產債走勢出現分化。

　　（四）步入震蕩階段（11—12月）

　　1．整體情況：資金面緊平衡，收益率震蕩下行、信用債走強

　　經歷了9—10月的調整之后，債市暫時進入平衡狀態，市場開始等待年末關鍵會議信號。11月1日，國家金融監督管理總局發布《商業銀行資本管理辦法》，過渡期并未延長，對委外投資等約束有所放寬，但債市反應一般。資金面在跨月之后轉松，收益率震蕩走平。11 月9 日，國家統計局公布 10 月通脹數據， CPI同比下降0.2%，低于市場預期，與此同時資金面開始緩步收緊。市場對基本面預期略有回暖，疊加中美領導人會晤，風險偏好有所上行，長端債券收益率小幅走高。

　　11月下旬，資金面開始收緊，同業存單利率持續上升，中短端收益率帶動長端開始調整。政策方面擾動也持續不斷。11月末，深圳再度出臺房地產放松政策，同業存單利率一度逼近2.7%。整體來看，11月債市表現略弱，短端債券收益率上行，長端以震蕩為主。

　　進入12月，資金面繼續維持中性水平。中央政治局會議和中央經濟工作會議傳達的2024年經濟政策相對積極，但未出現房地產政策全面放松的信號，債市情緒出現一定修復。12月下旬，資金面走勢平穩，商業銀行下調存款掛牌利率，收益率再次下行。

　　2．重點信用品種情況

　　城投債方面，年末一攬子化債方案加速推進，但城投債嚴監管并未放松，供給端持續收縮，城投債收益率持續下行。城投債一、二級市場情緒繼續走高，機構下沉意愿強烈，城投利差壓縮集中在中低評級品種，短端及隱含評級AA-城投債表現最佳。

　　二永債方面，11月上旬資金面略有好轉，信用債持續供小于求，二永債再次成為市場挖掘重點。中低等級、中長久期二永債利差大幅壓降。11—12月，AAA-級二級資本債相對于AAA級商業銀行普通債的利差維持在25BP~30BP，遠低于年初70BP的水平，永續債與二級資本債利差維持在5BP~10BP，低于年初30BP的水平。

　　地產債方面，基本面偏弱疊加部分房企負面輿情，加劇了市場對房企償債能力和意愿的擔憂。10月末中央金融工作會議提出，一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求2。多家銀行積極落實會議精神，對接房地產企業融資需求。受政策引導，11月國有企業地產債發行規模有所回升，但民營企業發債情況無明顯改善。

　　2024年宏觀經濟及債券市場前瞻

　　（一）宏觀政策取向積極，高質量發展是核心

　　2023年12月，中央政治局會議和中央經濟工作會議先后召開，“高質量發展”擺在優先位置，傳達出2024年經濟增速目標相對積極。但市場預期的回暖需要更多條件：一是財政總量還需要進一步擴張；二是推動經濟循環回歸和內生動能修復，需要實質性改善實體部門的資產負債表。

　　通脹方面，由于基數相對偏低，2024年通脹同比增速可能上升，但在經濟循環修復偏慢的情況下，還需要觀察環比增速?？傮w而言，我們預計2024年GDP平減指數比2023年有1個百分點左右的上升。

　　經濟增速方面，預計2024年經濟增速上半年高、下半年低，二季度經濟同比增速因基數效應可能達到全年高點。從環比看，預計年初政策刺激的直接拉動效應相對偏強，而經濟循環對應的內生動能可能呈現弱上升的走勢。在內生循環滯后修復的情況下，經濟波浪式運行的基因依舊存在，數據波動、預期波動和市場波動可能繼續維持。

　　在此背景下，我們對2024年財政及貨幣政策有以下判斷：

　　財政政策方面，積極的財政政策要適度加力、提質增效，或許意味著2024年財政赤字將維持一定擴張力度。首先，財政赤字率或繼續設定在3.0%，但年中存在追加預算的可能，最終預算赤字有望達到5萬億元，其中大部分為中央赤字；其次，地方政府專項債額度預計在3.8萬億~3.9萬億元，這主要是考慮到地方債務負擔已經較重，且化債過程中部分區域不能新增項目，制約專項債額度；最后，在地方控制債務規模和中央寬財政的影響下，中央轉移支付力度將進一步加大。

　　貨幣政策方面，穩健的貨幣政策要靈活適度，精準有效，預計2024年貨幣政策總基調維持穩中偏松。2024年，隨著經濟低基數效應弱化，實際增速壓力增大，長期問題仍有待解決。因此，貨幣政策仍需保持一定支持力度，著力改善微觀主體預期，促進融資成本持續下降。信貸社融的總量要求有所弱化，更突出傳導效率與結構。預計2024年仍有降準降息空間，結構性工具繼續加力。

　　（二）流動性整體平衡，需求端關注銀行與非銀行金融機構分化

　　中央金融工作會議提出“融資成本持續下降”，預計2024年貸款利率將繼續走低，對應存款利率等都有下行空間。而在穩增長要求下，貨幣政策需要提供合理充裕的流動性環境，預計資金面將維持在中性水平，市場利率圍繞政策利率波動。

　　投資者行為方面，銀行與非銀行金融機構有別，主要關注三點：一是地方政府化債背景下，銀行配債額度、資本占用、流動性指標等面臨考驗，債券配置需求或有所下降，而非銀行金融機構或將持續面臨“資產荒”；二是隨著《商業銀行資本管理辦法》實施，銀行投資公募基金風險權重有所上升，可能制約其投資需求，資管行業生態或重塑；三是理財產品被贖回引發下跌和進一步贖回的風險依然存在，需要警惕個別時點市場機構的一致性行為對債券市場的沖擊。

　　（三）債券市場判斷：趨勢未逆轉，節奏更關鍵

　　2024年經濟新舊動能轉換的背景沒有變化，收益率中樞逐步下行的趨勢或將繼續。2023年10年期國債收益率低點為2.54%，當時經濟存在一定通縮壓力、融資需求弱、貨幣政策中性偏寬松、市場風險偏好低。2024年10年期國債收益率的上限預計為2.7%~2.8%。貨幣政策積極支持實體經濟，中美利差收窄，有助于利率頂部下行。2024年10年期國債收益率的下限預計在2.4%。中央經濟工作會議提出推進融資成本穩中有降，銀行負債端成本有望下行，仍有降息空間，長端利率有望繼續走低。

　　策略方面，近兩年利率中樞系統性下行，且進入低波動時代，機構通過波動操作、久期調節等方式獲取超額收益的難度上升，機構行為一致性增強，交易屬性明顯，債券獲利難度增大。2024年這一趨勢預計還將延續。因此策略上，建議以票息策略為主，品種挖掘與波段交易為輔。久期策略需要結合宏觀數據進行調整。杠桿策略的不確定性相對較大，整體可以維持在中性水平。品種選擇是關鍵，非銀行金融機構仍可能缺資產，建議加大對城投債、二永債的挖掘力度，但不宜過度信用下沉，關注總損失吸收能力（TLAC）非資本債券等新品種。

　　小結

　　2023年國民經濟總體持續恢復，經濟新舊動能轉換是主線。收益率經歷了上行筑頂、持續走低、反彈回升、步入震蕩四個階段，兩次轉折點分別在4月和9月：4月市場對經濟基本面預期轉弱，收益率下行；9月穩增長政策發力，基本面修復預期增強，收益率開始回升。年末在基本面弱修復、寬信用政策交織影響下，收益率進一步震蕩。

　　2023年信用債整體走強，但有所分化，上半年信用債供不應求，“資產荒”行情持續，高等級短久期、高等級中長久期、低等級短久期信用債利差依次下行。下半年，政策面與資金面對信用債估值影響加大，一攬子化債政策帶動城投債明顯走強。二永債則受政策、資金、供求等多重擾動，上半年在一波三折中走強，下半年隨利率反復震蕩。

　　展望2024年，名義GDP增速有望微升，經濟增長結構存在不少亮點，但新舊動能轉換的大背景仍未變化。在預期實體融資成本持續降低的背景下，收益率中樞逐步下行的趨勢或將繼續，但獲取超額收益的難度更大，抓住票息機會，同時注意品種挖掘和波段交易。

　　注：

　　1．《2023年第一季度中國貨幣政策執行報告》提出，穩健的貨幣政策要精準有力，總量適度，節奏平穩……繼續深化利率市場化改革，完善央行政策利率體系，持續發揮貸款市場報價利率改革效能，發揮存款利率市場化調整機制的重要作用，保持利率水平合理適度。

　　2.10月30日，中央金融工作會議指出，健全房地產企業主體監管制度和資金監管，完善房地產金融宏觀審慎管理，一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求。

　　◇ 本文原載《債券》2024年1月刊

　　◇ 作者：華泰證券研究所副所長兼固收首席分析師　張繼強

　　華泰證券研究所固收分析師　吳宇航

　　◇ 編輯：李波　廖雯雯

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責任編輯：趙思遠