◇ 作者：中央結算公司上海總部研發部　邵廷娟　馬雋卿　徐子君

　　◇ 本文原載《債券》2024年10月刊

　　摘   要

　　國債市場是金融市場的核心，對國家經濟發展具有重要意義。國債發行體系作為國債市場的框架基礎，對國債市場的高效運行和平穩發展有深刻影響。本文系統地介紹了美國、法國、日本及我國國債發行體系的歷史經驗與實踐，并結合我國發展現狀，就進一步完善我國國債發行體系、提高國債發行效率提出相關思考。

　　關鍵詞

　　國債　發行體系　國際比較

　　研究背景與意義

　　國債市場是金融市場的核心和基準，具有標志性、引領性意義。自1981年我國恢復國債發行以來，國債發行品種與結構日趨豐富、國債市場不斷完善，形成了運行平穩、循環通暢的國債體系，為社會經濟發展提供有力支撐。截至2023年12月末，我國國債存量規模達29.3萬億元，2023年全年國債發行規模達11.0萬億元，有力支持國家財政體系運行。

　　新發展格局下，我國國債發行體系面臨新挑戰和新任務，需要結合當前國情思考國債發行體系的未來發展方向。本文通過研究美國、法國、日本的國債發行實踐，結合我國國債發行體系現狀，就進一步完善我國國債發行體系、提高國債發行效率提出相關思考。

　　美國國債發行體系

　　美國國債發行體系在經歷了上百年的持續完善優化后，最終形成了當前通過統一電子化招標系統、采用單一價格招標、競爭性招標與非競爭性招標相結合的國債招標模式，有力保障了美國國債面向全球發行。

　　（一）美國國債發行體系的歷史經驗

　　1929年，美國財政部首次通過招投標發行美國國債。1960—2000年，美國國債招投標制度歷經三次改革逐漸成熟，最終成為美國國債的主流發行方式。1974年，美國國債招投標在原有競爭性投標基礎上，逐步引入非競爭性投標，非競爭性投標人可以按競爭性投標得出的加權平均價格認購美國國債，有效便利投標技術相對較弱的主體參與國債招投標。1991年，所羅門公司事件引發美國國債招投標改革，將多重價格招標逐步改為單一價格招標，以避免多重價格招標可能出現的“贏家詛咒”（更想獲得債券的投標者只能得到更低的債券收益率），有助于鼓勵競標者積極競價，降低對投標者投標技術的要求。1993年，美國啟動國債招投標系統電子化改革，將原有紙質、需人工處理的國債投標流程，改為使用美國財政部推出的國債自動招投標處理系統（TAAPS），便利包括一級交易商在內的各類機構投資者直接參與國債招投標，擴大參與者群體。

　　（二）美國國債發行體系的實踐

　　1．美國國債品種

　　美國國債可分為國庫券和附息國債兩種。美國國庫券是指期限為1年期及以下的短期債務，一般以貼現方式計付利息。附息國債則為期限在1年期以上的中長期債券，計付利息的方式一般為一次或分次付息。附息國債又可進一步分為普通附息債券、浮動利率債券、通脹保值債券等。

　　2．美國國債發行模式

　　一是競爭性招標與非競爭性招標相結合。競爭性招標中，投標者就國債價格和數量進行投標，按照投標人所報買價自高向低的順序全額中標，直至滿足預定發行額為止。非競爭性招標中，投標者僅就國債數量進行投標，按照競爭性投標后得出的國債價格獲得投標數量的國債。此外，若美聯儲公開市場操作賬戶（SOMA）參與該次國債發行，財政部將根據SOMA投標額度相應增加國債發行規模，SOMA賬戶投標額度被視為美國國債的附加發行，附加發行收益率亦為中標收益率。二是單一價格招標。國債招投標時，中標機構最終以最低中標價格/最高中標利率購買債券。三是直接參與和間接參與模式并存。美國國債招投標除了向一級交易商開放外，機構投資者和個人投資者也均可參與，其中機構投資者既可通過TAAPS系統直接參與，也可通過交易商間接參與。個人投資者則可通過直銷系統（Treasury Direct）參與非競爭性投標。

　　3．美國國債的一級交易商制度

　　一級交易商為紐約聯儲指定的24家大型金融機構，是美國國債競爭性招投標的重要參與主體，并作為做市商為美國國債二級市場提供流動性。截至2024年9月末，美國共有24家一級交易商，其中外資機構15家，本土機構9家，外資機構占比達62.5%，以配合高度國際化的美國國債市場。

　　4．美國國債發行系統

　　美國有兩套電子化國債發行系統——TAAPS和Treasury Direct。前者是由美國財政部領導、美聯儲參與運營的電子化發行系統，為包括24家一級交易商在內的各類機構投資者所使用；而后者則是由美國財政部開發的、主要面向散戶的電子化發行平臺。個人投資者可在該平臺注冊登錄、在線提交非競爭性投標，購買各類政府債券。此外，美國國債均由美聯儲運營的聯邦電子資金轉賬系統證券轉賬服務（Fedwire Securities）擔任存管機構，集中統一托管。

　　法國國債發行體系

　　法國國債體系歷史悠久，創新不斷，具有高信譽度、高流動性和高度國際化等特點。

　　（一）法國國債發行體系的歷史經驗

　　法國國債發行的歷史可以追溯到16世紀。20世紀80年代，在金融全球化的浪潮下，法國進行大刀闊斧的金融改革，主要包括三個方面。一是對國庫券進行標準化改革，此后僅發行兩種國庫券——期限小于1年的短期貼現國庫券（BTF）以及期限為2年和5年的中期國庫券（BTAN）。二是國債改為采用招標發行，并取消了“柜臺認購”，但這一做法也導致個人無法再直接認購國債，必須通過集體投資計劃進行投資。三是發行同質化國債（OAT），類似我國通過續發行制度發行的中長期國債，旨在通過精簡債券品種、擴大單只債券余額，增加二級市場深度與流動性，吸引更多包括外國投資者在內的大型機構投資者。通過此次改革，法國建立了統一的債券市場，并實現了債券無紙化。

　　20世紀90年代，法國持續對債市進行改革創新，在債務管理方面又引入了兩項重大革新：一是創設物價指數掛鉤國債（OATi），二是設立專門管理國家債務的部門——法國國庫署（AFT）。

　　進入21世紀，隨著金融市場的發展和技術的進步，法國國債發行流程更加具備數字化和自動化特征，也越來越高效透明。自2013年起，法國進一步對國債品種進行精簡和提升其標準化。

　　（二）法國國債發行體系的實踐

　　1．法國國債品種

　　目前，法國國債由兩個品種構成：期限不超過1年的BTF和期限為2~50年的中長期OAT，其中，OAT又分為普通OAT、物價指數掛鉤OAT、綠色OAT和物價指數掛鉤綠色OAT等品種。BTF為貼現國庫券，期限不超過1年，利率固定，是政府的現金管理工具，于每周一定期公開招標發行。OAT首選續發行方式發行以簡化市場上流通的國債品種。截至2023年末，市場上OAT僅有73只。綠色OAT于2017年首次發行，發行金額為70億歐元，法國由此成為世界上第一個發行基準規模綠色國債的國家（法國中長期國債基準規模為40億~70億歐元）。截至2023年末，法國共發行3只綠色國債（包括1只物價指數掛鉤綠色OAT），余額共計618億歐元，占國債余額的2.5%。

　　2．法國國債發行模式

　　法國國債發行主要采取公開招標和銀團包銷（syndication）兩種方式，以公開招標為主，銀團包銷為輔。公開招標是最為常見的發行方式，銀團包銷僅在特定情況下使用。

　　公開招標以競爭性招標為主，非競爭性招標為輔。競爭性招標采用多重價格招標模式，是法國國債發行的首選方式。國債招投標只對一級交易商開放，除不可抗力外，所有一級交易商均應參加每一次國債招投標。每次競爭性招標完成之后，一級交易商可以進行“非競爭性報價”，即只有數量沒有價格的報價。國庫署根據招標結果加權平均價格滿足一級交易商的需求。競爭性招標過程中，投標人在招標開始前將出價通過央行招投標系統——國債招投標遠程傳輸系統（TELSAT）發送至法蘭西銀行，再由法蘭西銀行向國庫署匿名傳達每位投標人報價，以確保客觀公平，最后由國庫署確定每只債券的中標結果。

　　銀團包銷主要用于首發創新型國債（如綠色國債）或期限超過15年的超長期國債。所有一級交易商組成的銀團與發行人（政府）組成專門委員會，通過雙方協商和市場定價機制來確定國債價格。銀團成員承諾以商定價格購買國債。國庫署指定其中一家或幾家作為銀團牽頭人，牽頭人在保證該債券二級市場流動性方面負有特殊責任。

　　3．國債一級交易商（SVT）制度

　　一級交易商每3年遴選一次，其職責包括確保國債一級市場發行順利進行、保證二級市場的最佳流動性、宣介法國國債市場、就國債發行和管理等問題向國庫署提供咨詢和建議等。從數量來看，法國國債一級交易商只有15家，多為實力雄厚的大型銀行或券商。從國別構成來看，其呈現高度開放和國際化特點。自20世紀末以來，非居民持有法國國債的比例從1999年的28%升至2023年末的53.2%。與此同時，一級交易商中的法國機構占比也從超過一半下降到了四分之一（目前15家一級交易商中僅有4家法國機構，其余為德國、英國、北美和日本機構）。由此可以看出，一級交易商國別構成與國債市場開放水平密切相關。

　　4．法國國債發行系統

　　在國債一級市場上，法蘭西銀行扮演著法國國庫署和一級交易商之間的中間人角色。其專門開發了一套TELSAT供國庫署使用，用以組織國債招投標并監督招標后的結算交割過程。一級交易商通過該系統向法蘭西銀行發送報價，法蘭西銀行收到匯總后匿名發送至國庫署，再由國庫署決定中標結果。

　　日本國債發行體系

　　日本債券市場發展始于明治維新時期。日本財務省負責國債的管理以及國債市場的監管，日本央行代理國債發行。相較于歐美國家國債市場高度國際化的特點而言，日本國債市場則以國內持有為主。

　　（一）日本國債發行體系的歷史沿革

　　早期，日本國債主要以銀團包銷的形式發行。20世紀80年代，得益于利率自由化和監管放松，日本債券市場迅速發展。1989年，日本國債正式引入公開招標發行，進一步提升國債市場流動性和透明度，并發展成為主流形式。2003年，在通過證券結算系統改革法后，日本國債過渡至完全無紙化管理。

　　截至2023年末，日本政府債務總額已達1286萬億日元。投資者方面，日本國債持有者以日本國內投資者為主，其中又以日本央行最為突出，持有量占比逾五成。近年來日本長期寬松的貨幣政策使得日元融資成本相對更低，海外投資者通過貨幣互換策略可獲得較為穩定的收益，日本國債境外投資者持有占比逐漸上升，截至2023年末已超過13%。

　　（二）日本國債發行體系的實踐

　　1．日本國債品種

　　日本的國債發行額度由財務省根據年度預算決定，并提交國債發行懇談會審議、表決、批準。日本國債根據期限可分為貼現國庫券和附息國債兩種。日本貼現國庫券是指期限為一年及以下的短期品種，到期時按面值贖回。附息國債是期限在1年以上的中長期品種，其中又包括通脹指數國債（JGBi）、面向個人投資者發行的國債、氣候轉型國債等。具體而言，通脹指數國債均為10年期固定利率債券，本金金額掛鉤日本CPI，票面利率固定但利息受本金金額影響。面向個人投資者發行的國債類似我國儲蓄國債，有3年和5年期固定利率債券及10年期浮動利率債券。此外，為履行國際承諾、增強產業競爭力、實現經濟增長，日本政府近年來開始推動綠色及轉型債券市場發展，制定“氣候轉型債券框架”，計劃在未來10年籌集超過150萬億日元（約合1萬億美元），以在2050年實現凈零排放。2024年2月，日本政府發行總額1.6萬億日元（約合110億美元）的首期氣候轉型債券，同時也是全球首只主權氣候轉型債券，募集資金將用于投資研發對產業結構有重要影響的創新技術。

　　2．日本國債發行模式

　　日本國債采用公開招標發行，包括競爭性招標和非競爭性招標，具體招標方式因國債品種而有所不同。競爭性招標方面，除40年期國債、通脹指數國債采用單一價格招標之外，其余日本國債均采用多重價格招標。2年期、5年期和10年期國債在發行時，除了競爭性招標，同時采用非競爭性招標，旨在照顧投標量相對較小的中小型機構，非競爭性招標額度不超過發行總額的10%，中標價格為競爭性招標結果的加權平均。

　　3．日本國債一級交易商制度

　　2004年，日本財務省參照歐美國家的一級交易商制度，推出“國債市場特別參與者制度”，負責日本國債的安全穩定發行和流動性提升，并不定期召開國債發行懇談會，就債券市場的重要議題交換意見。國債市場特別參與者的主要權利和義務包括參與日本國債公開招標，購買和承銷不低于固定比例的國債并保障提升二級市場流動性，在國債發行期限的制定與調整等方面與財務省進行意見交流等。從數量來看，2023年末，國債市場特別參與者名單共有19家大型證券公司和銀行，均為實力雄厚的頭部機構。從國別構成來看，其中10家為境外機構，主要為美國、法國、德國等國的金融機構。

　　我國國債發行體系

　　（一）我國國債發行體系的發展歷程

　　1981年，我國國債開始恢復發行，初期主要通過行政攤派方式組織國債發行。1991年，財政部組織市場中介機構參加國債承購包銷試點。1993年，財政部推出國債一級自營商制度。1995年，財政部試點招標發行，相繼推出繳款期招標、單一利率招標、多種利率招標和混合式招標等方式，之后又逐步采用國債續發行、預發行等做法，國債發行機制不斷完善。

　　（二）我國國債發行體系的實踐

　　1．我國國債品種

　　我國國債按照不同的發售對象劃分，可分為儲蓄國債和記賬式國債兩大類。儲蓄國債是面向個人投資者銷售的國債品種，存續期內不可流通轉讓。記賬式國債則在一級市場通過記賬式國債承銷團主要面向機構投資者發行，并在中央結算公司以電子記賬方式記錄債權，上市后記賬式國債在存續期內可在二級市場進行交易流通。記賬式國債可根據付息方式的不同進一步分為記賬式附息國債和記賬式貼現國債。

　　2．我國國債發行模式

　　記賬式國債目前采用競爭性招標發行，修正的多重價格招標和單一價格招標方式并存。10年期及以下期限的國債采用修正的多重價格招標，10年期以上期限的國債采用單一價格招標。記賬式附息國債和記賬式貼現國債，首次發行與續發行均遵循上述原則。

　　3．我國國債發行的承銷團制度

　　國債承銷團需參加國債發行和競爭性定價過程，做好國債分銷工作，并被要求在國債承銷主協議規定的比例范圍內，參加每期國債的投標和承銷。財政部每3年組建一次國債承銷團，承銷團成員一般為大型商業銀行或大型券商。目前，財政部公布的2024—2026年國債承銷團成員名單中，記賬式國債承銷團成員共有56家，其中甲類成員（具有更多的權利和義務）17家，乙類成員39家；甲類成員均為境內中資機構，乙類成員中僅有匯豐、渣打兩家境內外資機構，以及來自我國臺灣的富邦華一銀行。儲蓄國債承銷團成員共40家，均為境內中資機構。

　　在一級市場上，機構投資者需通過承銷團成員參與國債認購，與承銷團成員簽訂國債分銷協議。國債分銷協議多為紙質，且各承銷團成員的分銷協議有所不同，再加上我國國債發行節奏較為緊湊，招標（T日）完成后即進入分銷環節，一般在招標后第三個工作日（T+3日）開始上市流通，因此，受時間、協議簽署等因素影響，境外機構與承銷商達成并簽署有效協議參與我國國債一級市場存在一定困難。

　　4．我國國債發行系統

　　我國記賬式國債通過政府債券發行系統招標發行。此外，我國國債托管實行全國集中、統一管理的體制。財政部授權中央結算公司按照不以營利為目的原則主持建立和運營全國國債托管系統，并實行自律性管理。

　　從國債市場對外開放角度進一步優化國債發行體系的幾點思考

　　一是在國債品種方面，可以考慮豐富國債品種體系，增加如通脹掛鉤國債、綠色國債等創新品種，更好滿足境內外投資者多元化投資需求。

　　二是在國債承銷團構成方面，可以考慮吸納更多有實力的境外機構作為承銷團成員。從各國經驗來看，提高國債承銷團的國際化程度將有利于吸引國際投資者，擴大國債市場的國際影響力。

　　三是在便利境外投資者參與國債一級市場認購方面，可以考慮出臺相關措施，如適當簡化、電子化、標準化分銷協議簽署流程，減少境外投資者參與國債一級市場的障礙。

　　參考文獻

　　[1] GARBADE K D ， INGBER J F． The Treasury Auction Process： Objectives， Structure， and Recent Adaptations[J]． Current Issues in Economics & Finance， 2005， 11（2）．

　　[2] GARBADE K D． The institutionalization of treasury note and bond auctions， 1970-75[J]． Economic Policy Review， 2004（10）．

　　[3] HAMAO Y， JEGADEESH N． An Analysis of Bidding in the Japanese Government Bond Auctions[J]． The Journal of Finance， 2002（53）．

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：趙思遠