作者｜顏色「北京大學光華管理學院」

文章｜《中國金融》2020年第8期

（本文系作者個人觀點）

2019年10月31日黨的十九屆四中全會提出“建設現(xiàn)代中央銀行制度，完善基礎貨幣投放機制，健全基準利率和市場化利率體系”。在利率市場化改革背景下，完善基礎貨幣投放機制意義重大。尤其是，在當前疫情沖擊下，貨幣政策既要考慮國內(nèi)的復工復產(chǎn)節(jié)奏,又要考慮國外疫情蔓延對我國出口和產(chǎn)業(yè)鏈的負面影響。2020年3月27日中共中央政治局會議要求加大宏觀政策調(diào)節(jié)和實施力度，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，引導貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕。由此可見，基礎貨幣投放機制的完善不僅關系到我國利率市場化改革，也關系到我國的疫后經(jīng)濟恢復，并對未來的貨幣政策提出了更高的要求。

基礎貨幣是商業(yè)銀行信用擴張的基礎，貨幣投放通過貨幣乘數(shù)決定了M2和社融等貨幣和金融條件，是政策的核心部分。我國當前基礎貨幣投放機制一直與宏觀經(jīng)濟形勢變化相適應，形成了短期投放以公開市場操作為主、中期投放以MLF操作為主、定向投放以再貸款和再貼現(xiàn)為主的“三位一體”政策，并輔之以“三檔兩優(yōu)”的特色準備金政策作為有效調(diào)節(jié)手段，總體上適應了經(jīng)濟發(fā)展的需要，也為利率市場化改革提供了支持。MLF利率于2019年代替貸款基準利率成為貸款市場報價利率（LPR）的報價參考基準。我國當前的基礎貨幣投放機制適合我國國情并且運作良好，但是在疫情壓力下，基礎貨幣投放機制有必要作出微調(diào)以促進經(jīng)濟恢復，但也不宜盲目照搬西方寬松政策。中國現(xiàn)在是世界上少數(shù)保持常態(tài)化貨幣政策的國家之一,未來也依然要保持具有中國特色的貨幣政策。

基礎貨幣由銀行體系外現(xiàn)金（M0）、商業(yè)銀行庫存現(xiàn)金、法定存款準備金以及超額存款準備金四部分構(gòu)成。貨幣供給是基礎貨幣與貨幣乘數(shù)的乘積，貨幣乘數(shù)與存款準備金率成反比，但降準一般不被當成是基礎貨幣的投放機制，而是調(diào)節(jié)推高貨幣乘數(shù)的數(shù)量型工具。在中央銀行資產(chǎn)負債表中，基礎貨幣對應總負債項目下“儲備貨幣”項目，共包含“貨幣發(fā)行”（代表M0與商業(yè)銀行庫存現(xiàn)金）、“其他存款性公司存款”（代表存款準備金）、“非金融機構(gòu)存款”（代表支付機構(gòu)的客戶備付金存款）三個二級科目。從中央銀行資產(chǎn)負債表整體來看，基礎貨幣=對政府債權(quán)資產(chǎn)凈額（“對政府債權(quán)”-“政府存款”）+對外債權(quán)資產(chǎn)凈額（“國外資產(chǎn)”-“國外負債”）+對商業(yè)銀行的債權(quán)（“對其他存款性公司債權(quán)”）+其他資產(chǎn)凈額（“其他資產(chǎn)”-“其他負債”）。

從我國基礎貨幣投放機制演變來看，1984～1993年再貸款和財政透支是主要投放機制，1994年到21世紀初則逐漸過渡到外匯占款。2004～2014年，我國貿(mào)易順差較大，基礎貨幣的投放以外匯占款為主。2014年外匯占款達到峰值此后開始下滑，其占基礎貨幣余額比例由2013年底的98%下降到2019年底的65%。而從2014年至今，我國基礎貨幣投放強化了再貸款、再貼現(xiàn)、逆回購以及四種創(chuàng)新型貨幣政策工具（SLF、MLF、TMLF、PSL）的使用，其中四種創(chuàng)新型貨幣政策工具在“對其他存款性公司債權(quán)”（即對商業(yè)銀行的債權(quán)）中的比重由2019年底的69.23%升至2020年2月底的79.11%。目前，創(chuàng)新型貨幣政策工具是基礎貨幣投放的重要機制，可以彌補外匯占款的被動減少進行主動擴表，增強貨幣政策的自主性。

當前的基礎貨幣投放能夠適應宏觀經(jīng)濟需要。第一，公開市場操作是短期吞吐基礎貨幣、調(diào)節(jié)市場流動性的主要貨幣政策工具。中央銀行以7日逆回購為主靈活調(diào)控銀行間市場流動性，如遇特殊節(jié)日，中央銀行常以更長期限的逆回購投放基礎貨幣，總體來看，中央銀行通過靈活安排操作期限品種精準對沖稅期、年節(jié)現(xiàn)金投放、年末監(jiān)管考核等短期流動性壓力，使銀行間短期流動性保持在合理水平。逆回購操作也為短期利率提供了定價基礎，若DR007等市場利率高于短期利率中樞，中央銀行將開展公開市場逆回購操作以加強逆周期調(diào)節(jié)，促進利率整體下行。在具體操作上，中央銀行建立了公開市場業(yè)務一級交易商制度，主要以國債作為抵押，選擇了49家能承擔大額債券交易的金融機構(gòu)作為公開市場業(yè)務交易對象。

第二，中期借貸便利（MLF）是中央銀行提供中期基礎貨幣的主要工具，承擔著完善價格型調(diào)控框架、引導市場利率水平等多方面任務。MLF以一年期為主，到期后通常續(xù)作，對象為符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行，通過招標方式開展，采取質(zhì)押方式發(fā)放，擔保品包括國債、地方政府債券、AAA級公司信用類債券等。2018年6月，中央銀行擴大了擔保品范圍，新加入了AA級的小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債券，AA+級、AA級公司信用類債券等。此外，MLF可對相近期限的國債、同業(yè)存單等利率水平產(chǎn)生重大影響，發(fā)揮了中期政策利率作用。2019年8月，中央銀行完善LPR形成機制，進一步疏通貨幣政策傳導渠道。至此，MLF 利率代替貸款基準利率成為LPR的報價參考基準，未來MLF將發(fā)揮更為重要的作用。

第三，定向基礎貨幣對中央銀行基礎貨幣投放形成有力補充。近年來中央銀行開創(chuàng)了普惠金融、定向降準、再貸款再貼現(xiàn)、定向中期借貸便利（TMLF）等政策工具對“三農(nóng)”、中小微企業(yè)進行精準滴灌。一直以來，再貸款、再貼現(xiàn)對“三農(nóng)”、扶貧等領域起到一定支撐作用，但操作量較低。2020年1月以來，為對沖疫情影響，中央銀行推出了專項再貸款等政策，定向支持疫情防控重點領域、重點企業(yè)與受影響較大的中小微企業(yè)，釋放資金1.8萬億元。此外，近期中央銀行先后兩次進行定向降準，釋放長期資金約9500億元，并優(yōu)化“三檔兩優(yōu)”存款準備金率框架，對得到0.5個百分點準備金率優(yōu)惠的股份銀行再額外定向降準1個百分點，同時要求將降準資金用于發(fā)放普惠金融領域貸款，貸款利率明顯下降。由于存款準備金率調(diào)整對所有金融機構(gòu)有著重大影響，并且在基礎貨幣量上具有乘數(shù)效應，有助于國債、專項債的發(fā)行和增加實體經(jīng)濟的信貸，是較為重要的調(diào)節(jié)機制。同時，其對宏觀目標有著風向標作用，能有效提振市場信心。不同于西方國家，目前我國存款準備金率仍具有較大下調(diào)空間。

當前我國貨幣政策需因地制宜、適時調(diào)節(jié)，不宜盲目借鑒國外寬松政策。

我國基礎貨幣投放機制在疫情發(fā)生前后都在不斷調(diào)整。第一，MLF操作逐步常態(tài)化。利率市場化改革后，為發(fā)揮MLF作為新基準利率的作用，中央銀行逐步實現(xiàn)每月一次、月中操作的MLF操作機制，為LPR報價提供基礎，同時對沖月中稅收繳納的流動性緊縮風險。第二，逐步形成了短端與中端利率同步調(diào)整的機制（由于MLF操作為月中進行，有時公開市場操作會先行進行利率調(diào)整），以保持短期與中期利差相對穩(wěn)定，建立能被市場合理預期的基礎貨幣操作機制。第三，針對疫情進一步強化了基礎貨幣定向投放。由于疫情對不同地區(qū)與行業(yè)的沖擊存在差異，因此近期貨幣政策尤其強化了再貸款、再貼現(xiàn)等精準定向操作。疫情以來，中央銀行已經(jīng)增加了3000億元專項再貸款和5000億元再貸款再貼現(xiàn)額度，4月3日又宣布將增加面向中小銀行的再貸款再貼現(xiàn)額度1萬億元，定向支持中小銀行與中小微企業(yè)，以降低其融資成本。

我國不宜盲目借鑒國外寬松貨幣政策。近期西方國家為對沖疫情沖擊采取了較為激進的貨幣政策，包括中央銀行擴表大量購買國債甚至企業(yè)債券，實行零利率甚至負利率，已是負利率的日本中央銀行又通過直接購買ETF來實現(xiàn)貨幣寬松。筆者認為，由于我國在金融市場結(jié)構(gòu)、市場參與者特征、儲蓄率、投資結(jié)構(gòu)等多方面與國外存在較大差異，在全球降息潮下當前我國中央銀行不需要也不能夠完全跟隨。第一，我國應維持正的政策性利率。一方面，中央銀行需穩(wěn)定人民幣匯率，主動維護好我國是少數(shù)實行常態(tài)貨幣政策的主要經(jīng)濟體的地位；另一方面，相較于國外經(jīng)濟體而言，我國居民儲蓄率較高，需要保持儲蓄有正的回報以保護廣大儲戶的利益。第二，我國中央銀行不宜直接大量購買資產(chǎn)。近期美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表迅速擴張，宣布開放式購買美國國債和MBS，重啟商業(yè)票據(jù)融資工具并設立初級市場公司信貸工具（PMCCF），用來發(fā)放新債券和貸款；二級市場公司信貸工具（SMCCF）以為流通的公司債券提供流動性。筆者認為，我國中央銀行不宜盲目借鑒資產(chǎn)購買政策。一方面，我國信貸結(jié)構(gòu)以間接融資為主，大中型商業(yè)銀行在創(chuàng)造貨幣乘數(shù)方面發(fā)揮了最主要的作用，因此我國中央銀行基礎貨幣投放主要以商業(yè)銀行為對象進行直接交易，而不宜直接大規(guī)模購買資產(chǎn)。目前一級交易商中商業(yè)銀行占據(jù)了大多數(shù)席位，運作較為穩(wěn)定，符合中國國情。另一方面，我國貨幣政策操作工具與國外不同，以再貸款、再貼現(xiàn)、逆回購以及四種創(chuàng)新型貨幣政策工具為主，雖不能大量購買國債，但國債為貨幣工具抵押品中的主要組成部分，起到了間接支持作用。

總體而言，我國當前的基礎貨幣投放機制經(jīng)過不斷調(diào)整，較為適合當前我國宏觀經(jīng)濟運行的要求。未來我們可以隨著宏觀經(jīng)濟目標的變化，在現(xiàn)有的貨幣工具基礎上進行適當微調(diào)，并不需要也不適合照搬國外貨幣政策進行量化寬松。此外，隨著市場化改革的推進，可以進一步向市場明確政策性利率目標范圍，加強與市場溝通，將貨幣政策透明化，以形成更為成熟穩(wěn)健的貨幣政策操作機制。■

（責任編輯 許小萍）