原標題：【中金固收·利率】5月份資金面會緊么？
來源：中金固定收益研究
3-4月債市收益率下行的一個重要推力在于資金面的寬松。此前春節過后市場普遍擔憂央行貨幣政策會因海外通脹風險抬升而收緊，進而債市做多熱情不高，但資金面真實表現卻與市場預期背離。3-4月隔夜回購利率和7天回購利率保持低位震蕩，即便是繳稅、繳款等個別月中擾動時點，資金利率也未出現明顯抬升（圖14）：DR001加權平均利率最高2.22%，最低1.49%，均值1.9%，DR007加權平均利率最高2.30%，最低1.84%，均值2.11%。更為關鍵的是，在資金面持續寬松背景下，央行公開市場操作并未進行資金的凈回籠，而是基本等額續作，給市場吃了一顆定心丸。一季度金融統計數據新聞發布會上，央行貨政司司長孫國峰也曾表示，“人民銀行將按照穩健貨幣政策靈活精準、合理適度的要求，密切關注4月份財政收支和市場流動性供求變化，綜合運用公開市場操作等多種貨幣政策工具，對流動性進行精準調節，保持銀行體系流動性合理充裕，為政府債券發行提供適宜的流動性環境”，進一步安撫了市場的擔憂。在這種背景下，市場也自發開啟了預期差的糾偏，表現為債市做多熱情走高，機構開始回補債券倉位并適度提升杠桿水平，債市收益率整體下行。
圖14： 3月以來資金利率整體震蕩為主
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
雖然市場對債券的謹慎情緒有所緩解，但做多信心依然不足，盡管經歷了3、4兩個月資金面平穩寬松最債市的保駕護航，市場其實仍未完全放下對貨幣政策邊際收緊的擔憂，最主要的制約仍在通脹。市場也比較關心5月資金面是否會出現超預期擾動，進而制約債市表現。我們認為可以從資金缺口和央行態度取向兩個角度對5月資金面進行預判。
5月資金市場面臨的流動性缺口有多大？
基于超儲五因素模型拆解來看：
1）財政存款：5月財政通常收大于支，當月新增財政存款通常為正（圖15），主要是收入端受企業所得稅匯算清繳影響，稅收收入可觀（圖16），同時財政支出較弱（圖17）。如果按照2015年至2019年歷史區間水平判斷，5月新增財政存款均值約4000億元，我們預計今年情況也差不多類似，財政上繳帶來的流動性缺口可能在3600-4000億元附近。除了財政收入上繳外，還需要考慮政府債券凈融資規模。去年5月財政存款增量大幅趕超季節性，主要就是受到了政府債券供給放量的沖擊（圖18）。我們預計5月政府債券供給壓力會相比3-4月有一定抬升，但會低于去年同期。具體來看，地方債方面，單月凈增量可能達到6000-8000億元。國債方面，根據國債發行計劃，二季度附息國債發行支數與2019年持平，5月到期量僅有1403億元，明顯低于4月的4861億元，假設單支發行規模與3-4月份接近，我們預計5月份國債的凈增量在3000-3500億元左右。政府債券合計來看，我們預計5月凈增量可能在9000-1.1萬億元附近，供給壓力環比上升，但低于去年同期的1.2萬億元。如果考慮到資金投放提速，政府債券凈融資對銀行體系流動性的抽離量可能在7000-9000億元附近，對應合計的5月財政存款增量會升至1萬億元-1.2萬億元附近，高于往年月份但低于去年同期。
圖15： 5月通常財政收大于支，財政存款為正
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖16： 4、5、6、7、10月通常為稅收大月
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖17： 同時5月也是財政支出小月
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖18： 政府債券供給壓力可以解釋財政存款超季節性的增長
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
2）外匯占款：廣義口徑外匯占款與銀行結售匯差額走勢相對一致（圖19），從近幾年銀行結售匯情況看，5月、10月、12月結售匯需求走高的情況較為常見（圖19）。我們今年5月銀行結售匯延續往年季節性特征，甚至可能會超季節性走高。一方面，今年前三個月已披露的凈結匯數據都要高于往年同期；另一方面，4月美元重新走弱，市場也會產生一種擔心，暨美國第二輪財政刺激下，短期人民幣會繼續相對美元升值，這種擔憂可能也會推動企業盡早進行結匯。此外，近期廣義流動性收緊的背景下，企業人民幣融資難度邊際其實有所提升，在這種背景下，通過凈結匯補充人民幣資金需求，成本可能要比依托于貸款等融資更為合適。綜上來看，我們認為5月央行廣義外匯占款可能仍以凈投放為主，對資金面有支撐。此前3、4月份市場對資金面的“誤判”，很重要的一個原因可能就是來自于廣義外匯占款的投放。因為相比于其他可以“看得到的手”而言，央行在廣義外匯占款層面的投放是比較難以預估和預判的，屬于“看不見的手”，也容易被市場忽視和低估的，這也是為什么市場此前對3、4月超儲率預判普遍較低。我們預計今年5月廣義外匯占款的凈投放規模可能與今年2月相近，在1600億元-1700億元附近。
圖19： 廣義口徑外匯占款變動與銀行結售匯差額一致。從2017年以來情況看，5月結售匯差額走高的情況更為常見
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
3）流通中的現金+法定存款準備金：季節性特征看，5月流通中的現金通常表現為凈回籠，最近幾年的幅度在1000億元-1800億元附近（圖20），我們預計今年的回籠量可能接近區間上限，約1600-1800億元附近。法定存款準備金的擾動整體可能不大，如果央行沒有對存款準備金率進行調整，該項的變動通常不會出現明顯的超季節性。剔除去年5月定向降準影響后，往年5月繳準帶來的流動性缺口通常不高（800億元-1000億元），與M0回籠對沖后，可能仍有800億元-1000億元的流動性支撐。
圖20： M0月度增量
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
4）公開市場操作：目前央行公開市場操作尚有600億元的逆回購待到期，同時月中還有1000億元的MLF和700億元的國庫現金定存到期，續作投放壓力整體不大。
整體來看，在不考慮央行公開市場投放的前提下，5月面臨的資金面缺口可能在9500億元-1.2萬億元附近，資金補足壓力相對弱于去年同期，但超季節性（圖21）。此外，盡管去年5月資金面缺口遠超往年同期，但當時央行在5月中上旬階段也并沒有收緊流動性，真正對流動性的收緊是發生在5月下旬，而且為的是打擊違規套利和渾水摸魚。因此去年5月中上旬，當市場對貨幣政策預期還很松的階段，利率債供給的擾動其實并沒有對市場信心造成很大的打擊，利率也并沒有說因為利率債供給放量而出現明顯的上行。所以核心其實還是央行貨幣政策的取向。
圖21： 預計今年5月資金面缺口會弱于去年同期
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
資金缺口雖有，但央行態度更為關鍵，最新政治局會議提及，貨幣政策要保持流動性合理充裕，要保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，不急轉彎
相比于流動性缺口而言，我們認為央行貨幣政策取向可能更為關鍵。畢竟如果央行沒有收緊的意圖，即便5月稅收上繳、地方債發行提速等因素可能導致流動性缺口較大，央行也可以通過公開市場操作，加大流動性投放以應對。所以5月資金面會不會緊，更多還是取決于央行想不想緊。我們認為市場無需過多擔憂通脹對貨幣政策的制約，因為本輪通脹更多是結構性通脹，而且背后成因更多是海外驅動而非國內自身。而且無論從近期基本面表現還是央行官員表態來看，央行收緊狹義流動性的風險不高。具體而言：
1） 首先，央行政策思路在于降低和熨平貨幣市場波動，而非人為制造波動
去年以來央行貨幣政策執行報告中一直強調，央行政策思路是引導市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸利率波動。央行公開市場操作也一直以熨平資金面擾動為目的，在資金缺口較大時投放流動性對沖，資金較為充裕時回籠流動性以避免資金利率過低滋生“渾水摸魚”。在今年1月下旬央行流動性投放偏緊后，貨幣市場利率曾出現明顯抬升并大幅偏離公開市場操作利率，一定程度上有悖于央行此前制定的政策思路，而且也導致市場更加摸不透央行的政策意圖，降低了央行與市場溝通的有效性。但央行也很快做出了調整，春節過后，央行增加了與市場的溝通，多次強調“判斷短期利率走勢首先要看政策利率是否發生變化，不應過度關注公開市場操作數量和銀行體系流動性”，同時在實際公開市場操作上也沒有進一步進行量的收緊，即便是3、4月資金面比較寬松的環境下，央行仍對MLF到期進行了等額續作，財政稅收、季末等多種短期波動因素對資金面的擾動也有所熨平。而且市場目前的猶疑更多是擔心通脹，從邏輯上來講，5、6月公布的其實是4、5月的通脹，也就是說在市場普遍擔憂4月通脹已經出現超預期抬升后，央行最終還是選擇了“保持銀行體系流動性合理充裕，為政府債券發行提供適宜的流動性環境”。因此，如果在市場普遍認為的通脹高點階段央行都沒有出來收緊流動性，那么后面通脹數據落地為安后，其實也就更沒有必要進行收緊了。
基于該基調判斷看，我們認為央行5-6月大概仍延續當前貨幣政策熨平波動的操作思路，不會人為制造波動，尤其是考慮到當前信用市場情緒仍偏弱，央行可能更為擔心的是信用風險而非通脹風險。一旦收緊狹義流動性，原本就比較脆弱的信用市場可能會雪上加霜，如果出現超預期違約，參考永煤事件，最終可能還是需要央行出面重新放松狹義流動性以對沖，得不償失。
2） 中國的通脹風險更多是結構性的，同時全球所謂的通脹風險，其實是美國的通脹而非中國
當前中國的通脹更多只是結構性的，PPI確實因為上游工業品價格的上漲而出現超預期的上升，3月中美兩國PPI都超預期。但相比于美國CPI也在同步攀升而言，中國CPI則比較穩定。我們此前多次分析過，今年中國和美國CPI會呈現背離走勢，因為支撐美國CPI高企的兩個因素，貨幣超發和貨幣周轉提速，并不適用于中國。由于中國這次M2和社融增速相比于次貸危機，升高幅度較為有限，且升幅大幅低于美國，意味著中國的貨幣超發并不嚴重，面臨的通脹壓力也低于美國。3月份中國的CPI只有0.4%，雖然有一部分是石油等工業品價格同比回升帶來的，但食品價格隨著豬肉價格的回落，同比已經轉負，而且核心CPI也只有0.3%（圖22），依然是歷史上非常低的水平。PPI和CPI的裂口回升到歷史高位（圖23），意味著通脹是結構性的，上游行業比較明顯，但下游行業不明顯。歷史上來看，這種結構分化的通脹，最終是下游需求減弱拉低上游價格，而不是上游價格傳導到下游通脹。比如，前兩次PPI和CPI剪刀差上升到6%附近之后，兩者差額會開始縮小，PPI也會隨之回落。如果CPI保持低位，只有PPI同比升高，貨幣政策也不會針對結構性的通脹來收緊整體流動性。
圖22： 食品價格隨著豬肉價格的回落，同比已經轉負，而且核心CPI也只有0.3%
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖23： PPI和CPI的裂口回升到歷史高位
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
即便是要收緊流動性控通脹，從根源上講，應該控的是美國的流動性，而非中國。隨著美國第二輪財政刺激資金陸續落地，美元流動性進一步釋放，對應我們也看到4月美債利率回落、美元回落、股市和商品等風險資產再度走強（圖24）。所以想要控制住通脹風險的抬升，更多還是在于美國緊不緊，而非中國緊不緊。如果問題的根源不在中國，即便是中國央行收緊了貨幣政策，也未必能治本。
圖24： 4月美國流動性推動美債利率下行、美元走弱、風險資產價格回升
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
那么美聯儲會不會提前收緊貨幣政策？我們認為概率不低，路徑調整上大概率是先控量、后抬價。隨著美國經濟回升加速，美國通脹已經起來，包括PPI和CPI都在加速上升。美國3月份PPI同比超市場預期，3月份CPI也已經上升到2.6%水平。如果從環比的角度來看，美國3月份CPI和核心CPI的環比都屬于歷史上單月比較高的水平（圖25），顯示通脹的上升不僅僅是基數效應，而是環比也開始加速上升。目前美國疫苗接種速度是領先于大部分發達經濟體的，我們預計到今年秋季，美國就有望在疫苗接種層面實現群體免疫。按照這種速度，美國二三季度經濟的回升還會加速，不僅是CPI會明顯高于正常的通脹水平，即使是核心CPI也會明顯高于2%的門檻。這會在一定程度上推動美聯儲考慮逐步退出寬松貨幣政策，包括縮減QE規模以及未來加息節奏提前。如果美聯儲政策基調從偏松向適度收緊轉變，那么美國國債利率還會進一步上升，美元也會再度走強，風險偏好也會隨之回落。尤其是美股層面，一方面近期美股已再創新高，另一方面，鮑威爾最新議息會議后也曾提及，股市某些方面存在泡沫。
圖25： 美國3月份CPI和核心CPI的環比都屬于歷史上單月比較高的水平
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
如果從風險偏好角度分析，今年2、3月份海外利率上行時，其實就造就了一輪風險偏好的回落，4月份以來隨著美債利率回落、美元重新走弱，風險偏好重新回升，也造成了最近工業品和農產品價格的上漲，而新一輪的商品價格上漲，又再度更猛的推升了通脹預期和實際可能出來的通脹水平。順著這個邏輯看，5月可能重新回到2、3月的狀態，暨市場再次開始擔心通脹風險、擔心美聯儲會不會提前收緊貨幣政策以應對。4月30日，美國達拉斯聯儲主席卡普蘭提及現在開始討論調整QE購買速度是適應的，其正在關注美國市場所出現的過度投資和失衡問題。可見市場的擔憂并不是空穴來風。
3） 即便中國政策層面開始控通脹，更多也是從信貸層面和財政層面下手，而非狹義流動性層面
其實央行對通脹風險的抬升已經有所應對，但這種應對不是體現在資金面或者說狹義流動性上，而是體現在信貸層面和財政層面。一是信貸額度的管控，二是對地產調控的加碼，三是基建的放緩。
從一季度經濟結構看，支撐還是主要來自地產，那么地產接下來的走勢對經濟而言就比較關鍵。近期地產嚴控的政策頻出，4月初住建部約談廣州、合肥等5個城市政府，要求堅決遏制投機炒房，隨后又有“深房理”受查、四大國有銀行廣州轄區內網點4月兩次上調房貸利率、合肥發布樓市“新政八條”等事件，反映了政策層面遏制房地產泡沫的決心。不僅是政策指導，包括信貸結構的調整，也在給地產降溫。去年以來銀行偏重于投放房貸以及居民的消費貸款和經營性貸款，對房地產銷量起到了較大的支撐作用。如果未來開始限制房貸額度以及嚴查消費貸和經營貸流向房地產，那么居民杠桿將會有所回落，對地產銷量也會起到抑制。年初以來，地產新開工已經有所放緩。如果地產銷量開始下降，對地產開發商的資金會起到進一步收緊的效應，倒逼開發商拿地更謹慎。前端的地產投資減弱也會開始傳導到鋼鐵和水泥等工業品價格。近期人口數據遲遲未公布，也引發了市場和網民的熱議。近些年高房價等因素推動下，生育成本不斷抬升，人口增長明顯放緩。因此從推動人口重回增長的角度講，控地產也已經成了箭在弦上不得不發，最新政治局會議也首次提及“防止以學區房等名義炒作房價”。
同時另一邊，控政府杠桿引導下，基建層面的管控邊際也有所收緊。3月底國務院辦公廳轉發國家發展改革委等單位《關于進一步做好鐵路規劃建設工作意見》的通知，其中明確指出，到2035年，使鐵路網絡布局結構更加優化完善，鐵路債務規模和負債水平處于合理區間，該通知被外界解讀為高鐵、地鐵項目可能面臨收緊。該通知下發后，山東、陜西部分鐵路項目建設暫緩。
4） 經濟表現可能并不支撐央行收緊狹義流動性
去年支撐經濟的三板斧，出口、地產、基建。首先出口層面，高基數疊加大宗價格抬升，我們認為后續出口大概率將承壓回落，雖然下行速度未必會特別快，但隨著海外發達經濟體自身生產的恢復，我國出口逐步走弱的概率仍不低。其次是地產，雖然一季度地產支撐仍較強，但按照我們之前分析，隨著政策嚴控，地產滯后回落是遲早的事。最后基建層面，無論是專項債發行速度偏慢還是政策出臺等，一定程度上其實都反映了基建后續支撐動力的不足，甚至可能面臨壓降的約束。去年經濟在疫情沖擊后，回升的特征是消費慢，生產快，而工業生產加快主要是出口需求旺盛、基建和地產投資回升的拉動。
但今年來看，情況有所相反。隨著疫情受控以及疫苗接種推進，服務業的消費開始明顯發力，餐飲、旅游、電影、商務會議等服務業消費大體上回到疫情前甚至超過疫情前。但服務業消費回升的同時，中國和美國的耐用品消費（家具、家電）開始放緩，對應到制造業的需求開始回落。畢竟民眾一旦恢復正常生活，必然是先恢復服務業，但居家時間減少會導致對家里使用的各種耐用品需求下降。中國的出口增速有開始回落的跡象。而缺芯片也使得不少中下游制造業行業的生產開始放緩，比如家電、電子產品和汽車等產業（圖26）。因此，今年的經濟格局來看，可能跟去年相反，出現消費改善，但生產回落的現象。隨著二季度信貸額度收緊以及地產調控趨嚴，如果地產和基建投資也開始回落，那么工業生產動能也會繼續下行，PMI走弱，并帶動PPI的環比回落。最新4月PMI數據顯示生產、需求同步走弱，也印證了我們的一些判斷。歷史上來看，PMI與債券收益率基本同步（圖27），如果PMI走弱，貨幣政策難以明顯收緊，甚至可能放松，債券利率可能是下行而不是上升。
圖26： 缺芯片也使得不少中下游制造業行業的生產開始放緩，如家電、電子產品和汽車等
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖27： 歷史上PMI與債券收益率基本同步
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
從政策邏輯上看，如果央行在5-6月份都沒有收緊狹義流動性的動作話，三季度經濟表現可能不會再給央行收緊的機會。因為一旦地產受控、基建壓降，那么下半年來看，支撐經濟動能的重任只能落在消費層面。但考慮到消費對經濟支撐畢竟有限，綜合下來經濟動能可能會延續回落，央行自然也就沒有收緊的必要，反而會考慮是不是需要重新放松貨幣政策進行逆周期調節。
5月可能成為決定債市勝負手的關鍵期
綜合我們上述分析來看，其實對市場來講，當前謹慎的債市情緒可能會在5月迎來最終的決勝負，暨央行到底會不會收緊狹義流動性。如果央行5月沒有進一步收緊的動作，那么后面再收緊的概率就比較低了，債市的局面也會變得更加清晰：央行在通脹風險抬升階段都沒有收緊狹義流動性，那么下半年一旦經濟走弱、通脹回落，那么央行就更沒有必要去收緊貨幣政策了。最新政治局會議提及，穩健的貨幣政策要保持流動性合理充裕，其實進一步降低了貨幣政策收緊的可能性。
市場當前對下半年經濟走弱的預期其實也比較一致，更多的分歧還是在于接下來的一兩個月。一旦央行沒有出現“緊一下”的操作，那么債市可能會迎來空頭的一波回補，利率可能會加速下行。今年10Y國債利率中樞水平可能在3%，突破回落至3%之下也是有可能的。按照央行政策思路，引導市場利率圍繞MLF利率波動，2019年10Y國債利率中樞水平大概在3.2%，而當時1Y MLF利率則在3.3%（圖28）、1Y國股存單利率則在3.1%-3.2%附近。歷史上來看，除非資金面特別緊張或者特別寬松的情況下，10Y國債利率與1Y國股行超AAA存單利率基本持平（圖29）。如果按照與2019年對應關系來推論，在央行后續不會收緊狹義流動性的前提下，1Y國股存單大概率圍繞2.8%-3.1%附近波動，相比于2019年下行20bp左右，那么按照這種錨定效應，因為MLF利率低于2019年，同業存單利率中樞也應該低于2019年，那么10年期國債的中樞也應該是比2019年低的。所以，如果今年貨幣政策保持政策的穩定性和連續性，那么10年期國債利率就會跟隨1年期存單利率的中樞下降而下降，10年期國債中樞水平可能降至3.0%，即部分時間段利率可能是低于3.0%的。
圖28： 2019年中國10年期國債收益率的中樞水平大概在3.20%，1年期MLF利率在3.30%
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖29： 歷史上來看，除非資金面特別緊張或者特別寬松的情況下，1年期同業存單利率基本上與10年期國債的利率大體對應一致
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
責任編輯：趙思遠
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