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　　市場對地產股關注度提升，地產板塊近期略有反彈。處于歷史低位的地產板塊是否迎來機遇？后續投資該如何布局？借道基金參與應該注意哪些風險？

　　中國基金報記者專訪了海富通基金經理范庭芳、匯安基金指數與量化投資部總經理陳欣、安信基金權益投資部基金經理袁瑋、諾德基金經理謝屹、永贏基金策略分析師戴清、創金合信基金金融地產行業研究員胡致柏、中信保誠基金相關投研人士。

　　這些人士認為，近期地產股近期表現偏向于超跌反彈，未來地產政策可能會繼續放松，但是“房住不炒”不會改變，房地產行業正在經歷前所未有的供給側變革，優勝劣汰將使得行業集中度不斷提升，期間存在一些結構性機遇，借道基金布局需要注重風險。

　　地產股屬于超跌反彈

　　中國基金報記者：最近一個月地產股有所表現，有觀點認為地產股目前處于一個超跌的預期和估值修復階段，您如何看目前地產股表現？是否是短期現象？

　　范庭芳：在我們看來，地產股近期表現偏向于超跌反彈。目前的估值雖然較低，但仍處于合理階段，或許比較難稱之為估值修復。

　　謝屹：在我們的估值體系里地產股目前的確處于比較大的折價狀態，應該是市場計入了相對悲觀的增長預期所導致的。一方面地產周期本身處于自身的調整階段，同時個別房企的風險事件加劇了這種調整。而近期的地產股反彈可能使這種悲觀的情緒在某種程度上得到了修正，這可能是政策釋放了一些積極的因素導致的。事實上，近期反彈的不僅僅是地產，整個指數都有一定表現，市場整體都在向樂觀的方向修正。

　　袁瑋：最近一段時間里，地產行業內股票的市場表現是極其分化的。有一部分地產股表現強勁，例如一些堅持穩健經營的央企、國企以及部分優質民營企業。與此同時，也有部分地產股大幅下跌，尤其是個別逆政策導向而行、過度使用杠桿、經營管理不善的房地產企業。市場出現如此分化的走勢，我們認為是存在邏輯合理性的。簡單來說，行業正在經歷前所未有的供給側變革，優勝劣汰將使得行業集中度不斷提升，使得競爭格局不斷優化，因此我們相信優質地產股的良好表現是可以長期持續的。

　　陳欣：最近1個月地產股有所反彈，但整體反彈幅度并沒有十分超出預期。今年以來，地產的投資增速下滑，銷售繼續走冷，地產股作為先行指標，下跌幅度較大，市場對政策端托底的預期在年底越來越強。我們認為短期來看，地產股以及地產產業鏈可以重點關注，但考慮到房地產市場加杠桿已經幾無空間，經濟結構轉型是未來市場的主旋律，所以地產產業鏈的長期投資機會，目前并沒有確認。

　　戴清：前期政策收緊、房企信用風險暴露與基本面迅速惡化帶來地產板塊估值持續下跌，目前板塊估值已達到歷史較低水平，甚至部分公司市值較其清算價值都存在一定差距。從過去投資框架出發，行業政策定地產股貝塔，當前政策端已經出現邊際松動，估值出現一定修復。

　　復盤歷史行業政策和板塊數據，2008年以來地產已經經歷過幾輪放松周期的交替演繹，可將每一輪上漲行情劃分為比較標準的“四階段”模型：第一階段對應數據加速向下，博弈政策寬松，比如今年8-9月份；當前至明年Q2處于第二階段，即數據繼續向下，政策實質寬松，政策可能比數據更重要，因為政策引領預期，所以貝塔還遠未走完，波動向上可能是大概率事件；明年Q2后有望迎來第三階段，數據邊際修復，政策繼續寬松；第四階段即數據慣性上行，同時政策寬松退出或逐漸趨緊，這一段行情時長或較為有限。

　　這是按照歷史推演出較為理想的行情路徑，但不排除中間過程和節奏會出現反復，退一步講，若寬松政策短期難以兌現，我們需要以終局思維來考慮投資機會，即行業將逐步經歷出清過程，最終國企以及經營較好的地產龍頭可能享受份額提升、“勝者為王”的投資機會。

　　胡致柏：從今年下半年開始，地產行業快速進入寒冬。銷售景氣度快速下行、土拍市場遇冷，更多房企陷入困境，地產行業基本面和情緒面同步下行，板塊走勢偏弱。隨著近期地產行業政策開始逐漸糾偏，地產板塊對政策底進行反應，這也是近一個月地產板塊有所反彈的主要動力。

　　從統計局公布的11月房地產數據來看，行業基本面略有修復，但整體還處于基本面下行、信用風險出清的階段，行業基本面拐點尚未到來。當前的行業困局，源于房企過往幾年快速無序擴張，“高杠桿、高周轉”商業模式在嚴格的調控下失效，積累的風險開始釋放。從短期看，在房企資金面仍然存在較大壓力，需求端沒有快速修復的背景下，預計地產行業仍然會繼續一段時間的”苦日子“。但是從長期看，經歷過轉型的陣痛，地產行業能夠逐漸過渡到平穩健康發展的階段。

　　當然，地產板塊政策博弈空間較大，股價往往會先于基本面進行反應，在中央對于2022年“穩經濟“的定調下，后續如果需求端和融資端政策上出現明顯變化，板塊內部更加受益于政策回暖的優質房企有望脫穎而出。

　　中信保誠：近期地產股有所表現主要由于政策環境的邊際改善帶來的估值修復。自9月下旬央行及政府高層多次強調“兩維護”，即維護房地產市場平穩健康發展，維護住房消費者合法權益。12月6日政治局會議指出，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環。12月10日中央經濟工作會議密集強調明年經濟穩字當頭，積極政策發力要適當靠前；堅持房住不炒定位符合預期，而定調滿足合理住房需求；重提因城施策、提升地方自主性，促進行業良性循環、防風險背景下暖意呵護。12月11日國家發展改革委副主任兼國家統計局局長寧吉喆在“2021-2022中國經濟年會”上指出，房地產是支柱產業，住房更是居民的消費。因此，我們認為在經濟壓力增大、地產基本面持續下行的背景下，地產的政策邊際改善或從當前到明年上半年階段性呈現。

　　“房住不炒”不會改變

　　“因城施策”上或有機遇

　　中國基金報記者：市場對房地產政策有放松預期，您如何看待這一預期？地產股以及地產產業鏈是否具備較長時期的投資價值？

　　范庭芳：從長周期來看，地產板塊的投資處于成熟期，未來可能會逐漸轉向衰退期，行業增速大概率是會下滑的，長期投資機會有限。地產股行情往往出現在市場有政策放松預期的時候，每次經濟有下行壓力時，市場會出現托底經濟、放松地產政策的預期，資金有時會圍繞這一概念進行博弈，因而會不時出現階段性行情。此類反彈機會的持續性可能比較弱，投資者擇時難度會比較大。

　　謝屹：我們覺得市場對于房地產政策的放松預期可能導致了地產股的反彈。短期看，這是市場自然的應激反應，而更長期的走勢可能還需要看到房地產企業的盈利增速是否能夠超出市場的預期。關于這點又較大程度的取決于自上而下調控的未來走向，因為地產本身是受監管比較嚴格的行業，所以我們建議密切關注外部環境的變化。

　　袁瑋：從中長期的發展邏輯來看，中國的房地產行業還有很長的路要走。自1998年房地產市場化改革以來，我們國家的住房體系得到了很大的發展，一定程度上適應了國家快速工業化與城市化的進程，使得老百姓的生活居住條件得到了顯著的提升。但是，我們也必須清醒地認識到，相對于老百姓對美好生活的追求而言，目前的住房供應體系還有很大的提質增效空間。事實上，一切文明發展的成果，不論是來自科技還是文化，其中絕大部分都是與百姓住房緊密聯系的，沒有房地產的健康發展與繁榮，很多的消費升級就沒有落地的基礎。反之，只要科技與文化在不斷地進步，人民對更好住宅的追求就不會是空中樓閣。因此，房地產與科技、文化是可以互為發展基礎的。

　　當前，經濟正面臨的壓力，其中有很大一部就來自于房地產業的短暫迷失。一方面，核心城市的房價壓力較大，居民買房承受著巨大的支付壓力，為此各級政府與職能部門本著為百姓排憂解難的初衷，出臺了很多調控房價的政策，這是值得肯定的。但另一方面，我們也看到的，部分調控政策的實際效果并不是特別理想。很多地方的房價是控制住了，但買房子卻變得更難了（購房門檻提高了），且供房的壓力也沒有得到實質性的緩解（稅費負擔與利息負擔提高了不少）。

　　我個人認為，要破解房地產的難題，幫助行業擺脫短暫迷失，助力經濟整體企穩，最重要的還是得靠發展。事實上，這也正是國家當前所強調的，要建立多層次（租購并舉、保障房與商品房并進）的高質量房屋供應體系，它既能充分利用市場的功能將效率發揮到極致，又能充分體現社會對弱勢群體的細致關懷。通過最近的中央經濟工作會議，我認為關于房地產發展的思路已經越來越成熟和清晰了，相信房地產行業也將重新步入平穩且高質量發展的軌道。

　　事實上，種種跡象表明，我國房地產行業已經開始了從“快速的規模擴張以滿足市民的基本居住需求”向“為人民提供更高品質的產品與服務”的轉型。我們看到越來越多的企業家都在反思過去的盲目舉債、粗放式擴張行為，都在致力于制訂未來的高質量發展戰略。因此，在將來能夠適應行業發展趨勢，堅定走高質量發展路線的房地產上市企業，不僅僅是估值低，業績成長的空間值得期待，具備較好的長期投資價值。

　　陳欣：本次中央經濟工作會議，仍然強調了房住不炒，但也提到因城施策，并重點強調了保障性住房建設。我們判斷，2022年地產銷售和新開工較當前大幅下滑的情況下，有望呈現邊際改善的趨勢。但較長時間的投資價值還需要繼續觀望和驗證，目前仍然判斷是修復性行情概率較大。

　　戴清： 自9月27日央行提出行業“雙維護”后，高層領導密集發聲，且態度更趨積極。未來，房地產行業政策可能會繼續放松，但是“房住不炒”不會改變。在房住不炒的前提下，不會通過刺激政策創造投機性需求，也不會放任房企任意加杠桿、任意調動資金，這將導致房地產開發變成合理回報，但容錯率較低的生意。同時，行業門檻變高，對存量的優質企業而言，競爭格局改善。

　　我們預計未來一段時間隨著政策寬松、熱點城市銷售回暖、行業流動性危機緩解，行業可能會出現β性投資機會；從更長的時間來看，盡管銷售見頂回落為大概率事件，但考慮繼續向上的城鎮化率、舊改拆遷以及居民改善性需求，全國需求仍將長期維持較高規模，房企仍存發展空間，同時，優質企業所面臨的競爭格局優化，而且可能會成為保障拿地投資的主要抓手，有擴大份額的α機會。

　　胡致柏：近期中央兩次重要會議均強調促進行業良性循環，健康發展，盡管“房住不炒”的基調沒有動搖，但“支柱產業”的表述重提，釋放了積極信號，對行業信心有所提振。從11月開始，在房企融資端的限制已經有所放松，中央經濟工作會議上“因城施策”的表述可能預示著未來需求端政策有望出臺。在良性循環的預期引導下，大概率能夠看到更多的政策糾偏與支持措施。從結果來看，11月單月涉房偏緊類政策出臺頻次創近一年新低，且有偏松類政策出臺，在中央會議強調支持商品房市場更好滿足合理住房需求的指引下，部分城市調控政策有所放松，后續不排除在“房住不炒”的底線下進行更多調整。

　　隨著后續板塊基本面修復，預計行業內部會出現分化，國企、央企和優質的民企將更為受益，先一步走出困局，而部分房企可能會從行業中徹底出清。從中長期看，行業格局將會重塑，經營更加穩健，綜合實力更強，多元化布局更為完善的房企有望實現高質量發展。而地產產業鏈上的企業，依托地產行業平穩健康發展，有望獲得建設開發和交付帶來的建筑工程和材料的穩定需求。

　　中信保誠：我們認為目前政策邊際改善已經開始，中央層面的定調包括12月的政治局會議和中央經濟工作會議，都定調了滿足合理住房需求、維護房地產行業平穩健康發展，后續仍將有進一步的政策細則落地，包括：1）供給端政策將正常化修復，如貸款集中度、預售資金監管、三條紅線和集中供地等，并且供給端政策將覆蓋更大范圍的優質房企；2）需求端更多因城施策的逐步出臺等。地產股和產業鏈作為政策改善的受益行業，具有一定的投資價值。

　　估值處于歷史低位

　　中國基金報記者：數據顯示，絕大部分地產股的PB估值都小于1，您如何看到地產股的估值水平？

　　范庭芳：由于房地產行業未來的增速大概率是下滑的，只能給一個成熟期的估值體系。未來房地產市場也面臨很多資金會逐漸退出的情況。目前行業的估值基本處在合理的估值體系里，除非企業成功轉型，在我看來都屬于比較合理的狀態。

　　謝屹：事實上不僅僅是地產企業，銀行、保險和其他非銀行業都有較多的個股估值處于破凈的狀態，主要是因為這類行業的企業凈資產本身較大，屬于重資本行業。同時，盈利增長又相對緩慢，相對較難有超預期的情況。所以市場會給予一定的折價。這對于投資者而言不一定是壞事，至少說明這個行業的股票的估值普遍沒有泡沫，若其中有優秀的標的還能提供高于行業的穩定增長，不失為好的選擇。

　　袁瑋：當前，不論是從絕對估值還是相對估值的角度看，房地產行業的整體估值都處在歷史極低水平，但不代表所有地產股都是真的便宜。在價值框架下，我們需要深入思考低估值股票是不是真的有價值，是不是存在被我們忽略的風險，這樣我們就有信心帶給大家一個合理的長期回報。

　　陳欣：由于政策導向和宏觀環境疊加，整個房地產行業中長期處于去庫存的階段，市場對一些激進的地產公司抱有更嚴苛的投資要求，尤其是高負債的運營模式下，其流動性風險不容低估，因此在評估凈資產的時候需要給與一定折扣，導致大量地產股的PB低于1。但地產股的估值在歷史上已經處于較低的水平，而且目前的股息率非常吸引人，對于其中一些優質的地產股其安全邊際已經凸顯。

　　戴清：在當前拿地利潤率難以拉開實質差距背景下，信用與效率是拉開房企盈利的根本，部分房企周轉效率偏低、費率控制較差，難以真實創造正現金流，其PB估值低于1有一定合理性；但能力居前的國企央企與部分高信用高效率民企，憑借其融資成本、周轉效率與費用控制等方面的強大優勢，可以持續創造正向現金流與獲取盈利留存以增厚凈資產，且存在一定擴表可能性，當前的估值確實已經明顯偏低，未來隨著政策邊際寬松，具備競爭優勢的地產公司有修復空間。

　　胡致柏：下半年以來，部分民營房企信用風險暴露、第二批集中供地競買規則趨嚴、房企融資端收緊、預收款監管制度加強等多重因素疊加，再加上前期三道紅線、貸款集中度、拿地金額比例限制等政策影響，地產行業基本面快速惡化。板塊整體處于歷史估值底部，實際上是對行業基本面惡化、房企毛利率快速下行以及對行業悲觀預期的反應。同時，信用風險事件暴露的潛在可能也是影響房企估值的重要因素。

　　不過，當前在“穩經濟”定調的背景下，政策調控趨嚴的空間不大。而從今年全年維度看，房地產行業業績仍然有所支撐。后續如果行業銷售回暖，房企毛利率拐點出現，行業內經營穩健、現金流健康的優質企業PB估值有望回到1甚至更高的水平。

　　中信保誠：目前地產股估值處于以往周期中較低水平。我們觀察到，在下行周期內行業集中度經歷先降后升過程，龍頭企業走出困境后行業整合速度提升。美國房地產市場在經過行業銷量下行、整合出清后，龍頭企業估值提升至13倍；而當前國內房地產市場情況明顯好于美國市場下行階段情況，預計未來國內集中度提升速度更快。從市場發展階段看，我國房地產市場進入增速換擋階段，但需求端仍然具備一定韌性，我國城鎮化率63.9%，顯著低于美國水平。因此，考慮到目前我國房地產行業正經歷供給出清和格局優化階段，目前龍頭房企PE均值為6倍，若后續行業政策正常化修復（參考15年至今供給側改革階段PE均值8倍）、并延續17-18年集中度提升場景（參考17-18年初集中度提升階段PE峰值12倍），以及參考美國格局優化后龍頭房企PE估值13倍，預計我國龍頭房企PE估值仍有一定提升空間。

　　看準龍頭公司

　　中國基金報記者：從地產產業鏈的細分領域來看，您更看好哪類企業或者哪些相關板塊？

　　范庭芳：從挑選好公司的角度，我們會著重觀察地產項目在什么地方，如果項目在一線城市的話，風險會小一點，另外，商業地產一般會持續貢獻比較好的現金流，商業地產占比高的公司風險較小。另外我們也會著重關注公司治理情況。但需要注意的是，由于部分資金更關注政策博弈，優質地產公司的股價彈性可能會比較小，短期內未必有較好表現。

　　除此之外，一些地產公司正在轉型新能源或其他行業，也是可以保持關注的。

　　謝屹：我們還是比較看好財務穩健的地產企業。眾所周知，地產企業都是相對高負債經營的，所以有類金融的屬性。但地產周期性又比較強，所以能保證在周期底部繼續平穩運行且現金繼續充足的企業可能是比較好的標的。相反每次周期債務都上升、現金流隨時可能斷裂的企業還是最好要規避的，哪怕短期盈利增速很高。

　　袁瑋：地產行業的格局正在經歷巨大的拐點，不負責任的、盲目舉債擴張的低效率企業將進入不可逆的縮表甚至進入破產周期，行業的導向將從過去的規模導向轉變為利潤導向。房地產市場集中度會逐步提升，最終能夠長期提升銷售體量和利潤體量的一定是優質的行業龍頭。除此之外，地產公司還有很多其他相關經營板塊，比如物業、不動產投資以及與不動產相關的高科技應用，這些板塊目前看起來體量不大，但未來的成長空間非常大。我看好中國房地產行業的發展前景，看好其中財務穩健、專業能力突出、具有長遠戰略眼光的優質房企。

　　陳欣：從地產公司的角度，考慮到投資的安全性，相對看好市值更大的國企和央企的地產公司。

　　此外，這次政策基調是”穩增長“，提出了”適度超前開展基礎設施投資“和保障房建設。對于建材類行業，包括消費建材、玻璃、水泥等均迎來比較好的投資窗口期。最后，家電板塊今年以來也調整較多，同樣也會受益于竣工數據改善的預期，目前整體估值也比較低，同樣值得關注。

　　戴清：近期政策延續維穩基調，地產鏈前期估值壓制因素邊際趨緩，看好產業鏈估值修復。考慮房企保交付、預售資金監管以及交付合同限制，預計竣工端為未來地產數據的最強一環，后周期板塊相關標的或具備一定的投資價值；此外，部分前期明顯超跌的優質涉開工端標的亦有望迎來估值修復契機，基建投資提速亦會提供有力支持。可適當關注具備核心優勢和較強成長確定性的家裝建材龍頭公司。

　　胡致柏：地產產業鏈公司可能會成為行業復蘇的主要受益者，隨著地產銷售、拿地、開竣工的逐步企穩，產業鏈總需求大概率回暖甚至超出預期。而避免金融風險外溢的定調下，地產產業鏈風險也能夠得到控制。同時，在2022年財政政策更加積極主動的指引下，基建發力也有望增加相關產品和服務的需求。因此，地產產業鏈具備比開發更大的彈性。

　　具體的細分行業來看，景氣度更高、在開發過程占據重要環節、能夠從基建中受益的細分賽道，如防水材料、建材、玻璃等細分賽道表現會更加突出。具體公司選擇上，信用風險較大的房企收入占比較小、產品具備強競爭力和影響力、回款能力優異的產業鏈公司將有望率先走出困境。

　　中信保誠：從地產產業鏈來看，當前對房地產政策的邊際改善，有助于緩解前期市場對地產產業鏈的悲觀預期，包括建材、家電、輕工等。從投資角度，更關注各細分方向的龍頭企業，由于地產的銷售、新開工等數據在明年整體承壓，地產產業鏈基本面在將來仍面臨一定增長的壓力，因此龍頭企業具有更強的抵御周期波動的能力，在這個階段依靠管理、成本、技術、渠道等方面優勢可以提升市場占有率，體現出更穩健的基本面特點。

　　借道地產基金布局適宜

　　中國基金報記者：若借道基金參與地產行情，您認為應該如何篩選？需要注意哪些風險？

　　范庭芳：一方面可選擇被動基金，另一方面可關注主動基金的持倉。我們認為投資者應著眼長期投資，并且關注投資地產行業可能面臨的波動性風險。如有意把握短期反彈機會，擇時的難度會比較高。

　　謝屹：如果選擇地產主題基金，還是要看其長期持倉的地產企業是否符合穩健經營的標準，是否符合監管的風控要求，看未來的土地儲備以及現金流，以及持續拿地的能力，這些都是地產企業能夠持續增長的必要條件。同時還需要分散投資，降低意外“踩雷”的概率。

　　袁瑋：如之前所述，房地產是經濟發展的一個有機組成，過去市場普遍對這個行業的認識較偏激，將房地產與科技、民生對立起來看，使得市場資金在配置結構上有一些“偏科”，主流機構也很少會對地產板塊進行有效配置。然而在當前的環境下，房地產行業有望迎來新一輪的良性循環發展，在居民投資組合中配置一部分地產相關度較高，以財務穩健型地產公司作為主要配置對象的基金是可行的。

　　陳欣：如果要參與地產行情，最好的方式是直接投資相關的ETF，比如地產類的ETF、建材類以及家電類的ETF。最為純粹和直接。篩選的標準是，同類的ETF選擇日成交量最大的ETF，不容易因為流動性問題導致買賣價格失真。風險點在于，行業ETF也會受正股影響，日內波動，需要選擇合適的買點和賣點。其二就是選擇了規模較小的ETF，導致買賣的價格沖擊過大，引起不必要的虧損。

　　戴清：當前階段寬松政策逐步落地但基本面仍在繼續惡化，不排除部分民營房企繼續暴雷帶來的短期波動，行業大概率波動中上行。對于不熟悉地產股的投資者，借道指數型基金或是享受行業貝塔行情的一種方案；如果更偏好主動型基金，當前階段可關注持倉能力居前的國企央企與高信用、高效率民營房企的基金，如果后續看到政策大放松或者行業基本面回暖，可關注持倉更具彈性的相關基金。

　　從地產鏈維度，關注持有家裝建材龍頭的相關基金，或能享受竣工鏈及估值修復的確定性機會。投資者需要留意的主要風險有：當前階段基本面仍在繼續惡化，可能還會有房企暴雷帶來板塊波動，且政策預期可能存在反復，投資者需要忍受一定的短期波動，也需要保持定力。

　　胡致柏：當前公募基金在房地產行業的整體配置比例較低，持有地產板塊且占一定比例的基金并不多。如果看好地產行業行情，可以考慮配置專注于投資金融地產板塊的行業基金或者行業ETF基金。

　　在選擇上，可以觀察基金歷史持倉，過往偏好頭部優質房企而非通過行業波動和彈性博弈的基金走勢將更為穩健。由于地產板塊目前受政策和信用風險事件影響較大，股價存在急漲急跌現象，且目前行業整體并不具備大幅上行的空間和背景，在時點上需要避免追高操作。

　　中信保誠：目前行業低庫存疊加今年拿地大降，將導致明年投資和銷售雙雙下行，預計對經濟將有顯著拖累。銀行貸款集中度政策過快壓降、地方政府預售資金監管過快收緊、房企項目合作資金主動被動凍結、金融機構風控從嚴導致融資受阻等四大因素重壓下行業資金遇困，資金困境程度歷史罕見，防控金融風險底線下亟需維穩。而近期政府維穩暖意已現，預計政策正常化修復開啟，但行業仍將進一步出清，行業集中度再提升，國企央企和優質民企或將迎來新的發展空間。本輪政策放松和以往的區別在于，高杠桿、暴雷的房企仍將出清，后續留在行業內的優質房企將獲得銷量增長和盈利能力的提升。

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責任編輯：張書瑗