來源：北京商報

　　在人民銀行持續(xù)“控場”下，債市多空雙方反復(fù)拉扯。8月13日，中長期國債收益率有所下行，但回看過去的一周，中長期國債收益率曲線整體呈現(xiàn)陡峭化上移，回調(diào)幅度可觀。

　　市場專家表示，近期政府債券發(fā)行明顯加快，市場上短期博弈炒作的行為也在減少，這些都表明債券市場供求有望進(jìn)一步趨于均衡，金融管理部門輪番提示風(fēng)險起到了效果。此外，人民銀行在“控場”過程中愈發(fā)強(qiáng)調(diào)對投資者的提示。對此，也有銀行理財(cái)子公司釋放未來可能調(diào)整資產(chǎn)配置的信號。

　　“人民銀行的本意也未必是大幅抬高利率水平，更多是避免形成單邊預(yù)期并不斷強(qiáng)化，基本面預(yù)期的改善才是根本。”華泰證券固收研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，人民銀行出手調(diào)控關(guān)乎金融穩(wěn)定與政策公信力。

　　在中國民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬看來，未來不排除會繼續(xù)運(yùn)用預(yù)期管理、窗口指導(dǎo)、買賣國債、監(jiān)管約束等方式來降低利率風(fēng)險，及時校正和阻斷金融市場風(fēng)險的累積，防止利率的單邊預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，形成如硅谷銀行的潛在風(fēng)險。

　　債市站上十字路口

　　8月13日，國債收益率集體小幅下行。截至8月13日15時30分，10年期國債活躍券收益率報2.2225%，30年期國債收益率報2.3975%。

　　回看過去的一周，中長期國債收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化上移。8月5日，10年期國債活躍券利率一度跌破2.1%，30年期國債活躍券利率一度跌破2.3%，創(chuàng)下歷史新低。然而在此之后，長端利率大幅上行。8月9日10年期國債收益率較上上周五上行7.09基點(diǎn)。

　　8月12日，銀行間主要利率債收益率持續(xù)走高。Wind數(shù)據(jù)顯示，10年期國債活躍券收益率上行4.25基點(diǎn)至2.2425%，30年期國債收益率則上行5.25基點(diǎn)至2.4325%。至此，10年期國債收益率抹平了7月26日以來全部跌幅。

　　“近期債市調(diào)整幅度較大，反映在低利率環(huán)境下，債市行情博弈加大。”中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明說道。總結(jié)而言，觸發(fā)本次債市回調(diào)的因素包括——機(jī)構(gòu)行為、監(jiān)管引導(dǎo)以及基本面數(shù)據(jù)。

　　正如明明所言，轉(zhuǎn)機(jī)之一——監(jiān)管引導(dǎo)即發(fā)生在曲線見底之時。8月5日尾盤，在人民銀行指導(dǎo)下，大行開始大量賣出24付息國債11，收益率呈“V”形反轉(zhuǎn)，扭轉(zhuǎn)了利率快速下行趨勢。

　　來到8月7日，中國銀行間市場交易商協(xié)會對多家商業(yè)銀行啟動自律調(diào)查，并在8日發(fā)布公告表示，調(diào)查處理中小金融機(jī)構(gòu)存在的出借債券賬戶和利益輸送行為。

　　債市再度站在了十字路口。在《2024年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱《報告》）中，人民銀行再一次強(qiáng)調(diào)，“深入推進(jìn)利率市場化改革，健全市場化利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制，逐步理順由短及長的傳導(dǎo)關(guān)系。加強(qiáng)市場預(yù)期引導(dǎo)，關(guān)注經(jīng)濟(jì)回升過程中長期債券收益率的變化”。

　　在溫彬看來，這是在長債利率已偏離合理中樞水平的背景下，人民銀行再度提示債市回調(diào)的風(fēng)險。結(jié)合人民銀行此次提出的“對金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)的風(fēng)險敞口開展壓力測試，防范利率風(fēng)險”表述，以及近日指導(dǎo)大行賣債、對于部分地區(qū)農(nóng)商行集中買債行為啟動自律調(diào)查來看，未來人民銀行對于機(jī)構(gòu)配債行為和利率曲線調(diào)節(jié)將進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管。

　　從預(yù)期引導(dǎo)到下場操作

　　事實(shí)上，4月以來，人民銀行已不斷提示長債利率過低可能蘊(yùn)含風(fēng)險。

　　先是在貨幣政策委員會2024年一季度例會上表示了關(guān)切，后又陸續(xù)通過接受《金融時報》采訪、貨政報告專欄等方式，持續(xù)提示長期國債利率潛在風(fēng)險。

　　“當(dāng)前特別是要關(guān)注一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風(fēng)險，保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對投資的正向激勵作用。”6月19日，人民銀行行長潘功勝在陸家嘴論壇上更是以硅谷銀行案例的形式進(jìn)行了債券市場風(fēng)險提示，再度表達(dá)出人民銀行對長債收益率的高度關(guān)切。

　　6月下旬，10年期國債收益率逼近2.2%關(guān)口，創(chuàng)20年來新低。之后，7月1日，人民銀行繼續(xù)放出大招，宣布開展國債借入操作，必要時將擇機(jī)在公開市場賣出，平衡債市供求，校正和阻斷金融市場風(fēng)險的累積。緊接著7月8日人民銀行發(fā)布公告，將視情況在下午16時—16時20分開展臨時正回購或臨時逆回購操作。

　　再到指導(dǎo)大行賣債等一套“組合拳”打出，針對債市的持續(xù)火熱，人民銀行已經(jīng)從“預(yù)期引導(dǎo)”轉(zhuǎn)向“下場操作”。

　　國債市場的異常波動，一邊是金融機(jī)構(gòu)資金的大量囤積炒作、大筆資金涌入市場，一邊則是收益率的不盡如人意。中小銀行“押注”利率進(jìn)一步走低，買長債以期日后賺差價，造成利率預(yù)期的混亂。這背后，與人民銀行“暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高資金使用效率”的理念明顯相悖，同時一旦利率上行，中小銀行自身易重蹈“硅谷銀行”風(fēng)險。債券市場長端利率的持續(xù)走低也導(dǎo)致中美利差擴(kuò)大，對外匯市場也會構(gòu)成一定壓力。

　　中央財(cái)經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所研究員楊海平進(jìn)一步解釋到，人民銀行著手本輪債市調(diào)控，主要原因是資產(chǎn)荒延續(xù)，投資者對宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期偏弱，導(dǎo)致國債市場持續(xù)過熱。而國債市場過熱可能導(dǎo)致風(fēng)險累積——長期國債收益率扭曲增加了資金外逃壓力；還使得資金炒作傾向增加，弱化支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意愿。

　　而在頻頻喊話之后，市場的理性尚未完全回歸。以10年期國債活躍券240011為例，從7月9日起，收益率即一路震蕩下行，從2.263%來到8月1日的2.1175%。8月5日，債市又因海外市場動蕩加劇、避險需求急劇飆升而繼續(xù)走強(qiáng)。在分析人士看來，人民銀行出手“滅火降溫”，是恰逢其時的。

　　“人民銀行的本意也未必是大幅抬高利率水平，更多是避免形成單邊預(yù)期并不斷強(qiáng)化，基本面預(yù)期的改善才是根本。”華泰證券固收研究團(tuán)隊(duì)評價道。人民銀行作為最終貸款人，本就具有穩(wěn)定宏觀環(huán)境、降低市場波動的職責(zé)，且宏觀審慎管理核心就是平抑金融順周期波動。此外，本輪債市收益率的管控效果也關(guān)乎貨幣當(dāng)局的公信力。

　　另一方面，人民銀行在“控場”過程中愈發(fā)強(qiáng)調(diào)對投資者的提示。正如《報告》專欄進(jìn)一步提出，“今年以來，部分資管產(chǎn)品尤其是債券型理財(cái)產(chǎn)品的年化收益率明顯高于底層資產(chǎn)，主要是通過加杠桿實(shí)現(xiàn)的，實(shí)際上存在較大的利率風(fēng)險。未來市場利率回升時，相關(guān)資管產(chǎn)品凈值回撤也會很大”。

　　人民銀行指出，隨著資管行業(yè)進(jìn)一步向凈值化方向轉(zhuǎn)型，投資者將逐步承擔(dān)更多凈值波動風(fēng)險。金融機(jī)構(gòu)銷售資管產(chǎn)品時有必要做好投資者服務(wù)，提供相關(guān)咨詢，充分向投資者提示風(fēng)險，引導(dǎo)投資者理性看待凈值波動，促進(jìn)市場平穩(wěn)健康運(yùn)行。

　　有分析人士認(rèn)為，人民銀行對長債收益率的引導(dǎo)將從“調(diào)控機(jī)制打通+提示資產(chǎn)本身+提示金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險+提升公眾投資者風(fēng)險”多維度進(jìn)行管理。

　　機(jī)構(gòu)釋放資產(chǎn)配置調(diào)整信號

　　當(dāng)前，長端國債下行勢頭得到一定壓制，投資者購買的銀行理財(cái)產(chǎn)品和債基產(chǎn)品收益是否也受到了影響？一位投資者向北京商報記者表示，“所投資的債基確實(shí)自8月8日以來收益有所回調(diào)”。另一位投資者也表示，“雖然我買的這款債券型銀行理財(cái)產(chǎn)品近兩日年化收益率有所回落，但整體年化收益率還在3%以上”。

　　這一幕的出現(xiàn)讓不少投資者回想起了2022年的場景，彼時，債市出現(xiàn)下跌，導(dǎo)致不少固定收益類理財(cái)產(chǎn)品和債基下滑，也由此引發(fā)了“贖回潮”，在2023年下半年之后，債市才開始逐漸企穩(wěn)，也讓銀行理財(cái)產(chǎn)品和債基取得了不錯的業(yè)績回報。

　　如今，這一現(xiàn)象是否會重演？融360數(shù)字科技研究院分析師艾亞文在接受北京商報記者采訪時指出，人民銀行借券賣債、政府債供給加大等加大債券短期利率波動，避免單邊走勢。債券利率波動將直接影響到銀行理財(cái)和基金市場中固收類產(chǎn)品的收益率，還會導(dǎo)致銀行或基金固收類資產(chǎn)配置的調(diào)整，但銀行理財(cái)和基金市場的規(guī)模最終是由供需來決定的，而不是央行干預(yù)，債市中長期趨勢并未逆轉(zhuǎn)，大概率不會造成理財(cái)和基金市場規(guī)模出現(xiàn)縮水。

　　從行業(yè)數(shù)據(jù)來看，根據(jù)《中國銀行業(yè)理財(cái)市場半年報告（2024年上）》，截至6月末，銀行理財(cái)市場存續(xù)規(guī)模28.52萬億元，同比增長12.55%；來自中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，截至6月末，我國境內(nèi)公募基金管理機(jī)構(gòu)共163家，其中基金管理公司148家，取得公募資格的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)15家。以上機(jī)構(gòu)管理的公募基金資產(chǎn)凈值合計(jì)31.08萬億元。

　　正如光大銀行金融市場部研究員周茂華所言，綜合考慮年初以來，債券利率下行明顯，債券價格維持高位，投資者積累豐厚的獲利盤，短期債券市場調(diào)整勢必導(dǎo)致部分理財(cái)、債基等資管產(chǎn)品規(guī)模增速放緩，甚至回落。但規(guī)模變化具體要看相關(guān)資管產(chǎn)品凈值調(diào)整幅度，收益相對存款產(chǎn)品情況和市場對經(jīng)濟(jì)、政策前景的預(yù)期。

　　債市調(diào)整之下，機(jī)構(gòu)也意識到調(diào)整資產(chǎn)配置策略的重要性，一位理財(cái)公司相關(guān)部門人士在接受北京商報記者采訪時直言，人民銀行通過借入并賣出國債的操作可能會推高債券收益率，這將直接影響到理財(cái)產(chǎn)品的收益表現(xiàn)。在人民銀行的干預(yù)下，理財(cái)公司可能會調(diào)整其資產(chǎn)配置策略，減少對債券的依賴，轉(zhuǎn)向其他資產(chǎn)類別，如股票市場等，通過增加權(quán)益資產(chǎn)配置或推出更多穩(wěn)健收益產(chǎn)品來吸引投資者。另一位股份制銀行理財(cái)公司人士稱，“目前債券市場變動對理財(cái)市場的影響較小，未來不排除進(jìn)行資產(chǎn)配置調(diào)整的可能性”。

　　從投資者角度而言，也需要關(guān)注債市調(diào)整帶來的風(fēng)險，艾亞文建議，投資者可以關(guān)注利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險以及政策性風(fēng)險等，比如收益率曲線變化，以及可能的加息或降息周期對投資組合的影響，投資者也應(yīng)確保投資組合中有足夠的流動性資產(chǎn)，以應(yīng)對可能的贖回需求或市場變化。現(xiàn)階段資產(chǎn)配置建議進(jìn)行多元化投資，平衡風(fēng)險與收益，保持一定的現(xiàn)金或類現(xiàn)金資產(chǎn)等。

　　周茂華強(qiáng)調(diào)，債券市場出現(xiàn)調(diào)整初步反映市場債市繼續(xù)走牛的預(yù)期出現(xiàn)變化，部分資金流出，不排除部分資管機(jī)構(gòu)采取止盈，并調(diào)整相應(yīng)策略。但也不排除短期市場仍存在分歧拉鋸情況，如果短期出現(xiàn)一致性看空，可能會放大債券波動。投資者需要避免非理性跟風(fēng)，警惕潛在市場波動風(fēng)險。凈值化轉(zhuǎn)型后國內(nèi)理財(cái)產(chǎn)品投資收益與風(fēng)險更加對稱，高收益伴隨高風(fēng)險，投資者關(guān)注收益同時，需要綜合考慮自身風(fēng)險承受力，合理分散投資。

　　不過，也有理財(cái)公司人士表示，短期長債收益率或?qū)⑦M(jìn)入寬幅震蕩階段，下一階段重點(diǎn)關(guān)注財(cái)政政策對基本面、流動性和供需的影響，趨勢未逆轉(zhuǎn)前，調(diào)整依然是配置機(jī)會，啞鈴型策略占優(yōu)。

　　長債收益率可能進(jìn)入階段性盤整

　　不過，在華泰證券固收研究團(tuán)隊(duì)看來，調(diào)控如果想要有效，一定要改變債市的供求關(guān)系或者基本面、貨幣政策預(yù)期。

　　如果還是不能起到效果，會有哪些補(bǔ)充工具？華泰證券固收研究團(tuán)隊(duì)提到，一是直接收緊資金面。二是人民銀行借入國債賣出，這一措施既能回籠流動性，又增加了國債賣盤，對于債市收益率也會有直接影響，但顧慮較多。三是繼續(xù)對市場機(jī)構(gòu)進(jìn)行窗口指導(dǎo)，或者施加額外的監(jiān)管手段。這一行為本質(zhì)是抑制需求以及降低市場流動性，階段性地改變供求格局。

　　溫彬同樣表示，后續(xù)人民銀行與金融監(jiān)管部門不排除會繼續(xù)運(yùn)用預(yù)期管理、窗口指導(dǎo)、買賣國債、監(jiān)管約束等方式來降低利率風(fēng)險，及時校正和阻斷金融市場風(fēng)險的累積，防止利率的單邊預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，形成如硅谷銀行的潛在風(fēng)險。通過保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對投資的正向激勵作用，并穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期、穩(wěn)匯率，推動金融內(nèi)涵式發(fā)展和長期金融穩(wěn)定。

　　值得一提的是，調(diào)控工具不止賣出債券，許多市場因素同樣可能引發(fā)債券收益率變化。例如，在政府債券加快發(fā)行階段，銀行體系流動性可能出現(xiàn)波動，并帶動中期、長期、超長期債券收益率的上行。此外，在分析人士看來，國債買賣、隔夜回購操作何時落地值得關(guān)注。

　　“后續(xù)長債收益率可能會進(jìn)入階段性盤整過程。”東方金誠研究發(fā)展部總監(jiān)馮琳向北京商報記者表示，長債收益率再創(chuàng)新低觸發(fā)人民銀行在上周啟動對債市風(fēng)險管理的實(shí)質(zhì)性舉措，但并未開展臨時正回購或借券賣出操作。這一方面反映人民銀行管理債市風(fēng)險的手段豐富，另一方面，可能也因當(dāng)前基本面偏弱的現(xiàn)狀和財(cái)政發(fā)力的需要對其采取偏緊縮性政策的力度有所制約。

　　結(jié)合《報告》提出的“既要維持流動性平穩(wěn)，又要避免債市情緒過熱；既要穩(wěn)增長，又要防風(fēng)險”，馮琳認(rèn)為，整體上看，目前長債收益率或已達(dá)到合理中樞水平，接下來人民銀行持續(xù)引導(dǎo)長債收益率快速上行的可能性并不大。預(yù)計(jì)10年期國債收益率的短期波動區(qū)間將在2.1%—2.3%之間。

　　明明指出，未來，如果降準(zhǔn)釋放中長期流動性，可以支持國債地方債發(fā)行，避免對市場造成過大的供給沖擊并抬升政府融資成本。降準(zhǔn)可以提振投資者信心，從而穩(wěn)定資本市場，尤其是權(quán)益市場的表現(xiàn)。因此，人民銀行年內(nèi)仍有降準(zhǔn)可能，幅度可能在25基點(diǎn)，釋放5000億元流動性；如果短期內(nèi)不降準(zhǔn)，也大概率會通過OMO投放流動性。在寬貨幣預(yù)期依舊明確的環(huán)境下，預(yù)計(jì)債市整體走強(qiáng)的格局仍然會延續(xù)。

　　北京商報記者 宋亦桐 董晗萱

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責(zé)任編輯：張文