摘要

我們在本文首先梳理海外代表性經濟的房地產市場發展歷程，重點討論房地產發展過程中的經濟增長和利率走勢，然后依據海外房地產市場發展經驗，展望未來十年中國房地產市場發展前景，并重點討論經濟增長和利率前景。

緩慢城鎮化對應穩步發展的房地產市場。英國和美國是經歷長期緩慢的城鎮化進程而發展起來的，這個過程中房地產市場也是穩步發展的，并且表現出周期性波動的特點，這個周期通常是二十年左右，主要與人口因素和經濟周期有關。發展到成熟階段以后，戶均住宅套數達到1.1附近，每年住宅建設套數與家庭數量之比降至1%附近，每年住宅投資在經濟中占比降至4%附近，經濟增長中樞穩定在2%附近，在信用貨幣時期，利率走勢與名義經濟增速趨于一致。

快速城鎮化對應高速發展的房地產市場。日本和韓國則是經歷快速城鎮化而發展起來的，這個過程先經歷高速的經濟增長，以及房地產市場的快速發展，在這個階段名義經濟增速很高，利率水平要明顯低于名義經濟增長，利率走勢更多反映的是短期經濟波動。在城鎮化和流動人口增長放緩之后，住房建設也從高位開始回落，這個過程伴隨著住宅投資在經濟中占比下降，以及經濟增長中樞下移，利率水平也開始明顯回落，并逐步更加貼近名義經濟增速，最終房地產市場乃至經濟和利率都趨近于發達經濟體的表現。在快速城鎮化過程中，市場通常會較關注房地產泡沫風險。

未來十年中國住宅投資在經濟中占比可能繼續回落。中國大陸的城鎮化也是快速的城鎮化，伴隨著經濟高增長。在城鎮化過程中，新增城鎮人口持續增加，流動人口持續增長，同時家庭規模小型化，家庭數量大幅增長，這些都對應住房需求的快速增長。在2013年前后，新增城鎮人口、新增流動人口和結婚人數達到峰值附近，住房剛需也達到峰值附近，也是從這個時期開始住宅投資在經濟中占比開始回落，經濟增長中樞開始有所下移。在經濟高增長過程中，利率水平明顯低于名義經濟增速，而利率走勢則更多反映短期經濟波動。前期新增城鎮人口規模仍然較大，繼續支撐住房需求處于高位，不過最近幾年新增城鎮人口明顯放緩，住房需求放緩也更加明顯，從日本和韓國經驗來看，我們認為未來十年中國住宅投資在經濟中占比可能繼續回落，經濟增長中樞可能繼續下移，而利率中樞也會相應下移。

房地產市場走勢超出預期。

目錄

前言

一、緩慢城鎮化中的房地產——西方經驗

1、英國房地產市場

2、美國房地產市場

3、房地產周期

二、快速城鎮化中的房地產——東亞經驗

1、日本房地產市場

2、韓國房地產市場

3、房地產泡沫

三、房地產、經濟增長和利率走勢——中國路徑

1、城鎮化路徑

2、人口和家庭增長

3、商品房銷售走勢

4、住宅投資與經濟增長

5、名義增長和利率中樞

6、房地產現狀比較

7、中短期內利率仍趨于下行

結論

前言

1998年住房改革以來，中國房地產市場持續發展，并深刻影響經濟增長和資產價格，這種影響主要體現在兩個維度，一個長周期維度，一個短周期維度。長周期來講，伴隨著城鎮化和人口流動，中國房地產市場經歷二十多年的向上周期，房地產市場快速發展支撐了中國經濟長期保持中高速增長，房地產在經濟和金融中扮演核心角色。短周期來講，在刺激經濟和避免可能出現的泡沫之間，政府不斷進行房地產政策的放松和收緊，主導了中國經濟的短周期波動，并決定資產價格走勢。過去二十年中國債券收益率表現出3-4年周期性波動的特征，其背后核心邏輯就在于房地產調控主導的經濟短周期波動，債券投資者對此是再熟悉不過了的。

2020年8月監管部門推出三道紅線代表著新一輪房地產政策收緊[1]，并導致商品房銷售在2021年上半年見頂回落，面對房地產市場放緩和經濟下行壓力，2021年四季度開始房地產政策再次走向寬松，不過放松之后房地產卻沒有像過去那樣再次回到上升通道。房地產市場持續低迷，直接因素是開發商融資問題，疫情也對需求釋放有所抑制，不過我們認為這些可能并不是核心。去年下半年以來，我們一直有個猜想，那就是去年上半年商品房銷售可能是長周期的峰值，長周期來未來十年中國住宅投資在經濟中占比可能繼續回落，而房地產市場持續低迷的核心正在于此。

我們做出這個猜想的核心依據在于住房需求拐點已經出現。中國房地產市場高速發展的根本驅動在于城鎮化和人口結構，城鎮化過程中流動人口增加帶來大量住房需求，戶均人口下降帶來的家庭數量增長提供進一步助推。然而到2020年左右，這些驅動因素已經逐步弱化，每年新增城鎮人口減少，家庭數量增長也逐步放緩，加上新冠疫情的影響，住房需求出現本質性的變化。

對于當前中國所處的情形，日本和韓國已經經歷過。日本和韓國都經歷過快速經濟增長和城鎮化的過程，在這個過程中房地產市場都出現快速發展，不過在城鎮化放緩和人口結構變化之后，房地產市場也都逐步進入下行時期。最終發展較早的日本，房地產市場已經逐步趨近于西方發達經濟體情況，每年住宅建設逐步放緩，住宅投資在經濟中占比也降至低位。

我們在本篇報告里梳理了海外代表性經濟體的房地產發展歷程，我們希望從海外房地產市場發展歷程得到更多啟示，以幫助我們判斷中國未來十年房地產市場會怎么演變，當然我們關注的重點是房地產市場發展中的經濟增長，以及最關鍵的利率走勢。

本篇報告的主體內容包括三部分：第一部分主要關注經歷長期緩慢城鎮化經濟體的房地產市場，代表性經濟體是英國和美國，我們還簡要討論了房地產周期問題；第二部分主要關注經歷快速城鎮化經濟體的房地產市場，代表性經濟體是日本和韓國，我們還簡單討論了房地產泡沫；第三部分主要關注中國房地產市場，我們力圖從海外房地產市場發展歷程中找到一些啟示，從而更好的把握未來十年中國房地產走勢，進而討論在這個走勢之下的經濟增長和利率趨勢。

一、緩慢城鎮化中的房地產——西方經驗

1、英國房地產市場

英國的城鎮化歷程。英國的城鎮化歷程可以分為三個階段：十九世紀的持續城鎮化階段，二十世紀的平穩階段，二十一世紀以來的再城鎮化階段。一是十九世紀的持續城鎮化階段。工業革命之后，英國開啟了持續的城鎮化進程，尤其是整個十九世紀，英國城鎮化率緩慢而又持續的穩步提升，英格蘭和威爾士的城鎮化率從1801年的33.8%持續上升到1901年的78%（圖1），平均每年上升0.45個百分點，二十世紀初英國基本完成城鎮化。二是二十世紀的平穩階段。進入二十世紀以后，英國城鎮化率長期穩定在78%附近，2001年英國城鎮化率仍在78.7%，部分時期甚至出現逆城鎮化現象（圖1、圖2）。三是二十一世紀以來的再城鎮階段。進入二十一世紀以后，英國城鎮化率再次不斷上升，2021年英國城鎮化率達到84%，聯合國預計2050年英國城鎮化率有望達到90%（圖2）。

圖表1：英格蘭和威爾士城鎮化率(1801-1951)

資料來源：Law 1967, Friedlander 1970, 中金公司研究部；注：詳見Law 1967, The Growth of Urban Population ? in England and Wales 1801-1911; Friedlander 1970, The Spread of Urbanization ? in England and Wales, 1851-1951.

圖表2：英國城鎮化率(1950-2050E)

資料來源：CEIC, UN, 中金公司研究部；注：聯合國預測數據詳見World Urbanization Prospects 2018，2020年后為預測值

人口和家庭規模增長。伴隨著工業化和經濟增長，英國人口規模持續增長，1701-1751年英格蘭每十年人口增長僅2.6%，而1751-1801年英格蘭每十年人口增長達7.9%，整個十九世紀持續城鎮化過程中，英格蘭和威爾士每十年人口增長達14%（圖3）。進入二十世紀以后，英國人口增長明顯放緩，1901-2001年英格蘭和威爾士每十年人口增長降至4.9%，不過家庭規模仍在快速增長，1801-1901年英格蘭和威爾士家庭數量每十年增長14.2%，基本與人口增長保持一致，1901-2001年英國人口增長放緩過程中，英格蘭和威爾士每十年家庭規模仍增長達12.2%，這體現為家庭規模持續變小，英格蘭和威爾士戶均家庭人口從1901年的4.6持續降至2001年的2.4。進入二十一世紀以來，英國人口增長再次加快，不過主要來自移民貢獻，尤其是非英國籍移民（圖5、圖6），同時戶均家庭規模則趨于穩定。

圖表3：英國人口和家庭數量增長(1701-2021)

資料來源：ONS, BoE, Holmans 2005,中金公司研究部；注：1801-2001年英格蘭和威爾士人口和家庭增長來自Holmans 2005, Historical Statistics of Housing in Britain; 2011-2021年英格蘭和威爾士人口和家庭增長數據來自Office for National Statistics; 1701-1861年英格蘭人口增長來自Bank of England, A millennium of macroeconomic data.

圖表4：英國家庭人口規模變化(1801-2021)

資料來源：ONS, BoE, Holmans 2005,中金公司研究部；注：詳細數據來源參見圖3

圖表5：英國人口流入和流出(1855-2016)

資料來源：BoE, 中金公司研究部；注：詳見Bank of England, A millennium of ? macroeconomic data

圖表6：英國人口流入結構(1855-2016)

資料來源：BoE, 中金公司研究部；注：詳見Bank of England, A millennium of ? macroeconomic data

房地產市場發展。在城鎮化和家庭規模增長背景下，英國房地產市場也持續發展。在十九世紀持續城鎮化階段，英格蘭和威爾士住宅竣工數量也持續上升；進入二十世紀城鎮化率趨穩，但是家庭規模仍在快速增長，這繼續支撐住宅竣工規模快速增長，直到二十世紀六七十年代之前，英國每年住宅竣工套數與家庭數量比值的中樞基本處于1.5%-2%之間；二十世紀七十年代之后，英國每年住宅竣工數量明顯下滑（圖7、圖8）。從英國近二百年的房地產市場發展，我們可以得到一些有益的啟示：一是住宅存量增長基本與家庭規模增長一致，這反映了住宅的居住本質（圖9）；二是房地產表現出20-30年的周期性特征，背后核心是人口結構因素；二是城鎮化過程中住宅總量是偏緊的，體現為較長一段時間英國平均每戶家庭擁有住宅套數處于1以下；三是每戶家庭擁有住宅套數趨于上升，但是上升空間則受到空置率約束（圖10）。

圖表7：英格蘭和威爾士住宅竣工套數(1856-2021)

資料來源：Holmans 2005, CEIC, 中金公司研究部；注：2001年之前數據來自Holmans 2005（詳見圖表3注），2001年之后數據來自CEIC

圖表8：竣工套數與家庭數量之比(1856-2021)

資料來源：Holmans 2005, CEIC, 中金公司研究部；注：住宅竣工數據見圖表7注，2001年之前家庭數據來自Holmans 2005，2001年之后數據來自Office for National Statistics

圖表9：英國住宅存量和家庭規模增長(1801-2021)

資料來源：Holmans 2005, ONS, 中金公司研究部；注：英格蘭和威爾士家庭規模數據詳見圖表3注，英格蘭住宅存量數據來自ONS

圖表10：英國戶均住宅套數(1801-2021)

資料來源：Holmans 2005, ONS, StataWales, 中金公司研究部；注：2001-2021年數據來自ONS和StataWales

住宅空置率和住宅投資。在十九世紀城鎮化持續推進過程中，英國住宅空置率總體是趨于上升的，而到二十世紀城鎮化平穩階段，住宅空置率則相對穩定，1901-2001年英格蘭和威爾士住宅空置率平均處于3%附近（圖11），到2021年英格蘭住宅空置率不到3%（圖12）。注意到在持續城鎮化的十九世紀，英國住宅投資在經濟中占比相對較低，1861-1913年住宅投資在GDP占比平均只有1.4個百分點，反而是一戰以后住宅投資在經濟中占比系統性上升，二戰以后基本維持在4%附近（圖13）。導致住宅投資占比這種變化的因素是多方面的，可能包括戰爭和人口因素，建筑結構和建筑成本因素，以及房屋維護因素等。二十世紀七十年代英國住宅竣工高峰過后，住宅投資在經濟中占比從5%附近降至3%附近；同時新建住宅在住宅投資中占比持續下降，修繕維護相關更新投資在住宅投資中占比則上升至60%附近（圖14）。

圖表11：英國住宅空置率(1801-2021)

資料來源：Holmans 2005, ? ONS,中金公司研究部；注：1801-2001年數據來自Holmans 2005，2011和2021年數據為英格蘭住宅空置率，數據來自ONS

圖表12：英格蘭住宅空置率(2004-2021)

資料來源：ONS, 中金公司研究部

圖表13：英國住宅投資在經濟中占比(1861-2021)

資料來源：Holmans 2005, CEIC, 中金公司研究部；注：2001年之前數據來自Holmans 2005（詳見圖表3注），2001年之后數據來自CEIC，受戰爭等因素影響20世紀20年代與30-40年代部分數據有統計缺失

圖表14英國新建住宅在住宅投資中占比(1970-2001)

資料來源：Wind, CEIC, 中金公司研究部

經濟和利率中樞。一個很有趣的現象是，在城鎮化和人口變化驅動房地產發展過程中，英國的經濟增長中樞并沒有明顯變化。在城鎮化較快階段的1831-1900年，英國實際GDP平均增速約2.1%，不考慮兩次世界大戰及大蕭條時期，1945-2016年英國實際GDP平均增速約2.4%，城鎮化和房地產似乎對英國經濟增長中樞影響有限（圖15）。二戰后的1951-1970年，住宅投資增速較高，投資對經濟貢獻較大，不過長期來看，經濟增長是靠消費驅動，投資只是階段性力量。通脹變化則較多體現了貨幣的力量，從金本位時期的低通脹到信用貨幣時期的高通脹，通脹基本與廣義貨幣同步波動（圖16）。在金本位時期，房價勉強跑贏CPI，卻大幅跑贏廣義貨幣，而在信用貨幣時代，房價勉強跑贏廣義貨幣，卻大幅跑贏CPI（圖17）。就長期利率走勢來講，更多是體現了通脹的影響（圖18）。

圖表15：英國實際GDP增速及貢獻構成(1850-2016)

資料來源：BoE, 中金公司研究部；注：詳見Bank of England, A millennium of ?macroeconomic data

圖表16：英國廣義貨幣與CPI增速(1801-2016)

資料來源：BoE, 中金公司研究部；注：詳見Bank of England, A millennium of ?macroeconomic data

圖表17：英國房價與CPI、M3之比(1845-2016)

資料來源：BoE, 中金公司研究部；注：詳見Bank of England, A millennium of ?macroeconomic data

圖表18：英國利率、CPI與住宅投資占比(1801-2016)

資料來源：BoE, 中金公司研究部；注：詳見Bank of England, A millennium of ?macroeconomic data

2、美國房地產市場

美國的城鎮化歷程。美國是個移民國家，其城鎮化歷程也與移民發展密不可分。1840年以前美國城鎮化進程緩慢，1790年美國城鎮化率為5.1%，到1840年升至10.8%，50年間城鎮化率僅上升不到6個百分點（圖19）。不過，伴隨工業化和經濟增長，1840年之后美國城鎮化進程加快，到1930年美國城鎮化率達到56.2%，從1840到1930年這90年間美國城鎮化率上升45個百分點，這其中移民起到很大作用，從1850-1930年美國人口增長中30%以上是由移民貢獻的（圖20）。盡管兩次次世界大戰和大蕭條使得城鎮化進程放緩，不過二戰后美國城鎮化再次提速，到1970年美國城鎮化率達到73.6%。1970年之后美國城鎮化仍在推進，2020年美國城鎮化率達82.7%，聯合國預測2050年美國城鎮化率可能達89%附近（圖19）。注意到美國城鎮化并沒有像英國那樣經歷長期停滯，這部分得益于移民因素，部分得益于美國不同區域的依次開發。

圖表19：美國城鎮化率(1790-2050E)

資料來源：美國人口調查局, UN, 中金公司研究部；注：1790-1940年數據為舊口徑數據，1950年之后數據為新口徑數據，2020年以后數據為聯合國預測數據，詳見圖表2注

圖表20：美國人口數量增長中移民占比(1830-2020)

資料來源：美國人口調查局, FRED, ? 中金公司研究部；注：通過簡單計算每十年移民總數量與人口增加數量之比得到，沒有考慮移民生育和死亡的影響

人口和家庭數量增長。得益于經濟發展和移民興盛，美國人口也長期保持較快增長，從1800到1860年，美國每十年人口平均增長達到34.6%。1860年之后人口增速逐步放緩，但是絕對增速仍然較高，從1870到1910年，美國每十年人口平均增長仍達24%，從1920到1970年進一步降至14%（圖21）。1970年之后美國人口增速放緩，并且人口增長中較多部分還是來自移民貢獻（圖20）。伴隨人口增長的還有家庭規模持續下降，美國平均每個家庭人口數量從1790年的5.8降至1990年的2.6，其后每個家庭人口數量趨于穩定，到2020年美國戶均人口降至2.5附近（圖22）。平均每戶家庭人口數量的下降導致家庭總數量以更快的速度增長，從1860到1990年美國每十年家庭數量增速要比人口數量增速高7.8個百分點。

圖表21：美國人口和家庭數量增長(1800-2020)

資料來源：美國人口調查局, FRED, ? 中金公司研究部

圖表22：美國家庭人口規模變化(1790-2020)

資料來源：美國人口調查局, FRED, ? 中金公司研究部

房地產市場發展。城鎮化推進和家庭數量增長過程中，住房需求自然也快速增長，在城鎮化快速推進的1890-1930年，美國每年新屋開工數量與家庭數量之比平均達到2%；經歷大蕭條和二戰之后，美國房地產市場快速發展，1946-1973年新屋開工與家庭數量之比更是達2.9%，新屋開工絕對規模更是處于高位；二十世紀七十年代之后，新屋開工與家庭數量之比的中樞值逐步下降1%附近，次貸危機期間更是跌至0.5%附近（圖23、圖24）。從美國房地產市場發展來看，住宅存量增長也基本與家庭數量增長保持同步（圖25），這與英國情況較為類似；平均每戶家庭擁有住宅套數逐步增加（圖26），并伴隨住宅空置率的逐步上升（圖27）；美國戶均住宅套數基本穩定在1.1附近，住宅空置率也大體如此，這反映住宅的居住特性對住宅存量增長的限制；二十世紀五十年代之后美國住宅自有率明顯上升，其后穩定在65%附近（圖28）。

圖表23：美國新建住宅開工套數(1889-2021)

資料來源：美國人口調查局, CEIC, ? 中金公司研究部；注：1889-1958數據包含私人部門和公共部門，同時含農舍；1959年及之后數據不含公共部門，也不含農舍

圖表24：美國新屋開工數量與家庭數量之比(1889-2021)

資料來源：美國人口調查局, CEIC, 中金公司研究部；注：詳見圖表23注

圖表25：美國住宅存量與家庭數量增速(1940-2020)

資料來源：美國人口調查局, CEIC, 中金公司研究部

圖表26：美國每戶家庭擁有住宅套數(1940-2020)

資料來源：美國人口調查局, CEIC,中金公司研究部

圖表27：美國住宅空置率(1940-2021)

資料來源：美國人口調查局, CEIC, ? 中金公司研究部

圖表28：美國住房自有率(1890-2021)

資料來源：美國人口調查局, CEIC, ? 中金公司研究部

住宅投資和經濟增長。房地產市場的快速發展對應住宅投資的快速增長，也對應經濟的高速增長。在1870-1910年的城鎮化階段，美國每年住宅投資在經濟中占比平均達到4.4%附近，每年GNP增速平均也達4.9%（圖29、圖30）。1946-1973年住宅投資在經濟中占比達5%，對應每年GDP增速平均達3.3%（圖29、圖30）。美國的城鎮化和住宅投資對經濟增長中樞有明顯影響，快速城鎮化階段對應較高的住宅投資，以及加快的經濟增長，這與英國情況有些不同（圖31、圖32）。同時也注意到，尤其是城鎮化率達到70%以后，美國經濟增長中樞逐步降至3%附近，次貸危機之后進一步降至2%附近。

圖表29：美國住宅投資在經濟中占比(1869-2021)

資料來源：美國人口調查局, CEIC, ? 中金公司研究部；注：1869-1928年數據為GNP，1929年之后數據為GDP

圖表30：美國長期經濟增速(1860-2021)

資料來源：美國人口調查局, CEIC, ? 中金公司研究部；注：詳見圖表29注

圖表31：美國城鎮化與經濟增長(1850-1950)

資料來源：美國人口調查局, Gallman ? 1966, 中金公司研究部；注：GNP數據來自Gallman 1966，詳見Gallman 1966, Gross ? National Product in the United States 1834-1909.

圖表32：美國住宅投資與經濟增長(1950-2021)

資料來源：CEIC, 中金公司研究部

通脹和利率中樞。長期來看，除了戰爭和極端蕭條階段，美國利率中樞基本與名義經濟增長中樞相匹配，尤其是二十世紀六十年代之后，長端國債利率與名義GDP增速非常一致，當然這可能也是信用貨幣體系導致的（圖33）。由于美國城鎮化進程相對緩慢，美國經濟高增長時期并不多，這就導致美國利率波動中通脹的影響更大，而從長期視角來看，美國通脹波動多數是外部沖擊帶來的，并且溫和通脹看上去并不是常態（圖34）。長期來看，美國房價跑贏了通脹，但是并沒有大幅跑贏，房價波動多數時候與通脹波動一致（圖35、圖36）。

圖表33：美國名義經濟增長與利率(1857-2021)

資料來源：Wind, CEIC, 中金公司研究部

圖表34：美國長期通脹走勢(1800-2021)

資料來源：Wind, CEIC, 中金公司研究部

圖表35：美國實際房價指數(1890-2021)

資料來源：Wind, CEIC, 中金公司研究部

圖表36：美國名義房價、通脹和實際房價(1900-2021)

資料來源：Wind, CEIC, 中金公司研究部

3、房地產周期

房地產周期。在長期緩慢城鎮化過程中，房地產市場顯示了一定的周期性，英國和美國的房地產市場為我們研究房地產周期提供了很好的案例。相關研究表明美國房地產周期約18年左右（圖37），這可以從美國新屋開工數據得到驗證，這種房地產周期較大程度上與人口因素和經濟周期因素有關，英國住宅竣工數據也顯示了類似結果（圖38）。

圖表37：美國房地產周期與經濟周期

資料來源：Foldvary 1997, ? 中金公司研究部；注：詳見Foldvary 1997, The Business Cycle: A Georgist-Austrain ? Synthesis.

圖表38：美國和英國住宅建設

資料來源：美國人口調查局, Holmans ? 2005, CEIC, 中金公司研究部；注：數據來源詳見前文圖表

長期房價走勢。通過發達經濟體的房地產發展歷史，我們還可以從長周期視角看待房地產價格走勢。從英國、美國和部分歐洲國家或城市的長期房價走勢來看，在城鎮化推進過程中，實際房價總體是不斷上漲的，城鎮化達到一定水平之后，實際房價則進入平穩階段（圖39）。二十世紀八十年代之后，隨著貨幣體系變化，尤其是利率持續下降以后，實際房價出現明顯上漲。從部分城市房價與GDP比值走勢來看，盡管實際房價總體趨于上漲，但是實際房價與實際GDP之比并未明顯上漲，這可能意味著從長期來看本質上房價還是受制于經濟增長（圖40）。

圖表39：部分城市長期實際房價走勢(1819-2006)

資料來源：相關論文, 中金公司研究部；注：圖39和圖40數據來自以下論文：1) Korevaar et ? al. 2021, Dure huizen maar geen zeepbel in Amsterdam; 2) Eichholtz et al. ? 2021, The total return and risk to residential real estate; 3)Friggit 2008, ? Comparing four secular home price indices; 4)S?derberg et al. 2014, A price ? index for residential property in Stockholm 1875–2012；

圖表40：部分城市房價與相關GDP指標之比走勢(1819-2006)

資料來源：相關論文, 中金公司研究部；注：5)Edvinsson et. 2021, A real estate price ? index for Stockholm, Sweden 1818–2018; 6)Edvinsson and S?derberg 2010, The ? evolution of Swedish consumer prices 1290-2008; 7)Eitrheim and Erlandsen ? 2004, House price indices for Norway 1819–2003.

二、快速城鎮化中的房地產——東亞經驗

1、日本房地產市場

日本的城鎮化歷程。二戰后日本經濟高速增長，城鎮化進程快速推進，城鎮化率從1945年的27.8%快速升至1980年的76.2%（以日本市部人口占比衡量，詳見圖表注釋），只用了三四十年便基本實現了城鎮化（圖41）。快速城鎮化階段最重要的特點就是流動人口規模大幅增加，日本流動人口規模從1955年的514萬人，大幅增加到1973年的854萬人，流動人口規模最大時點也對應城鎮化速度最快時點（圖42）。1980年之后日本城鎮化速度明顯放緩，這也是發達經濟體的共同特點。注意到2000-2010年日本城鎮化率上升主要是市町村合并帶來的，以人口集中地區人口占比衡量的都市化率，從2000年的65.2%升至2010年的67.3%，這個時期日本城鎮化仍是緩慢推進的。

圖表41：日本城鎮化率(1920-2050)

資料來源：日本統計局, UN, ? CEIC, 中金公司研究部；注：1920-2020年數據來自日本統計局，2020年以后數據為聯合國預測數據。日本城鎮化率通常是指日本市部人口在全部人口中的占比，不過上世紀五十年代和本世紀前十年，日本經歷大規模的市町村合并，導致町村數量大幅減少，而城鎮化率大幅上升，不過這并不代表城鎮化水平的真正提升。1960年日本統計局開始統計人口集中地區的人口數量（Densely ? Inhabited Districts, DIDs），據此計算的日本都市化率可以更好的刻畫日本城鎮化趨勢

圖表42：日本流動人口規模(1954-2021)

資料來源：CEIC, 中金公司研究部

人口和家庭數量增長。在快速城鎮化階段，日本人口規模也在快速增長，從1950到1980年日本人口數量增長39.1%，每5年平均增速達5.7%（圖43）。并且更重要的是，家庭規模在以更快速度增長，從1950到1980年家庭數量增長117%，每5年平均增速達14%，這個過程伴隨的是戶均人口數量快速下降，從1950年的5.1降至1980年的3.3（圖44）。1980年之后日本人口增長持續放緩，不過由于戶均人口仍在持續下降，日本家庭數量仍保持一定增長。1980-2000年日本人口數量增長8.5%，而家庭數量增長30.7%；2000-2020年日本人口數量減少0.6%，而家庭數量增長18.4%。

圖表43：日本人口和家庭數量增長(1950-2020)

資料來源：日本統計局, 中金公司研究部

圖表44：日本每個家庭平均人口數量(1950-2020)

資料來源：日本統計局, 中金公司研究部

房地產市場發展。伴隨著城鎮化和流動人口增加，尤其是家庭數量大幅增長，日本住房需求也持續增加，日本每年新建住宅開工套數從1950年的27萬套增長到1972年最高的186萬套（圖45），新建住宅套數與家庭數量之比則從1950年的1.6%升至1972年的5.9%（圖46）。注意到新建住宅峰值正好對應流動人口峰值，盡管1973-1996年新建住宅數量規模都比較高，但是新建住宅數量都沒有超過1972年峰值，即便是房地產泡沫最嚴重時期也沒有。日本房地產泡沫破滅之后，日本房地產市場逐步下行，2021年日本新建住宅套數約86萬套，不到歷史峰值的一半，新建住宅與家庭數量之比則穩定在1.6%附近?？傮w來看，在日本快速城鎮化過程中，日本住宅需求快速增長，隨著新增城鎮人口和流動人口達到峰值，新建住宅也達到峰值，之后房地產高位運行然后趨于回落（圖47）。

圖表45：日本新建住宅套數(1946-2021)

資料來源：日本統計局, 日本國土交通省, 中金公司研究部

圖表46：日本新建住宅與家庭數量之比(1946-2021)

資料來源：日本統計局, 日本國土交通省, 中金公司研究部

圖表47：日本房地產市場發展(1960-2021)

資料來源：日本統計局, 日本國土交通部, CEIC, 中金公司研究部

住宅存量和空置率。在房地產發展過程中，新建住宅活動持續推進，住宅存量也會快速增長。與英國和美國情況類似，日本住宅存量增速與家庭數量增速趨勢較為一致（圖48），不過注意到日本住宅存量增速要持續高于家庭數量增速，帶來日本戶均住宅套數的持續提升（圖49），以及住宅空置率的持續增加。這可能是因為大規模人口流動導致大量住宅空置，從1968年到2018年日本住宅空置率從4%持續上升至13.6%（圖50），即便是房地產泡沫時期住宅空置率也達9%附近。還有一個有意思的現象，從1968年到2018年，從經濟繁榮時期到經濟疲軟時期，日本住宅自有率基本穩定在61%附近（圖51），沒有出現明顯的趨勢性變化。

圖表48：日本住宅存量和家庭數量增長(1968-2018)

資料來源：日本統計局, CEIC, 中金公司研究部

圖表49：日本戶均住宅套數(1958-2018)

資料來源：日本統計局, CEIC, 中金公司研究部

圖表50：日本住房空置率(1968-2018)

資料來源：日本統計局, CEIC, 中金公司研究部

圖表51：日本住房自有率(1968-2018)

資料來源：日本統計局, CEIC, 中金公司研究部

住宅投資和經濟增長。在快速城鎮化和房地產發展中，住宅投資也高速增長，住宅投資在日本中的占比從1955年的3.4%持續上升到1973年最高的8.7%（圖52），注意到這個峰值最好對應流動人口的峰值。隨著城鎮化進程放緩，住宅投資在經濟占比也不斷下降，到1990年降至6.1%，2012-2021年平均在3.9%附近。在住宅投資占比持續上升過程中，日本經濟也持續高增長，而隨著住宅投資回落，日本經濟增長中樞明顯下移，實際GDP增速從1961-1970年的平均10.1%降至1971-1980年的4.5%，即便在房地產泡沫前后的1981-1990年，實際GDP平均增速也只有4%（圖53）。

圖表52：日本住宅投資在經濟中占比(1955-2021)

資料來源：CEIC, 中金公司研究部

圖表53：日本長期經濟增速(1955-2021)

資料來源：CEIC, 中金公司研究部

日本利率走勢。經濟增長的變化往往對應利率水平的變化，在日本經濟高增長過程中，利率水平也明顯提升，而隨著經濟增長中樞下移，日本利率水平也明顯回落。我們還發現幾個有趣的地方：一是高增長階段的利率水平，日本在高增長階段利率也較高，但是利率水平大幅低于名義經濟增速，也低于實際經濟增速，利率波動更多反映的是經濟波動，而不是經濟絕對水平，這與中國情況較為類似（圖54）；二是隨著經濟增長中樞降至4%附近，名義經濟增速與利率水平更加契合；三是海外高通脹下的國內利率走勢，上世紀七十年代末全球高通脹，日本通脹也大幅上升，但是日本利率水平受到影響卻有限（圖55）。

圖表54：日本名義經濟增速與利率(1950-2021)

資料來源：日本統計局, CEIC, 中金公司研究部

圖表55：日本實際經濟增長與通脹(1956-2021)

資料來源：日本統計局, CEIC, 中金公司研究部

圖表56：日本與美國的利率走勢對比(1946-2021)

資料來源：日本統計局, CEIC, 中金公司研究部

圖表57：美日利差與美日經濟增速之差(1958-2021)

資料來源：日本統計局, CEIC, 中金公司研究部

利率下行與美日利差。有一個值得進一步思考的點，那就是上世紀八十年代以后，其實全球利率水平整體都是回落的（圖56），那日本利率水平回落更多是受全球因素聯動，還是更多是國內因素呢？從美日利差的角度可以部分回答這個問題，我們發現美日基準利率之差和國債收益率之差的走勢，與美日名義經濟增速之差的走勢較為相符，這意味著日本利率走勢根本上還是自身基本面主導的（圖57）。當然金融關聯和資本流動背景下，主要經濟體利率走勢會有趨同現象。

2、韓國房地產市場

韓國的城鎮化歷程。上世紀六十年代之后，韓國經濟快速增長，城鎮化進程也快速推進，韓國城鎮化率從1955年的24.4持續快速上升至1995年的78.2%，之后城鎮化率進入緩慢上升階段，2020年城鎮化率達到81.4%（圖58）。與日本情況類似，韓國城鎮化過程中流動人口數量也快速增長，并于1990年附近達到峰值，新增城鎮人口數量也基本同步達到峰值，不過與日本不同的是，韓國流動人口達到峰值之后，流動人口絕對規模在高位持續較長時間，我們認為這可能意味著大量流動人口并沒有完全在城市安定下來（圖59）。

圖表58：韓國城鎮化率(1950-2050E)

資料來源：CEIC, UN, 中金公司研究部（2020年以后為預測值）

圖表59：韓國流動人口(1974-2021)

資料來源：CEIC, 中金公司研究部

人口和家庭數量。在快速城鎮化階段，韓國人口數量增長也較快，1960-1990年韓國人口數量增長73.6%（圖60），同時平均每戶家庭人口數量也明顯下降，戶均人口從1960年的5.6降至1990年的3.82（圖61），這帶來家庭數量更大幅增長，1960-1990年韓國家庭數量增長152%。城鎮化速度放緩之后，人口數量增長也有所放緩，1990-2020年韓國人口數量增長19.4%，同時由于戶均人口進一步降至2020年的2.4，1990-2020年韓國家庭數量增長89.2%。

房地產市場發展。隨著城鎮化快速推進，尤其是家庭規模明顯增長，韓國住房需求也持續大幅增加。韓國每年住宅許可套數從1962年的4.9萬套持續增加值1990年最高的75萬套，住宅許可套數與家庭數量之比從1962年的1%升至1990年的6.6%（圖62）。隨著城鎮化速度變慢，1990年之后韓國住宅建設也有所放緩，每年住宅許可數量逐步下降，住宅許可套數與家庭數量之比也降至3%附近。不過，相對日本來講，韓國住宅建設在峰值過后仍處于較高水平。

圖表60：韓國人口和家庭數量增長(1960-2020)

資料來源：韓國統計局, Lee ? 1972, 中金公司研究部；注：1960年和1965年家庭數量根據戶均人口估算，戶均人口數據來自Lee ? 1972，詳見Hae Young Lee, 1972, ? Household of Korea: 1960-1966.

圖表61：韓國戶均人口數量(1960-2020)

資料來源：韓國統計局, Lee ? 1972, 中金公司研究部

圖表62：韓國住宅建設與家庭數量之比(1962-2021)

資料來源：CEIC, 中金公司研究部

住宅存量與住宅現狀。從1960-1990年韓國住宅建設快速增加，但是家庭規模增長更快，戶均住宅套數反而是下降的，到1990年韓國戶均住宅套數不足0.7。1990-2005年住宅建設規模仍然較大，使得韓國住宅存量快速增加（圖63），并使得韓國戶均住宅套數快速增加，到2010年戶均住宅套數基本達到1附近（圖64）。注意到韓國與日本的不同之處，日本在經歷快速住宅建設之后，戶均住宅套數持續增加至1.1以上，而韓國戶均住宅套數只是略高于1。這可能主要與兩點因素有關：一是日本老齡化率較高，日本老齡化率比韓國高10個百分點，較高的老齡化率帶來大量的空置住宅；二是韓國更典型的大都市化現象，韓國大量人口聚集在首爾首都圈，這帶來首都圈住房不足，而其他地區住房過剩，例如2020年韓國普通家庭戶的戶均住宅套數約1.03，而首都圈戶均住宅套數僅0.98，其中首爾更是僅有0.95，首都圈住房相對緊張，同時韓國其他地區戶均住宅套數則達到1.09，處于相對過剩狀態（圖65）。

圖表63：韓國家庭數量與住宅存量增速(1965-2020)

資料來源：韓國統計局, 中金公司研究部；注：由于統計口徑變化，部分階段住宅套數增速可能會有高估

圖表64：韓國戶均住宅套數(1975-2020)

資料來源：韓國統計局, 中金公司研究部

圖表65：韓國不同區域戶均住宅套數(2010-2020)

資料來源：韓國統計局, 中金公司研究部

總體來看，在快速城鎮化和家庭規模增長過程中，韓國房地產市場也快速發展，在新增城鎮人口和流動人口達到峰值之后，韓國住房建設也達到峰值，相對于日本來講，韓國房地產在峰值之后發展仍相對不錯，住宅建設持續處于相對高位，這可能與日本老齡化率更高而韓國更集中的都市化現象有關。房地產快速發展階段過后，名義房價仍在持續上漲，但是實際房價漲幅明顯放緩（圖66）。

圖表66：韓國房地產市場發展(1960-2021)

資料來源：韓國統計局, CEIC, 中金公司研究部

住宅投資和經濟增長。1960年住宅投資在韓國經濟中僅占2.6%，而隨著住宅建設快速增加，1991年住宅投資占比最高達8.1%，此后住宅投資占比高位回落，2012年最低降至3.2%附近，不過近十年住宅投資占比再次明顯上升（圖67）。1991年住宅投資占比峰值過后，韓國經濟增長中樞開始持續下移，不過相對于日本，韓國經濟增速下移更加緩慢，最近十年韓國平均經濟增速仍達2.6%（圖68）。

圖表67：韓國住宅投資在經濟中占比(1960-2021)

資料來源：CEIC, 中金公司研究部

圖表68：韓國長期經濟增速(1960-2021)

資料來源：CEIC, 中金公司研究部

利率走勢與美韓利差。韓國利率走勢也與日本體現較多相似之處，尤其是經濟增長中樞回落之后，韓國利率水平也持續下移，不過高增長階段韓國利率水平與經濟增長水平更加貼合（圖69）。此外，美韓利差同樣與美韓名義經濟增速之差較為一致，顯示名義經濟增長對利率走勢的決定性影響（圖70）。

圖表69：韓國利率走勢(1985-2021)

資料來源：韓國統計局, CEIC, 中金公司研究部

圖表70：美韓利差與美韓經濟增速之差(1965-2021)

資料來源：韓國統計局, CEIC, 中金公司研究部

3、房地產泡沫

在快速城鎮化過程中，住房需求會持續大幅增長，往往會導致房地產市場繁榮，尤其是房價大幅上漲，這很容易引起關于房地產泡沫的討論，尤其是日本房地產泡沫破滅之后，經濟進入長期低迷時期，更是使得市場看到房價大幅上漲就擔憂房地產泡沫。

從第一部分討論可以看到，在緩慢城鎮化的經濟體里，房地產會出現周期性的繁榮與蕭條，蕭條時期交易萎縮而價格下跌，具有房地產泡沫破滅特征，但是這更多是正常的房地產下行周期，與市場擔憂的上世紀中后期日本房地產泡沫還是有本質區別。

其實信用貨幣以來，最有名的兩次房地產泡沫，二十一世紀初的美國房地產泡沫，以及二十世紀八十年代的日本房地產泡沫，都有其自身的因素。從泡沫的產生到泡沫的破滅，金融因素扮演重要角色，但是最根本的仍是基本面因素，這是住宅的居住本質決定的。

以日本房地產泡沫為例，日本房地產泡沫破滅之后，日本經濟長期處于低迷狀態，導致這種情況的根本因素還是日本人口因素變化（圖71）。同樣是經歷快速城鎮化的韓國，在二十世紀九十年代也經歷房地產市場明顯調整，但是韓國經濟并沒有因此完全停滯，二十一世紀以后房地產市場繼續發展，房價持續上漲。注意到韓國住戶部門杠桿率甚至已經超過100%（圖72），當前韓國人口出生率持續下降，人口因素變得越來越不利于房地產市場發展，這種高杠桿會不會導致房地產市場發生風險值得關注。

圖表71：美國日本韓國房價走勢

資料來源：CEIC, 中金公司研究部；注：美國2006年房價標準化為100，其他年份為相對值；日本和韓國類似處理

圖表72：美國日本韓國居民杠桿率走勢

資料來源：CEIC, 中金公司研究部

我們認為房地產泡沫可以分為兩類，一類是正常的房地產周期調整，還有一類則是特定情形下的房價大幅波動。對于快速城鎮化的經濟體來講，房地產泡沫顧慮總是會存在，但是會不會發生日本房地產泡沫情形，還是要看人口因素變化和特定金融條件，具體情況具體分析。

三、房地產、經濟增長和利率走勢——中國路徑

通過前兩部分的討論，我們對海外房地產市場發展歷程的經濟增長和利率走勢有了大體認識，包括以英國和美國為代表的西方經驗，以日本和韓國為代表的東亞經驗。接下來我們對這些經驗進行總結，結合中國情況探討中國路徑，包括未來房地產市場前景，以及經濟增長和利率走勢。

1、城鎮化路徑

中國大陸的城鎮化歷程。中國大陸改革開放之后城鎮化進程也正式開啟，尤其是加入世貿組織之后，城鎮化進程明顯加快，中國大陸城鎮化率從1978年的17.9%持續上升至2021年的64.7%（圖73）。與日本、韓國和中國臺灣的城鎮化類似，中國大陸城鎮化過程中，流動人口同樣快速增加，這是房地產市場發展的核心要素。注意到中國大陸新增城鎮人口是在2011年達到峰值的，結婚人口是在2013年達到峰值的，流動人口也在2011年前后達到最大值（圖74），可以認為中國住房剛需對應的人口因素是在2013年前后出現拐點（詳見2021年8月7日利率策略周報《美債利率何去何從？》）。這里需要注意的是，2020年人口普查之后相關數據修正，導致2020和2021年流動人口大幅增加，從農民工數量來看，新增流動人口峰值應該在2011-2015年。

圖表73：中國大陸城鎮化率(1950-2050E)

資料來源：國家統計局, CEIC, UN, 中金公司研究部（2020年以后為預測值）

圖表74：中國大陸新增流動人口高位回落

資料來源：國家統計局, CEIC, ? Wind, 中金公司研究部

未來十年城鎮化進程或放緩。我們注意到最近幾年中國大陸每年新增城鎮人口數量快速減少，從2018年的2100萬左右，降至2021年的1200萬左右（統計局口徑）。從快速城鎮化經濟體的城鎮化歷程來看，新增城鎮人口達到峰值之后，新增城鎮人口通常會逐步回落，日本和韓國是達峰后快速回落，中國臺灣地區新增城鎮人口在高位運行一段時間之后才回落，不過新增城鎮人口一旦開始回落，下行速度都比較快（圖75）。從各個經濟體的城鎮化經驗來看，城鎮化率達到60%以后城鎮化進程會放慢，尤其是達到70%以后更是顯著放緩（圖76）。當前中國大陸城鎮化率達到65%附近，每年新增城鎮人口已經顯著放緩，我們預計未來十年中國大陸城鎮化進程可能放緩，聯合國預測2030年中國大陸城鎮化率可能達到70.6%。

圖表75：峰值過后新增城鎮人口快速回落

資料來源：各經濟體統計局, ? CEIC, UN, 中金公司研究部；注：相關數據進行標準化處理，日本1973年為基準，橫軸設為0，縱軸標準化為100，其他年份為相對1973年的相對數值；韓國1990年為基準，中國臺灣1982年為基準，中國大陸2013年為基準；下文相關對比圖表類似處理

圖表76：城鎮化率與城鎮化率變化

資料來源：各經濟體統計局, ? CEIC, UN, 中金公司研究部注：橫軸為各經濟體的城鎮化率水平，縱軸為各經濟體每十年城鎮化率的變化值；

2、人口和家庭增長

人口和家庭數量增長。中國大陸快速城鎮化過程中，人口數量增長是在不斷放緩的，1980-2000年中國大陸人口數量增長28.4%，而2000-2020年人口數量增長11.4%（圖77）。與其他經濟體類似，中國大陸城鎮化同樣伴隨戶均人口數量大幅下降，戶均人口從1980年的4.4降至2000年的3.4，再進一步降至2020年的2.6（圖78）。戶均人口下降同樣帶來家庭數量大幅增長，1980-2000年中國大陸家庭數量增長65.4%，2000-2020年增長46.3%，尤其是2010-2020年人口數量僅增長5.3%，家庭數量卻增長24.2%，家庭數量持續大幅增長對應大量住房剛需。戶均人口持續下降是個世界性現象，這可能部分跟經濟發展水平有關（圖79、圖80），部分與出生率下降和都市化現象等有關。

圖表77：中國大陸人口和家庭數量(1950-2020)

資料來源：國家統計局, CEIC, 中金公司研究部；注：中國大陸1950-1975年戶均人口為根據歷年人口普查數據估算

圖表78：各經濟體戶均人口走勢

資料來源：各經濟體統計局, CEIC, ? 中金公司研究部

圖表79：英國和美國的戶均人口與人均GDP

資料來源：各經濟體統計局, ? CEIC, 中金公司研究部

圖表80：日本、韓國和中國大陸的戶均人口和人均GDP

資料來源：各經濟體統計局, ? CEIC, 中金公司研究部

未來十年人口因素或趨于不利。隨著經濟持續發展，發達經濟體有一個普遍現象，就是人口出生率持續下降，無論是英國和美國這樣的緩慢城鎮化的經濟體，還是日本、韓國和中國臺灣這樣的快速城鎮化的經濟體，人口出生率都系統性降至1%附近（圖81）。同時經濟發展還使得人口老齡化，發達經濟體人口老齡化率普遍在15%以上（圖82）。中國大陸城鎮化進程還在推進，經濟水平還沒有達到發達經濟體階段，但是人口出生率已經快速降至低點，而人口老齡化率也在快速上升，未來十年中國大陸人口因素總體是不利于經濟增長的。還有一個重要方面，那就是中國大陸戶均人口規模也降至很低水平，從發達經濟體情況來看，戶均人口規模降至2.3-2.5后，很難再進一步下降，當前中國大陸戶均人口已降至2.6，城市戶均人口更是只有2.5，我們認為這意味著家庭數量也很難繼續快速增長。

圖表81：各經濟體人口出生率

資料來源：CEIC, 中金公司研究部

圖表82：各經濟體人口老齡化率

資料來源：各經濟體統計局, CEIC, ? 中金公司研究部

3、商品房銷售走勢

房地產市場經歷大發展。城鎮化和家庭數量快速增長背景下，中國大陸住房需求和住房建設也持續快速增長，商品住宅銷售套數從2005年的424萬套增加到2020年的1356萬套，由于銷售住宅中大多數為期房，竣工套數相對低不少。注意到日本和韓國房地產發展最快階段，住宅數量與家庭數量之比最高超過6%，美國和英國也一度達到3%-4%，而中國大陸商品住宅銷售套數與家庭數量之比最高在2017年接近3%，似乎要比其他經濟體低不少（圖83、圖84）。這主要是因為統計口徑不同，中國大陸商品住宅口徑較窄，不少單體投資體量偏小的城鎮住宅沒有被統計，更有大量鄉村住宅沒有被計入，例如2020年僅建制鎮竣工住宅面積就達2.8億平方米，按照2020年鎮戶均面積計算約有住宅240萬套，這其中很大一部分可能沒有被計入。

圖表83：各經濟體住宅套數與家庭數量之比

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部；注：此為貨幣中介成交數據

圖表84：峰值過后住宅建設放緩

資料來源：各經濟體統計局, ? CEIC, 中金公司研究部

從前面關于城鎮和人口的討論可以看到，未來十年中國大陸城鎮化仍有一定空間，但是人口生育率下降而老齡化現象明顯，戶均家庭規模也難以大幅下降，這意味著住房剛需增長或將明顯放緩。從快速城鎮化經濟體的住宅建設經歷看，在住宅剛需拐點過后，住宅建設通常會逐步放緩，這其實還是住宅的居住本質決定的。

未來城鎮住宅建設會降到什么水平，尤其是商品住宅銷售會降到什么水平呢？要回答這個問題，其實需要知道當前住宅存量是多少，不過國內沒有系統公布全國住宅存量統計，考慮人口普查數據質量較高，我們按照下面思路估算2020-2030年住宅建設規模。

1、不考慮住宅空置率，簡單根據人口普查的戶均住宅面積計算2000、2010和2020年城鎮住宅存量；對于2000年和2010年，根據歷史《城鎮房屋概況統計公報》和建制鎮住宅數據，我們估計住宅存量估算誤差有限；對于2020年，不考慮空置率的估計可能是低估的。2、住宅需求增長首先要看人口規模變化情況，根據聯合國對中國大陸2030年人口規模的預測，2030年相比2020年中國大陸人口規?？赡苡兴鶞p少（詳見World Population Prospects 2022）。3、盡管人口絕對規?？赡苡兴鶞p少，但是中國城鎮率可能繼續提升，城鎮人口增長仍然會帶來城鎮住房需求增長，根據聯合國預測2030年中國城鎮化率可能達到71%附近（詳見World Urbanization Prospects 2018），當然考慮聯合國預測時間較早，最近兩年中國大陸實際城鎮化進程更快。4、除了城鎮人口可能繼續增長，城鎮戶均人口規?？赡芾^續下降，這導致城鎮家庭數量增長，并帶來相應住房需求增加，參照日本和韓國戶均規模演變，我們預計2030年戶均人口規?？赡芙抵?.35附近。5、此外，隨著經濟水平持續發展，中國大陸戶均住宅套數可能還有增長空間，而戶均居住面積可能也會繼續擴大，我們假設戶均住宅套數還能提升5個百分點，戶均居住面積也繼續穩步提升，然后計算2020-2030年住宅存量凈增長空間。

我們計算發現，2020-2030年中國大陸住房凈增量仍然不小，對應2020-2030年中國大陸住宅竣工可能仍然較高，這一方面是因為住房需求仍有增長，另一方面是因為大量期房仍然在等待交付（圖85）。不過，我們認為2020-2030年商品住宅銷售規?？赡苊黠@放緩，這是因為盡管住房需求仍有增長，但是增長是在放緩的，并且2010-2020年中國大陸進行較大規模的保障房建設，尤其是棚戶區改造，這對應較大規模的商品房銷售，而目前商品住宅房齡較新，2020-2030年保障房建設乃至棚戶區改造可能明顯放緩，對商品房銷售貢獻明顯減弱（圖86）。當然，隨著經濟持續發展，人口有往大城市集中的現象，加上目前商品住宅銷售統計口徑偏窄，實際商品住宅銷售可能會好于上述估算。

圖表85：2020-2030年住宅竣工或仍較高

資料來源：國家統計局, CEIC, ? Wind, 中金固收研究預測，中金公司研究部

圖表86：2020-2030年商品住宅銷售或明顯放緩

資料來源：國家統計局, CEIC, ? Wind, 中金固收研究預測，中金公司研究部

如果用住戶負債除名義GDP來衡量住戶部門杠桿率，2008年之后中國大陸住戶部門杠桿率是持續上升的，目前已經達到60%以上，達到發達經濟體住戶杠桿水平（圖87）。注意到韓國住戶部門杠桿率更高（圖88），這可能與韓國更差異化的產業結構和都市化等因素有關。如果用住戶負債除住戶收入來衡量住戶部門杠桿率，其實中國大陸住戶部門杠桿率已經不低于美國了?？傮w來看，我們認為中國住戶杠桿率可能還可以有一定程度上升，但是上升空間已經不是很大了。

圖表87：各經濟體住戶部門杠桿率

資料來源：各經濟體統計局, ? CEIC, 中金公司研究部

圖表88：住房剛需峰值過后杠桿率持續上升

資料來源：各經濟體統計局, ? CEIC, 中金公司研究部

4、住宅投資與經濟增長

在房地產市場發展過程中，住宅投資在經濟中占比也持續提升，日本和韓國在住宅建設高峰時期，住宅投資在經濟中占比達到8%以上，中國大陸情況也較為類似，2013年住宅投資在經濟中占比最高達8.3%（圖89）。隨著住宅建設高峰過去，住宅投資在經濟占比也不斷回落，從日本和韓國經驗來看，我們預計未來中國大陸住宅投資在經濟中占比也可能逐步降至5%附近。住宅投資回落的過程也伴隨著經濟增長中樞下移，日本和韓國在住宅建設高峰過后，經濟增長中樞逐步降至4%左右，其中日本下降更為迅速，而韓國下降相對更加漸進（圖90）。

圖表89：峰值過后住宅投資占比持續回落

資料來源：CEIC, 中金公司研究部

圖表90：峰值過后經濟增長中樞下移

資料來源：CEIC, 中金公司研究部

中國臺灣地區住宅投資在經濟中占比也有類似表現，但是注意到中國臺灣住宅投資在經濟中占比絕對值明顯低于日本、韓國和中國大陸，同時中國臺灣地區制造業在經濟中占比下降也更慢（圖91），這可能與中國臺灣經濟結構有關。總體來講，東亞經濟體都偏外向型，但是中國臺灣地區對外需依賴度更高，在住宅建設峰值附近，韓國和中國大陸的出口金額在經濟中占比在20%-30%，日本更是只有10%附近，而中國臺灣出口金額在經濟占比達到50%附近，這就使得中國臺灣經濟中出口相關活動占有很大比例，導致住宅投資在經濟中占比偏低（圖92）。

圖表91：峰值過后制造業在經濟中占比回落

資料來源：CEIC, 中金公司研究部

圖表92：中國臺灣出口在經濟中占比更高

資料來源：CEIC, 中金公司研究部

5、名義增長和利率中樞

在房地產市場繁榮而經濟高增長階段，中國大陸利率走勢表現出與日本和韓國類似情況，一方面高增長階段對應較高的利率水平，另一方面利率的絕對水平要明顯低于名義經濟增速的絕對水平，利率更多反映的是經濟波動，并且中國大陸絕對利率水平要更低（圖93）。在住房建設高峰過后，東亞經濟體利率中樞都出現下行，并且利率下行持續很長時間，這部分與全球利率下行趨勢有關，不過更核心的因素仍在于名義經濟增速下行（圖94）。

中國大陸在住宅建設峰值過后，經濟增長中樞也明顯下移，同樣對應利率水平逐步回落。由于金融體系不同，中國大陸國債利率下行相對不明顯，不過隨著經濟增長中樞進一步回落，利率水平進一步下行，國債利率下行或將更多顯現出來。

圖表93：中國大陸名義經濟增長和利率水平

資料來源：CEIC, 中金公司研究部

圖表94：峰值過后利率水平趨于下行

資料來源：CEIC, 中金公司研究部

6、房地產現狀比較

從發達經濟體情況來看，房地產市場達到平穩階段以后，戶均住宅套數基本達到1.05-1.1套，戶均住宅面積通常在90平方米附近，住房自有率在60%附近，住戶杠桿率達到70%以上，住宅投資在經濟中占比在4%附近，經濟增長中樞也降至2%附近甚至更低（圖95）。注意到德國比較特殊，德國住宅投資在經濟中占比較高，但是德國經濟增速卻仍然偏低，這可能與德國獨特的住房政策有關，德國住房自有率低，住戶杠桿率也低，住宅投資對經濟帶動不高。注意到歐美發達經濟體房齡普遍較老，而韓國和中國大陸房齡明顯偏新，這也意味著未來一段時間住宅更新需求較低（圖96）。我們預計未來中國大陸房地產市場或也是朝著這個方向發展，考慮城鎮化率仍有提升空間，但是人口和家庭增長可能放緩，居住面積增長也可能變慢，我們預計未來十年中國房地產市場發展可能放緩，房地產對經濟拉動將減少，而利率中樞可能系統性下移（圖97）。

圖表95：代表性經濟體的人口、經濟和住宅現狀比較

資料來源：各經濟體統計局, CEIC, 中金公司研究部；注：1）本表數據為最新可得數據，部分為2020年數據，部分為2021年數據，部分為最近的普查數據；2）部分經濟家庭戶數不包括集體戶或外國家庭，這可能使得戶均人口數據略有差異，戶均住宅套數數據可能也有差異；3）部分家庭居住面積根據居住面積計算，部分為普通住宅平均面積，中國數據進行相應折算；4）英國住宅數據為英格蘭和威爾士數據

圖表96：主要經濟體住宅房齡分布

資料來源：各經濟體統計局, ? CEIC, 中金公司研究部

圖表97：中國大陸房地產市場(2000-2021)

資料來源：Wind, CEIC, 中金公司研究部

7、中短期內利率仍趨于下行

就本輪房地產中短周期來講，盡管房地產政策在持續放松，按揭貸款利率大幅下行，但是居民購房需求持續不足，商品房銷售仍處于低位。由于房地產企業外部融資較為困難，在銷售回款不足背景下，企業資金壓力仍然較大，拿地和新開工意愿不足，房地產投資也不斷下行。房地產相關融資在社融中占據重點位置，隨著房地產融資持續不足，實體融資需求不斷放緩（圖98），而同時資金供給增長仍較快，配置力量繼續驅動市場（圖99），加上房地產融資不足導致高息資產缺失（圖100），我們預計整體收益率仍將趨于下行（圖101）。

圖表98：房地產下行背景下融資需求下降

資料來源：CEIC, Wind, 中金公司研究部

圖表99：社融與M2同比增速之差持續回落

資料來源：CEIC, Wind, 中金公司研究部

圖表100：房地產下行導致高息資產減少

資料來源：CEIC, Wind, 中金公司研究部

圖表101：個人按揭貸款和10年國債收益率

資料來源：CEIC, Wind, 中金公司研究部

結論

我們在本篇報告中先梳理了海外房地產市場發展歷程，重點關注了房地產發展過程中的經濟增長和利率走勢，然后依據海外房地產市場發展經驗，展望了未來十年中國房地產市場發展前景，并重點討論了經濟增長和利率前景。報告主體內容包括三部分，第一部分是關于緩慢城鎮化經濟體的房地產市場，第二部分是關于快速城鎮化經濟體的房地產市場，第三部分是中國房地產市場。通過梳理和分析，我們的主要結論如下。

一、緩慢城鎮化對應穩步發展的房地產市場。英國和美國是經歷長期緩慢的城鎮化進程而發展起來的，這個過程中房地產市場也是穩步發展的，并且表現出周期性波動的特點，這個周期通常是二十年左右，主要與人口因素和經濟周期有關。發展到成熟階段以后，戶均住宅套數達到1.1附近，每年住宅建設套數與家庭數量之比降至1%附近，每年住宅投資在經濟中占比降至4%附近，經濟增長中樞穩定在2%附近，在信用貨幣時期，利率走勢與名義經濟增速趨于一致。

二、快速城鎮化對應高速發展的房地產市場。日本和韓國則是經歷快速城鎮化而發展起來的，這個過程先經歷高速的經濟增長，以及房地產市場的快速發展，在這個階段名義經濟增速很高，利率水平要明顯低于名義經濟增長，利率走勢更多反映的是短期經濟波動。在城鎮化放緩和流動人口增長放緩之后，住房建設也從高位開始回落，這個過程伴隨著住宅投資在經濟中占比下降，以及經濟增長中樞下移，利率水平也開始明顯回落，并逐步更加貼近名義經濟增速，最終房地產市場乃至經濟和利率都趨近于發達經濟體的表現。在快速城鎮化過程中，市場通常會較關注房地產泡沫風險。

三、未來十年中國住宅投資在經濟中占比可能繼續回落。中國大陸的城鎮化也是快速的城鎮化，伴隨著經濟高增長。在城鎮化過程中，新增城鎮人口持續增加，流動人口持續增長，同時家庭規模小型化，家庭數量大幅增長，這些都對應住房需求的快速增長。在2013年前后，新增城鎮人口、新增流動人口和結婚人數達到峰值附近，住房剛需也達到峰值附近，也是從這個時期開始住宅投資在經濟中占比開始回落，經濟增長中樞開始明顯下移。在經濟高增長過程中，利率水平明顯低于名義經濟增速，利率走勢更多反映短期經濟波動。對于我國而言，前期新增城鎮人口規模仍然較大，繼續支撐住房需求處于高位，不過最近幾年新增城鎮人口明顯放緩，住房需求放緩更加明顯，從日本和韓國經驗來看，我們預計未來十年中國住宅投資在經濟中占比可能繼續回落，中長期經濟增長中樞可能繼續下移，而利率中樞也會相應下移。

[1] http://www.gov.cn/xinwen/2020-08/23/content_5536753.htm

本文摘自：2022年9月3日已經發布的《海外房地產變遷對經濟和利率走勢啟示錄——中金固收海外研究系列》

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