轉自：中國金融雜志

作者｜徐明「華東政法大學國際金融法律學院」

文章｜《中國金融》2023年第20期

創新驅動是我國實體經濟高質量發展的國家戰略，是黨中央、國務院的重大決策部署。創新是引領發展的第一動力，是建設現代化經濟體系的戰略支撐，也是實現實體經濟高質量發展的必由之路。創新驅動戰略不僅僅體現在科技領域，資本市場服務實體經濟同樣需要不斷創新，促進資本市場更好地為實體經濟服務。因此，應當多措并舉促進資本市場創新，進一步賦能實體經濟高質量發展。

資本市場創新是高質量賦能實體經濟的動力和源泉

對于實體經濟而言，科技和資本是企業發展的兩個翅膀，而科技創新和資本市場創新則是企業發展的兩個重要引擎。與科技創新一樣，資本市場創新對實體經濟的高質量發展意義重大。資本市場的創新內容豐富、形式多樣，既有市場結構層次的創新，也有體制機制的創新；既有發行上市的創新，也有交易結算的創新；既有市場產品的創新，也有公司治理信息披露創新。這些創新的目的是進一步增加資本市場與實體經濟的適配度和輻射能力，通過創新進一步激發資本市場的基本功能、完善資本市場的體制機制，更好地服務于實體經濟，促進實體經濟高質量發展。資本市場創新已成為賦能實體經濟高質量發展的動力和源泉。

第一，通過創新進一步激發投融資雙方動力，強化融資滿足企業資金需求。資本市場服務實體經濟首先體現在能夠滿足企業融資需求。融資功能是資本市場最重要、最基本的功能，它是資本市場賦能實體經濟的重要體現。資本市場直接融資與傳統的商業銀行間接融資不同，于企業而言，可以根據自身的情況，不同的企業選擇不同的融資模式來滿足自身的需求；于投資者而言，可根據自身風險偏好采用分散決策模式，自主選擇投資標的，投資與自身風險偏好匹配的資產。風險共擔、收益共享的激勵機制，激發了投資者和企業的動力。因此，出于風險偏好考慮以及投資者雙方的需求，以商業銀行為代表的間接融資對創新的需求比不上資本市場直接融資對創新的需求。資本市場的融資創新能夠提供靈活多樣的融資機制，這些機制包括股票融資、債券融資、衍生產品融資，公開發行、非公開發行，定向發行、非定向發行，首次公開發行、上市公司再融資，普通股發行、優先股發行，可轉換債發行、可交換債發行等。這些靈活的、方式不同的發行，進一步激發了資本市場的融資功能，滿足了各類企業對融資的不同需求。

第二，通過創新進一步挖掘了資本市場的交易功能，實現股票價格發現，促進企業價值成長。從交易功能看，資本市場與其他市場相比較具有明顯的特點。一是交易主體的不特定性。資本市場的參與者是不特定的投資者，所有的投資者均可以成為企業股票等證券買賣的主體，無論是在發行環節還是交易環節，投資者都可以自由買賣企業公開發行和上市的股票。二是交易方式的多樣性。資本市場的證券交易可以采取集合競價、連續競價、做市商交易、大宗交易、協議交易等各種方式。三是交易手段靈活性。資本市場的證券可以通過交易系統自動撮合交易，也可以通過非交易系統交易；交易主體既可以場內報盤交易，也可以場外直接報盤交易等。四是交易進出的便利性。交易權是投融資雙方在資本市場的基本權利。在合法規范的前提下，證券市場的參與者是隨時可以在市場進行證券買賣的，投資者在資本市場進退自由。

交易功能的這些創新活動，能夠使投資者多方式、多渠道、靈活高效地參與市場交易，增加了市場的流動性，促使企業資產價格趨向合理，從而保證資產定價的公允性以及有效的價格發現，引導資金流向創新屬性更強、生產效率更高、發展前景更好的企業或項目，有利于形成資本擇優機制。

第三，通過創新進一步優化資源配置，激發各方活力，促進企業高質量發展。一是通過并購重組、優化資源整合，進一步促進企業做大做優做強。并購重組是企業通過資本市場盤活存量資源的重要方式。并購重組的多樣性和創新性使企業能夠迅速從外部獲取資源，實現企業資源的合理流動與有效整合，幫助企業做大、做優、做強。二是通過創新形成股權靈活配置，促進企業人才聚集。允許企業靈活配置股權，通過向專業人才分配股權實施正向激勵，促進企業保持長期發展。通過設置雙層股權結構，穩定創新型企業內部治理，有助于激發創始股東的企業家精神，弱化投機性股東的影響，確保企業追求長期價值、聚焦遠期目標。三是通過創新激發創投機構動力，促進風險資本進入實體經濟。資本市場催生了風險投資，資本市場的一系列創新活動提高了風險投資進入資本市場的動力。創投機構進行股權投資，積極參與經營管理，運用廣泛的關系網絡為企業提供增值服務，培育企業發展能力，在企業上市估值增長后轉讓股權實現盈利退出，從而分享企業成長帶來的紅利。資本市場的創新使PE、VC等股權投資機構投資企業后通過資本市場靈活的退出機制實現投資回報，大大增加了這些機構投資企業的積極性。

資本市場賦能實體經濟始終在創新發展中顯現

資本市場的根本目的是服務國民經濟，促進實體經濟高質量發展。在這一過程中，我國資本市場的發展始終伴隨著探索和創新，為不同類型的企業提供更好的服務。可以說，我國資本市場的發展史就是一部創新史。以1990年滬深證券交易所成立為標志，三十多年來，我國資本市場通過創新進一步激發了資本市場服務實體經濟的基本功能、完善了資本市場服務實體經濟的體制機制、豐富了資本市場服務實體經濟的方式手段，使資本市場進一步服務實體經濟的能力不斷提高。

第一，通過對市場層次和板塊的創新，形成了錯位發展、各具特色的多層次資本市場，使資本市場服務實體經濟更具針對性。針對我國實體經濟的不同類型、不同規模、不同屬性、不同行業、不同發展階段對資本市場的不同需求，我國資本市場經過不斷探索有了清晰的定位，形成了錯位、體現了特色。

一方面，證券交易所主板、新三板和區域性股權市場錯位明顯、特點鮮明。上海證券交易所主板服務于大型、特大型傳統成熟企業，在屬性上，上海證券交易所主板主要接納具有國資背景的企業，定位于藍籌股市場。深圳證券交易所主板主要服務于大型、大中型傳統成熟企業，在屬性上，這些企業既有國有經濟背景，也有民營經濟背景。新三板市場主要服務于中小企業，其掛牌上市的公司主要為民營企業。區域性股權市場主要服務于小微企業，這些企業基本為民營企業，大多數處在初創階段。

另一方面，上海證券交易所科創板、深圳證券交易所創業板和北京證券交易所市場同樣錯位明顯、特點鮮明。科創板突出“硬科技”特色，堅持面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，主要服務于符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業。重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，推動互聯網、大數據、云計算、人工智能和制造業深度融合，引領中高端消費，推動質量變革、效率變革、動力變革。創業板突出“三創四新”特色，適應發展更多依靠創新、創造、創意的大趨勢，定位于主要服務成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合。北京證券交易所主要服務創新型中小企業，著力打造服務“專精特新”等創新型中小企業主陣地。這一主陣地應該是創新型中小企業聚集地、特色制度功能示范地、良好資本市場文化涵養地、“投早投小投新”生態策源地。

第二，通過創新形成了多元包容、精準服務的制度安排，增加了資本市場服務實體經濟的廣度和深度。一是設置了多元包容的上市條件。針對創新型企業前期投入大、回報周期長等特點，科創板、創業板、北京證券交易所等設立了多元包容的上市條件。在企業符合市場定位的前提下，綜合考慮預計市值、營業收入、凈利潤、研發投入、現金流量等因素設置多套上市標準，允許未盈利企業上市，契合了創新型企業的發展特點和融資需求，提升了資本市場對科技創新的服務功能。二是實施了市場化的股票發行注冊制度。將市場化作為注冊制的基本邏輯和理念，進一步放松管制，降低發行上市門檻，加強事中事后監管，進一步明確各方職責，嚴格法律責任。注冊制在具體審核中以信息披露為中心，以投資者需求為導向，把企業發行上市以及發行定價的選擇權真正交給市場。三是設置了符合企業特點和需求的差異化制度。對表決權進行差異化的安排是資本市場的重要創新，也是創新型企業公司治理的實踐選擇。結合創新型企業對鞏固創始股東控制權的實際需要，允許申請上市企業采用雙重股權結構，激發了企業家動力，滿足了創新型企業發展的內在需求。四是規定了不同的投資者適當性管理。設立了創業板10萬元，科創板、北京證券交易所50萬元，新三板創新層100萬元，基礎層200萬元證券資產的投資者門檻。差異化的投資者門檻對控制投資者的風險起到了積極作用，有利于維護上市公司的穩定和資本市場健康發展。

第三，通過創新形成具有特色的交易結算制度，提高了市場效率，促進了市場流動性，增加了服務實體經濟能力。

一是在總體上，證券發行、交易和登記結算的無紙化大大提高了投融資雙方的便捷性、市場效率及安全性，增加了實體經濟進入資本市場的吸引力。二是在交易系統方面，交易系統的電腦自動配對撮合成交不但提高了交易的安全性、公平公正性，還大大提高了交易的效率，增進了市場的流動性，使我國資本市場從一開始就跨越了境外資本市場數十年甚至更長時間的歷程，使我國資本市場的效率躍居世界前列。三是在登記清算交收中，集中登記存管結算、直接登記、中央托管、貨銀對付清算（DVP），使成交后的清算交收技術上可以做到當天交易達成當天完成清算交收，提升了交易的效率，保證了交易的安全。

從上述三個方面可以看出，我國資本市場經過持續創新發展，強化了其與實體經濟的適配性，大大增強了資本市場服務實體經濟的輻射能力，我國資本市場服務實體經濟取得了長足的進步。截至2022年末，我國上市公司數量已達5241家，上市公司市值達79.23萬億元、融資達46.29萬億元。

進一步推進資本市場創新，更好服務實體經濟發展

第一，進一步擴大直接融資比例。進一步發揮資本市場的融資功能，提高直接融資比例，是黨中央、國務院的一貫方針。與間接融資相比，我國目前直接融資比例較低，和國外資本市場相比，資產證券化率不高。擴大直接融資比例、提高資產證券化率，就是要進一步深化發行體制改革，創新發行體制機制。其一，推動注冊制改革走穩走深走遠。要根據我國國情和資本市場特點，進一步貫徹市場化是注冊制的基本邏輯和理念，將企業發行上市以及發行定價權真正交給市場。要明確市場預期，發揮市場在資源配置中的決定性作用，處理好政府與市場、政府與企業、政府與中介機構、政府與投資者的關系，以堅強的決心、堅定的信心、足夠的耐心推進注冊制改革，發揮好資本市場的融資功能。其二，進一步發揮中介機構作用，加大中介機構對中小企業發行上市的扶持力度。要針對中小企業公開發行股票數量較少、融資金額不大的特點，通過機制創新，進一步調動保薦人、會計師事務所、律師事務所等中介機構的積極性，增加中介機構在服務中小企業發行上市中的獲得感。

第二，進一步加強資本市場互聯互通。其一，要不斷促進債券市場的進一步聯通。建立統一大市場是我國經濟發展的客觀要求，統一的資本市場是我國統一大市場的重要組成部分。在我國資本市場中，盡管債券市場在改革創新中不斷發展壯大，債券市場的體制機制也從分散走向集中，但是我國債券市場分割問題并沒有完全解決，仍然存在著不同的市場，交易對象、交易場所、登記托管清算系統關聯度不高。債券的屬性從本質上看并無不同，監管的要求也無差異，債券市場的進一步聯通有利于法律適用、監管統一，有利于提高市場效率、降低運行成本，有利于擴大投資者的范圍、滿足發債主體和投資者的需求，有利于加強債券的流動性和定價功能的實現。其二，要進一步促進國內資本市場互聯互通。在目前多層次資本市場初步聯通的基礎上，進一步打通區域性股權市場與新三板市場，加強區域性股權市場與新三板市場的對接，進一步創新區域性股權市場的發展成長路徑和模式，加強研究法律和制度上的創新舉措，加大區域性股權市場與新三板市場的對接力度。積極研究新三板市場與北京證券交易所、北京證券交易所與滬深交易所的雙向對接機制，使掛牌公司與上市公司以及上市公司與上市公司之間雙向流動，形成資本市場積極競爭、良性互動的體制機制。其三，進一步加大境外市場與境內市場的聯通。資本市場的國際化是我國資本市場發展的方向，也是我國資本市場走向成熟的重要標志。目前，滬港通、深港通、滬倫通等已經使我國資本市場在二級市場實現了與境外市場的互聯互通，資本市場國際化大大向前邁進，但在發行市場，我國資本市場還沒有完全和境外市場打通，境外企業還無法直接在我國資本市場公開發行上市。因此，應當進一步加強發行市場的創新力度，積極研究探索推進境外企業進入我國資本市場。在加大發行存托憑證（CDR）力度的基礎上，逐步實現境外企業境內發行股票，推進我國資本市場國際化。

第三，進一步完善投資者結構。要大力發展機構投資者，促進長期投資、價值投資、理性投資。我國目前資本市場投資者結構嚴重失衡，在2億多投資者中，個人投資者數量占比達99%，中小投資者數量占比達97%。這一投資者結構使得我國資本市場中小投資者保護、證券發行交易結算系統建設、抑制市場異常波動以及長期投資、價值投資、理性投資任重道遠。因此，必須加大創新力度，多方式多手段地發展機構投資者。一方面，要進一步規范機構投資者，使機構投資者合規運營、規范發展；另一方面，要促使機構投資者真正體現專業機構的水平和能力以及因此所獲得的優勝于非專業機構的財富效應，從而增加專業機構對中小投資者的吸引力，增加中小投資者將資金交給專業機構投資的意愿。就中小投資者而言，要加大對中小投資者的投資類型、投資偏好、投資習慣、投資活躍度、投資水平和投資結果的調查研究，積極進行差異化的安排，逐步引導中小投資者委托專業機構從事證券投資。

第四，進一步強化科技金融。要加強科技在資本市場的運用，提高資本市場效率和安全。縱觀歷史，資本市場的創新發展始終伴隨著金融科技的不斷發展和完善，資本市場的創新發展史實際上就是一部擁抱金融科技、不斷借助技術化手段提升市場服務和監管效能的轉型史。資本市場是信息化的市場，資本市場已經從電子化、網絡化逐步向智能化階段發展。當前，資本市場的信息技術和數字化建設尤其重要，已成為資本市場的重要支撐。信息技術和數字化等金融科技運用有利于資本市場觀念創新、技術創新和制度創新，有利于提高資本市場的效率，增加資本市場參與者的吸引力。因此，要進一步重視科學技術和數字化在資本市場的運用，開拓創新金融科技，將人工智能技術應用、機器學習、知識圖譜、文本挖掘等數據運用、處理和智能分析技術廣泛運用到發行、上市、交易、結算，以及公司治理、信息披露和市場監管等各個方面，以保證市場安全、提高市場效率、增加市場參與者便利、加強監管威懾力，使資本市場更好地服務實體經濟。■

（責任編輯　劉宏振）

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