新浪財經訊 1月18日，中央結算公司在京舉辦“2018年債券市場投資策略論壇暨中債優秀成員表彰大會”，本次論壇以“回歸本源，創新未來”為主題，十余位政府主管部門代表和市場專家發表主題演講并開展圓桌研討，聚焦2018年債券市場發展建設，對2017年度中債優秀成員進行了表彰。

　　興業銀行首席經濟學家魯政委發表演講。

　　以下為文字實錄：

　　主持人：2017年國內的資產管理行業走過了5年的快速發展期，也經歷了一些調整，出現了一些新的政策變化。從長遠來看，資管行業如何應對這些新的變化？迎接新的挑戰？又會對市場帶來什么影響？今天，我們有幸請到了興業銀行首席經濟學家--魯政委先生為我們做“大資管變革與應對”的主題演講，大家歡迎。

　　魯政委：尊敬的各位領導、各位同仁，大家下午好！我今天匯報的是“大資管變革與應對”，這是一個命題作文。我自己取的題目是“大資管：變局與思考。”我想，既然是思考，其實也是我個人作為一個研究者，我們來看的一些問題。這些問題想的是不是對，其實也不一定。我覺得，只是把這些問題拋出來，跟大家一起來討論。

　　大家已經看到了資管新規發出來之后，大家也有很多熱烈的討論。我們可以回過頭來想一想，這一輪的資管新規出臺最重要的背景是什么？我想，最重要的背景其實是我們正在經歷的，由過去的加杠桿轉向去杠桿的，或者是控杠桿的過程。因為，去杠桿說起來比較通俗，但是，嚴格的說法肯定是控杠桿。只要有金融市場，肯定都是有杠桿的。這個杠桿也不是說都不好，但是一定要在合適的范圍內。

　　對于杠桿的認識，最深刻的其實莫過于明斯基的一本書，叫《穩定不穩定的經濟：一種金融不穩定視角》，這本書講到了兩個非常重要的觀點（在我看來），他說“金融體系是內生具有不穩定性的”。為什么，內生于人性。不穩定怎么產生的？用一個非常簡單的道理來理解，我現在發現一個投資的機會，我放一塊錢進去，結果我賺到了，賺的不錯。接下來，我肯定要想，我要放更多的錢進去，我的投資效果很好，我就放10塊錢進去。后來又賺到了，我現在沒有錢了，沒有錢了怎么辦？你借我一點錢，你一看我前面都干得不錯，這就是我們挑選基金和基金管理人的思維，就看你過去管的這支基金的收益怎么樣。你看我過去干得不錯，你就把這個錢給我，我投資又不錯，我就繼續找你借錢，你就繼續借給我更多的錢。最后，一直到我借的錢如此之多，有一天支不住了就掉下來了。這個杠桿其實就是金融體系不穩定背后最重要的原因，而杠桿其實是一切不穩定明顯最后的根源。

　　在這本書里還對什么叫泡沫下了一個非常好的定義，什么叫泡沫？跑一就是以旁氏融資的方式把價格推到了不可持續的高度。這個定義是我見過的各類關于泡沫定義當中政策含義最強、最好的定義。為什么？你要治理泡沫，不是去判斷這個資產價格是不是高，你永遠都不知道它的價格是不是合適。但是，我們卻可以判斷它的杠桿率。我把這個杠桿率控在合適的范圍內，其他的我不管，你愛多高多高，反正不會有問題。所以，你就會看到，在2007年之前，中國的股票市場沒有杠桿，我們6100變成1600，對經濟一點影響都沒有。但是，到了2015年，由5000多變成3000多我們就受不了了，這就是因為有杠桿在里面。所以，這就是去杠桿是防風險最重要的工作，問題就在這里。

　　我們現在可以看到，站在這個大的背景下，我們從過去的加杠桿轉到現在的控杠桿，你就可以看到，這里面是不包括銀行的理財。除銀行理財的各類理財到去年末，到2017年的第一季度見底之后，現在到6月份已經開始出現下降趨勢。如果您看銀行理財，其實也是這樣，大概從2016年、2017年的第一季度到底之后，現在也開始出現了下降。所以，這個大的背景基本上都是在我們從過去的加杠桿轉向現在控杠桿的大的背景下發生的。

　　我們剛剛召開的“十九大”明確的提到，從現在到2020年，我們有三個攻堅戰，這三大攻堅戰大家已經耳熟能詳了，第一項就是防范化解重大風險。周行長對于“十九大”的解讀是說高杠桿是宏觀金融脆脆弱性的總根源。所以說，防范化解重大風險，首先就是防范金融風險，防范金融風險首先就要去杠桿。在2017年12月9號中央政治局的會又有一句話叫“防范化解重大風險，要使宏觀杠桿率得到有效控制。”

　　我們都知道，在部署第二年工作的時候，或者在部署新一年工作的時候，一般要開三次會，第一次會是中央政治局的會，這一次會是最高屋建瓴的。第二次會是中央經濟工作會議，第三次會是兩會的政府工作報告。第一次會正是因為它其實是最概括的，講的話是最原則的，這次很多也講的相對比較原則，但是唯獨這句話說得非常具體，講了一個非常具體的指標，宏觀杠桿率。你講要求，就是要控制住。控制住，我的理解是，你至少不可以再上升，你是不是讓它下降了，這事再說，但是一定不可以讓它繼續上升。

　　在現在新的治國理政的方式下，這個目標是必須完成的。你如果仔細的觀察一下我們貨幣政策的執行，到12月末，社會融資存量的增速，精準的落在了12%。所以，年初部署的工作就成為了這一年我們政策部門執行層面工作的總核心。

　　我們的政策部門也給我們在任何一個業務部門做業務的時候一樣，你業務領域的目標是什么？就看上面給你下的指標是什么，指標就是你努力的方向。今年，我們宏觀政策的軸心就是使宏觀杠桿率得到控制。非常的清楚。

　　正是因為如此，你從這個角度來理解去年最后兩個月和今年截止到目前為止，發處理的每一個文，幾乎都是為了控杠桿。但是，一個文不會只寫這一句話，跟它相關的話都會寫。可是，當你看到這里面最重要的話，都是跟控杠桿有關的。你比如說資管新規，我一會兒會專門講。

　　按照現在大家的一些理解，你現在理財的投向跟你表內的投向有什么區別？沒有本質的區別。沒有本質的區別，你銀行的表類你是要提資本金的，這本身就是一個杠桿率的控制。可是，你表外呢，理財這部分有資本充值率要求嗎？沒有，如果你還用銀行自己表內兜著，它壞了你要補錢，你的杠桿率就無窮高。你要么兜的這個部分受資本金的控制，要么就不兜，不兜就不提資本。資本金主要是控制杠桿，抵擋信用風險。現在資本金也要對操作風險、市場風險納入管理中。這個就很清楚了，這其實就意味著在降低杠桿。

　　規范債券市場管理業務的辦法，明確的是代持，你可以沒有錢，但是你還想擁有這個資產的所有權，也明確的提了杠桿的要求。大額風險步入的管理辦法，要控制對單一主體的最大的長口。這也是為了控制杠桿。商業銀行的股權管理辦法講了很多，其中最重要的一句話，商業銀行的股東，你的資金要是來自于自有資金。可是，過去沒有這么說，所以，你會發現，你只要有錢，你通過資管，通過貸款，或者是通過各種方式的錢，你其實是可以持有商業銀行的股權，但是現在不行了。因為商業銀行本來就是一個杠桿很高的金融機構，如果你這個股東連資本金都不是自己的，這個就會變得更高了。

　　委托貸款管理辦法，貸款的機構通常不會把自己的錢委托給別人來放貸，主席是資管公司，這也是為了控制通過非標、資管的方式向一些領域，房產領域提供融資。

　　我們現在回到今天要講的關于大資管的征求意見稿的理解上。現在大家的討論已經特別多了，而且討論的條文已經非常細了，在另一個場合的討論，以至于我們做業務的領導就說“你趕緊快點出，出了我們就落地了，我們就知道這個業務怎么干了。”然后，我就跟他說“出吧！出了你也不知道怎么干。”為什么？你如果仔細地讀過大資管的征求意見稿，你會發現中間有很多的地方需要另行規定，另行規定的這些文連征求意見稿都還沒出來。在我看來最重要的兩個文他沒有出，第一個文就是你不是說凈執行嗎！這首先是估值，估值辦法沒有出。第二個是關于標與非標也沒有出，征求意見稿也沒有。所以，我覺得這兩個文都影響了我們有效的討論與資管新規的深度。也許你現在所有的焦慮都變得非常的有限（價值），也許你現在做得所有的應對，在事后看來也未必都是準確的。

　　我們再回頭來看這個，我的理解是，如果我們核心是為了控杠桿，而控杠桿要通過破剛兌的方式來實現，怎么破剛兌？你要有一個日常的估值，讓我看到它的變化。有了這個凈值化就有估值的要求，那就要討論估值的方法。大家現在討論的都集中在右半邊，可是，我所想的恰恰是左半邊的，我認為這邊也很重要。有了凈值化，有了估值，就有了更加頻繁的行為發生。你的估值一直都不變，我中間看的是這么多，你一直是這么多，我就不用買進賣出了。只是偶爾需要急需用錢的，改變主意的才會。你如果中間會變，那就不一樣了。

　　有了買進賣出，就會有流動性管理的問題出現。很多依托于銀行主體提供流動性支持的就會成為一個剛兌的另外一個問題。如果是流動性的管理，這個就會涉及到我們怎么樣對一個資產管理計劃提流動性管理的準則，這樣風險控制管理的要求，我們來一一地看一下。

　　首先，是估值，現在對于市場上普通的大量人，包括一些從業人員，他們都把這個簡單的，把凈值就等于市值這樣來看。所以，我在未來的方向一定是標準化的，我要轉標。這個言下之意就是非標沒法估值。我下面畫的這張圖是證監會公布的，你們都認為證監系統對各路資金，公募、私募的管理規則是最為完備、最為標準的。證監會系統管的證件方法就不止這一種。從規則的層面至少有這么幾種，你這個金融產品有活躍的交易，自己就有很好的價格，流動性非常好，你就拿你這個市場的價格過來就可以了。這當然是最好的。如果我自己沒有連續的價格，我也不一定每天都有活躍的價格，那怎么辦？所以，就會根據曲線來估值。我們現在用社會性曲線來估值的，這就是跟你類似的來看是一個什么水平來的。如果我也是在這個市場上發的，但是，我連這個玩意兒都沒有，怎么辦？你說會有這樣的金融產品嗎？有啊！私募債。

　　很多的非標在性質上非常像一個債券，或者是一個貸款，只不過不是那么標準的一個債券或者是一個貸款。同樣，它又有定期和收到的利息。你用成本法是可以估值的。

　　會計準則是怎么說的？他說這個價值有好幾個層次，第一個層次就是你自己有價格，如果你自己沒有價格，有跟你差不多那個東西的價格，你把它調節一下拿過來用也可以。第三個，你連這兩個都沒有，我們也可以用估值的技術來估值它。所以說，凈值型并不等于是市值。

　　有了這個問題之后，如果說在凈值型下非標的估值并不是一個邁不過去的門檻，那關于標和非標的區分還有必要嗎？8號文當時講，非標包括了什么，以及什么規定，大家要記得，8號文當時出的時候，那個時候管理的核心和重點其實就是類行貸的問題，你通過類行貸裝在了資產管理當中，正因為如此，你發現在8號文上關于票據到底是標準還是非標的資產，曾經產生過廣泛的爭議，一直到現在，大多數監管的處理人也仍然認為票據是非標資產，為什么？因為票據是放在信貸規模當中的。你要是說票據沒有價格，這是說不通的。票據的價格在全國都非常的透明，票據市場是屬于銀行間市場的。當然，我們沒有在任何一個文里看到明確的下文。但是，這個票據依然還被列在了非標的資產當中。這就是因為，它的核心是要解決信貸額度控制的問題。

　　如果站在凈值之下，那個時候只是狹義的，只管銀行表內的。現在是管銀行的表外，是廣義的。你再到表外去，繞開信貸已經走不通了，已經沒有意義了。在廣義的MPV下，到底標與非標的劃分還有什么意義？從凈值來看，非標估值沒有障礙，在現在新的形勢下，新的MPV管理下，信貸額度也不是問題，但是你還要區分標與非標干什么？關鍵就是流動性成了一個新的問題。所以，我們這個時候如果你非要劃分標與非標，我覺得是不是重點已經轉向了對于流動性的討論了？但是，我這個話再問一下，是不是所有標準的東西，你現在按8號文列的標準來看，它的流動性都很好，然后我們就看到了，新的資管新規出來之后，非標、轉標變得火熱，看到8號文之后，我們有了私募債，包括ABS都變得很受市場的關注，也包括票交所。它上線以后，跟債券交易所差不多，唯一的區別就是你發一個債你要公開的披露信息。

　　我們在資管新規下怎么容納這些新的品種？所以，我們就看到，站在資管新規下，你再看它對標準化債券下的定義，跟當時8號文對非標的定義是不一樣的。

　　8號文是指未在銀行間市場進行交易的債券融資，只要你沒有交易，都是非標。資管新規怎么規定的？沒有在交易所進行交易的，具有合理公益價值的，你如果交易了，你肯定會有公益價值，沒有交易也不一定沒有，但是，也有可能沒有。和較高流動性的，8號文是沒有提“流動性”這碼事的。債券資產就是非標。我們就在問，從流動性的角度來看還要不要非標的概念？你這里是不是只指債券性的資產？股權性的就沒有這回事兒了嗎？再往下看你就會發現，未上市公司的股權雖然沒有明確界定它就是非標，但是對它的要求，在征求意見稿當中跟對非標的要求是一模一樣的。它的到期日或者是退出日不得晚于資管產品的到期日。

　　盡管如此，它的定義里寫到了流動性，從資本新規其他的條款來看，并沒有把這個問題放再一個特別重要的位置來考慮。其實，如果你是一個敏感者，你會發現，我們國家的資管新規的調整，也處在全球對于資管監管規則重新的反思當中。如果你是一個敏感者，你會發現從2008年之后，中國借用國外、美國的詞、美國的思想，進步的特別快。

　　早期美國搞QE，我們人民銀行放松一下，后來說扭轉，我們人民銀行也說這叫扭轉，后來美國出了影子銀行，我們中國人民銀行業說我們有影子銀行，后來國外出了一本書叫《灰犀牛》，我們也說我們也有灰犀牛。我們看看全球的監管者在資管上在關心著什么樣的問題。

　　FSB，G20下屬的國際金融委員會，他在2016年提了一個建議稿，說在2008年的金融危機當中發現全球的資管存在著很多的脆弱性，我們要解決它，他關注的是以下四個方面，擺在第一位的是流動性的錯配，這是資管的核心缺陷（他認為），他之后對貨幣基金有一個進一步修訂的監管辦法，后來這個辦法就被我們中國的證監介入過來了。

　　內部杠桿率，這是一個核心的缺陷，特別是投資衍生品，掩蓋了過高的杠桿率。實際上，我覺得我們目前資管當中使用衍生品使用的還不是很多。但是，你可以看到最新發的一個文，銀監會講商業銀行自己表內的衍生品，已經有了明確的規范要求。

　　壓力環節下的操作風險與挑戰，平常看沒有事，但是在集中緊張的時候你行不行？你這些資管會是什么樣的表現？可不可以應對贖回的壓力。

　　證券的借債行為，這本質上也是杠桿。

　　國際資管關心的是流動性、杠桿的問題，所以，我們新的調整，是不是也要在凈值化之后也要考慮到流動性的問題。到底什么樣的資產才是具有比較好的流動性的資產？我借用了銀行兩個流動性管理指標的定義，但是，不是說只有這些才可以，商業銀行和資管的流動性管理的要求不一樣。你要有比較高的信用等級，你的定價要容易，你的價格確定性要高，你還要有成熟的、有組織的交易場所（掛牌），要有比較大的交易市場，你理解這一點是非常重要的。

　　證監會怎么對基金的流動性管理提要求的？證監會講，流動性風險的管理目標就是確保組合的變現能力和投資者贖回需求的匹配與平衡。所以，主要的規定包括申購與贖回的條款，有的時候你要預約，在市場出現異常的時候，我可以暫停贖回，或者說我可以進行溢價，限制低流動性資產的投資比例，限制低信用資產的投資比例，要求你使用流動性比較好的工具。特別定義了流動性受限資產，哪些是流動性受限的？資產支持證券、非公開發行的股票、新股這些都是流動性受限資產。所以，我在想，在我們的凈值型的資管之下，我們需要對流動性資產進行重新劃分，我們很可能需要對于一個資管計劃能夠投資的第一流動性產品的投資提出明確的要求。

　　如果我們進一步地往下看，你會發現，證監會講，對于主要投資非上市交易的股票、債券，以及不存在活躍市場的，需要采用估值技術來確保公允價值的投資品種，應當采用封閉或燈祈開放運作方式。銀行理財產品是什么？銀行理財產品本質上就是一個定開的基金。三個月發一次，六個月到一次。如果比照定開基金來管理，那就是單支基金投資于受限資產的比例不得超過15%。定開基金不可以低于3個月，銀行的資管產品實際上就是不低于3個月，還有其他的保證流動性的手段，比如說延期辦理巨額的贖回，收取贖回費等。在這里直接提出了一個問題，是不是說非標以后就不能期限錯配？如果把非標理解為是屬于低流動性的受限資產，公募的資金尚可投資，為什么銀行的理財就完全沒有考慮的機會？所以，從這個意義上來講，我覺得也不一定。

　　我最后的總結其實就是幾個思考，我把這幾個思考跟大家念一下，大家來共同的來探討這個問題。凈值化就意味著其實就是要破剛兌。因為凈值化這個估值的變化，比如說你用一塊錢變成了八毛錢，你愿意拿回去，就意味著你接受了這個錢的虧損。所以，它意味著剛兌制度的打破。

　　凈值性與流動性的關系，因為有估值的波動，所以它會有更頻繁的申贖。與銀行母體的流動性保障切斷。所以，意味著資管計劃未來的流動性管理問題會變得非常重要。

　　流動性與資產質量的問題，在凈值化下，非標的真正挑戰并不是估值的難度，而是流動性的問題。所以，標與非標的劃分或許已經沒有繼續存在的必要，或許應該相應調整為流動性管理的要求，比如說不同資質的資產投資的比例是什么，客戶的分類以及申購贖回的控制等。

　　未來銀行理財當中的非標到底會怎么樣？銀行理財本質上是一種定開的基金，或者是封閉式的基金。所以，比照低層級的債券在公募基金中管理要求，允許一定的非標存在一定開支中，或者封閉式的理財當中，這并不是完全不可以的。

　　我今天的匯報就是這些內容，謝謝大家！

責任編輯：牛鵬飛