在接連降準之后,本輪寬松周期之內是否還有降息的可能?這又會對資產走勢帶來怎樣的影響?我們不妨從過去幾輪寬松周期的變化中來尋找答案。
降準與降息,經歷了什么?如果以準備金率和貸款利率的變化來刻畫貨幣政策的松緊程度,自2007 年以來,我國共經歷了五輪周期性的降準-降息操作:第一輪開始于2008 年9 月,為應對全球金融危機的沖擊,央行貨幣政策轉向寬松,降準和降息同時開啟,力度是近幾輪中最大的一次;第二輪開始于2011 年11 月,歐債危機沖擊疊加國內經濟加速下行,央行啟動貨幣寬松,2011 年11 月央行宣布全面降準,距離首次降準半年后,央行首次降息;第三輪開始于2014 年4 月,地產調控趨嚴使得經濟下行壓力加大,貨幣政策轉向寬松,2014 年4 月先進行定向降準,其后于11 月宣布降息,本輪寬松周期相對較長,直至2016 年才逐漸結束;第四輪開始于2018 年4月,在中美貿易摩擦和投資增速放緩背景下,央行開啟新一輪寬松,前期以降準為主,美聯儲開啟寬松之后,國內降息周期也隨之開啟。第五輪開始于2020 年疫情后,新冠疫情對經濟造成較大沖擊,政策迅速加碼支持,降準降息節奏較快,2020 年1 月初降準不久后,2 月即啟動降息。
降息不會缺席,開啟需要條件。回顧過去幾輪寬松周期內的降準與降息:首先,政策對沖擊的響應速度往往很快,一旦國內政策收緊、突發災難或外部危機等對經濟增長的影響開始形成,就會啟動降準或者降息來予以逆周期調節。其次,央行多數情況下或使用降準先行,除非經濟沖擊特別顯著的情況下才會很快啟動降息,一般來說,首次降準(不論是定向還是全面的形式)到首次降息可能會經歷半年左右的時間。目前尚未看到寬松周期之內只有降準而并無降息的操作。從過去的經驗來看,降息開啟需要滿足一定的條件:
一是經濟下行壓力持續;二是通脹壓力有所緩解;三是海外尤其是美國尚未處于加息周期。最后,從最末一次降息后的貨幣政策操作上來看,降息很可能不是寬松的最后一站,往往會伴隨著一次降準作為收尾,不過也有例外。
降息后如何進行資產配置?從歷次周期內首次降息后的資產表現上來看,短期股債商均有受益。但如果時間維度拉長至一個月以上,債券表現相對更佳。從歷次周期內首次降息后的各類權益指數表現上來看,雖然降息開始一周內多數指數均能有所受益,但更長時間來看,偏成長風格的創業板指表現最佳,中小板指也有類似的情況,而滬深300 和上證50 表現稍有遜色。從歷次周期內首次降息后的各行業指數表現上來看,降息三個月后,醫藥生物、電子和傳媒等成長性較強的行業漲幅居首,而像金融、地產和周期板塊表現相對不佳,消費類板塊漲幅適中。
降息必要性上升,階段性機會開啟。當前降息必要性有所上升:一是企業成本壓力短期難以緩解;二是實際貸款利率或將反彈;三是美國還未真正步入加息周期。我們認為,本輪貨幣寬松周期之內不會僅有降準,降息大概率不會缺席。如果央行開啟降息,則債券或將最為受益,屆時收益率下行空間有望打開,而權益市場中小盤成長風格相對占優。不過,隨著美聯儲加息的腳步越發臨近,國內降息帶來的將是階段性機會,也需要警惕后續風格調整。
風險提示:政策變動,經濟恢復不及預期。
摘要選自中泰證券研究所研究報告:《降息來了買什么——從歷史經驗看降息條件和資產配置》
發布時間:2021年12月19日
報告作者:陳興 中泰宏觀首席S0740521020001
責任編輯:唐婧
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