來源：開甲財經(jīng)

　　利潤貢獻(xiàn)最大、杠桿最高、想象空間最大的消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)剝下科技外衣，回歸金融屬性后，螞蟻集團(tuán)的價值面臨重估。

　　6月3日，重慶螞蟻消費(fèi)金融有限公司獲批開業(yè)，這標(biāo)志著螞蟻集團(tuán)消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)的整改正式啟動，也意味著，螞蟻旗下信貸業(yè)務(wù)將褪去此前的 “科技”外衣，回歸其金融屬性。

　　對螞蟻集團(tuán)來說，這既是一場大地震，也是一次靈魂革命。

　　螞蟻集團(tuán)合理估值為1650億

　　2020年上半年，螞蟻尚未啟動上市，我在與張化橋先生合著的《金融科技亂象》（中國人民大學(xué)出版社）一書書稿中，曾專門用一章討論了螞蟻集團(tuán)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型及估值問題，標(biāo)題就叫《螞蟻金服：信貸舊業(yè)務(wù)褪色后，如何講述科技新故事》。

　　2020年10月中旬，螞蟻集團(tuán)在科創(chuàng)板順利過會，估值約2250億美元。隨后一兩周內(nèi)，螞蟻集團(tuán)估值不斷提升；路透社報道稱，躁動的投行又一次提高了螞蟻集團(tuán)的估值預(yù)期，認(rèn)為其將達(dá)到3800億—4610億美元。

　　從提交招股書起的2000億美元，到后來的2800億美元，再到3800億美元，4600億美元，螞蟻集團(tuán)的估值一路飆升，投行和媒體都陷入癲狂。

　　我們認(rèn)為這并不合理。我們認(rèn)真研讀了螞蟻集團(tuán)的招股書以及它的五大業(yè)務(wù)，通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)赜嬎悖贸鼋Y(jié)論，螞蟻集團(tuán)的合理估值為1650億美元。

　　由于當(dāng)時螞蟻集團(tuán)尚未披露招股書，我們對螞蟻集團(tuán)2020年的利潤測算較為保守，但基于監(jiān)管對消費(fèi)信貸及聯(lián)合貸款的嚴(yán)管精神，我們非常審慎地測算了螞蟻信貸規(guī)模的擴(kuò)張速度及利潤貢獻(xiàn)，對2024年的利潤預(yù)測目前來看是合適的。

　　圖表摘自《金融科技亂象》（中國人民大學(xué)出版社）一書。

　　在一片狂熱聲中，我們堅持認(rèn)為，這個結(jié)論是切合實(shí)際情況的。

　　后來的事實(shí)也證明我們是對的。2021年5月，《華爾街日報》報道稱，美國資產(chǎn)管理公司富達(dá)投資將其在螞蟻集團(tuán)的持股估值削減一半，最新估值大約1440億美元。2020年8月，富達(dá)對螞蟻的估值高達(dá)2950億美元。

　　我們在書中這樣形象投行和二級市場對螞蟻集團(tuán)的熱情：

　　“短期看，螞蟻金服估值泡沫化是有可能的，但從中長期看，其估值水平將回歸常識，回歸到與其業(yè)務(wù)本質(zhì)相符的水平。”

　　我們認(rèn)為，螞蟻集團(tuán)的估值面臨兩個主要挑戰(zhàn)：

　　1、   螞蟻消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)的天花板在哪里？

　　螞蟻集團(tuán)聯(lián)合貸款規(guī)模占全市場總規(guī)模的一半，繼續(xù)增長下去，其風(fēng)控模型是否能繼續(xù)有效？是否會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險？基于此，我們認(rèn)為，螞蟻金服聯(lián)合貸款規(guī)模擴(kuò)張極大地受制于監(jiān)管的不確定性。

　　2、 技術(shù)輸出前景不明朗。

　　我們認(rèn)為，螞蟻金服一直希望將公司塑造成一家科技公司，而不是金融公司，并將技術(shù)輸出作為公司的未來目標(biāo)。但現(xiàn)實(shí)情況是，金融科技賺錢很難，要不然螞蟻也就不需要頂著監(jiān)管壓力拼命放大貸款規(guī)模了。

　　目前來看，金融科技輸出業(yè)務(wù)都是賠錢賺吆喝，要靠信貸業(yè)務(wù)盈利補(bǔ)貼，一個賺了面子，一個賺了里子。這個策略是否一直行得通？很難說。

　　螞蟻消金的未來如何？

　　在此簡單探討下螞蟻消費(fèi)金融的未來前景。

　　螞蟻消金可以比喻成監(jiān)管為螞蟻集團(tuán)信貸業(yè)務(wù)特意定制的一個籠子。以前，螞蟻兩張小貸牌照下的消費(fèi)金融業(yè)務(wù)好比是無韁繩束縛的野馬，可以自由奔騰；但是，未來螞蟻小貸業(yè)務(wù)徹底被栓上韁繩，套上嘴籠。

　　我們認(rèn)為，螞蟻17320 億的消費(fèi)信貸余額（截至2020年6月末數(shù)據(jù)）將是螞蟻集團(tuán)小貸業(yè)務(wù)未來幾年的峰值，對螞蟻集團(tuán)未來幾年的營收、利潤和估值的測算都要基于這一現(xiàn)實(shí)。

　　為什么這么說呢？

　　按照監(jiān)管的要求，未來一年螞蟻集團(tuán)必須將17320 億的“借唄”、“花唄”存量轉(zhuǎn)移到螞蟻消金旗下。簡單說，這是要求螞蟻集團(tuán)降低信貸業(yè)務(wù)杠桿。

　　根據(jù)螞蟻集團(tuán)招股書，螞蟻信貸業(yè)務(wù)余額2.1萬億（消費(fèi)信貸余額為 17，320 億元、小微經(jīng)營者信貸余額為 4，217 億元），其中98%的資金來自銀行，螞蟻出資總額大約400億，杠桿約50倍。螞蟻消金作為持牌機(jī)構(gòu)，杠桿上限為10倍。這意味著，螞蟻集團(tuán)只有兩個選擇：要么降低存量；要么提高自有資金比例。

　　降規(guī)模需要時間，那只能先提高自有資金比例。螞蟻消金實(shí)繳資本80億元，螞蟻集團(tuán)持股50%，實(shí)際出資40億元。放大10杠桿后也才800億元，按監(jiān)管要求的聯(lián)合貸款自有出資比例不低于30%的要求，螞蟻消金的信貸規(guī)模上限是2700億元，僅為目前螞蟻消費(fèi)信貸規(guī)模的16%。

　　要達(dá)到監(jiān)管的要求，螞蟻消金需要增資多少呢？我們計算了一下，螞蟻消金的實(shí)繳資本至少要500億元人民幣。按照持股比例，螞蟻集團(tuán)需要繳納250億元。

　　我們測算了一下，增資到500億元，主要股東的出資金額如下：

　　1、螞蟻集團(tuán)新增出資210億元，占股50%；

　　2、南洋商業(yè)銀行（實(shí)控人中國信達(dá)集團(tuán)）新增出資63.042億元，占比15.01%；

　　3、國泰世華銀行（中國）有限公司新增出資42億元，占比10%；

　　4、寧德時代新增出資33.6億元，占比8%。

　　5、北京千方科技新增出資29.44億元，占比7.01%

　　6、中國華融新增出資20.98億元，占比4.99%。

　　截至2020年6月末，螞蟻集團(tuán)賬上現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物持有約714億元，其中包括200多億元的銀行貸款。螞蟻實(shí)際手持現(xiàn)金接近500億元。對螞蟻來說，提高實(shí)繳資本不難。

　　其他股東實(shí)力也比較強(qiáng)，出資難度可能也不大。唯一的障礙在于，監(jiān)管是否會允許螞蟻消金無上限的增資。

　　還有一個問題是，螞蟻集團(tuán)以前通過全資控股的兩家小貸公司放貸，利潤全部歸螞蟻集團(tuán)；現(xiàn)在，螞蟻集團(tuán)只能分享螞蟻消金50%的權(quán)益，這對螞蟻集團(tuán)的盈利能力構(gòu)成沉重打擊，勢必影響到其估值。

　　我們預(yù)計，消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)的壓降和轉(zhuǎn)移至少給螞蟻集團(tuán)減少30%的凈利潤。以2020年螞蟻集團(tuán)575億元凈利潤計算，按信貸業(yè)務(wù)占比70%計算，信貸業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤達(dá)到400億元。按現(xiàn)有規(guī)模計算，螞蟻消金的設(shè)立，導(dǎo)致螞蟻集團(tuán)讓渡給其他股東150-200億元凈利潤。

　　未來幾年，螞蟻集團(tuán)的凈利潤或?qū)⒈３衷?00億-400億元人民幣之間。按照整改后的業(yè)務(wù)估值，給予30倍PE，則螞蟻集團(tuán)整體估值在9000億元-12000億元人民幣之間，折合1400億美元-1800億美元之間。這與我們?nèi)ツ晟习肽暝凇段浵伣鸱盒刨J舊業(yè)務(wù)褪色后，如何講述科技新故事》一文中給出的估值接近，也與富達(dá)投資今年上半年給出的估值吻合。

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責(zé)任編輯：范迪