意見領(lǐng)袖丨張瑜

　　可能要從增強匯率彈性、降息、充實銀行撥備等方面展開，但最重要的是政府加快供給側(cè)改革，擴(kuò)信用開啟有效循環(huán)。

　　“資產(chǎn)荒”的宏觀背景

　　首先，資產(chǎn)荒的宏觀背景，主要與去年下半年以來居民資產(chǎn)配置行為的劇烈變化相關(guān)。自2022年4月起，房地產(chǎn)市場調(diào)整沖擊了居民資產(chǎn)負(fù)債表，中國居民凈資產(chǎn)增速轉(zhuǎn)負(fù)，居民部門開始進(jìn)行較激烈的去杠桿，消費貸款滾動年增量已回落至2009年的水平。居民去杠桿導(dǎo)致資產(chǎn)荒，反映出居民對未來購房及經(jīng)濟(jì)循環(huán)的預(yù)期較低迷，居民部門整體處于縮表進(jìn)程。

　　其次，鑒于居民部門資產(chǎn)負(fù)債表收縮的現(xiàn)狀，居民存款無法通過支出有效向企業(yè)轉(zhuǎn)化。居民購房需求降低，傾向于儲蓄以償還貸款，所以難以通過有效支出將居民存款向企業(yè)存款轉(zhuǎn)移。通過比較企業(yè)存款同比增速與居民存款同比增速的差額，我們觀察到該指標(biāo)能夠分別領(lǐng)先PMI（采購經(jīng)理人指數(shù)）、Wind口徑下的權(quán)益凈利潤增速9~12個月及半年。這一數(shù)據(jù)背后揭示了幾大關(guān)鍵信息：首先，市場沒有“高收益”，上市公司群體盈利能力不足；其次，市場沒有“高收益”的預(yù)期，PMI未來兩至三個月仍偏低、偏弱。

　　在此宏觀背景下，理論上財政應(yīng)扮演更為積極的角色，作為最終借款人來彌補居民與企業(yè)部門的信貸需求缺口。然而，開年以來財政執(zhí)行偏慢。從國債、專項債、一般債、政金債以及城投債（這五個合計可以視做弱廣義國債）來看，城投債出現(xiàn)了凈收縮，表明城投平臺在進(jìn)行縮表，上半年的債券總量可能較2021年縮減得更多，盡管彼時經(jīng)濟(jì)處于過熱狀態(tài)而采取了“不急轉(zhuǎn)彎”的調(diào)整策略。

　　“資產(chǎn)荒”形成的微觀現(xiàn)實

　　2024年前五個月，居民、銀行、外資同時涌入中國國債市場，主要體現(xiàn)在以下三個方面：

　　第一，當(dāng)前住房市場未達(dá)居民預(yù)期，央行購房預(yù)期指標(biāo)持續(xù)處于低位水平。隨著存款利率的下調(diào)，居民和企業(yè)急于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。2023年金融市場“股熊債牛”，給市場留下了深刻印象，投資者據(jù)此線性外推，因而自去年年底以來，居民涌入債券型基金及理財產(chǎn)品市場。結(jié)果表現(xiàn)為，一方面理財規(guī)模大幅增長，另一方面廣義貨幣類的債券基金，包括貨幣基金和債券型基金，市場份額激增。相比之下，同期股票市場表現(xiàn)依然疲軟，股票產(chǎn)品的銷售表現(xiàn)不佳。因此，自去年第四季度起，居民資金向債券市場的流動呈現(xiàn)出直線上升趨勢。

　　第二，銀行業(yè)涌入國債市場。今年前五個月商業(yè)銀行增持國債數(shù)量顯著增長。在商業(yè)銀行增持的背后，其實小型城市商業(yè)銀行與農(nóng)村商業(yè)銀行購買得更多，因為中小金融機構(gòu)面臨著“不可能三角”的壓力。

　　由于需求疲軟，企業(yè)與居民貸款需求不振，導(dǎo)致中小銀行面臨資本金壓力。為了維持資本充足率，中小銀行在貸款投放受限的情況下，傾向于選擇風(fēng)險權(quán)重最低的資產(chǎn)進(jìn)行配置，而國債成為了最優(yōu)選擇。國債和政金債的風(fēng)險權(quán)重系數(shù)為零，無資本金補充壓力，在經(jīng)濟(jì)不景氣時期，對二者的偏好尤為明顯，因此銀行機構(gòu)更加傾向于增持國債，利率“倒掛”現(xiàn)象越嚴(yán)重，越能實現(xiàn)資本利得。

　　第三，盡管當(dāng)前中美利差為負(fù)，但掉期補償頗豐。若以平價拋補計算，外國投資者在當(dāng)前環(huán)境下購買中國債券是能夠盈利的。因此，今年上半年外資大幅流入，其規(guī)模近似于2020年上半年外資大規(guī)模涌入中國市場配置中國股票與債券時期。當(dāng)前，由于掉期點處于較低水平，對沖之后，通過平價拋補所獲得的收益相當(dāng)可觀。

　　綜上所述，居民、銀行、外資開年“涌入”中國債券市場構(gòu)成了資產(chǎn)荒現(xiàn)象的微觀現(xiàn)實。這一現(xiàn)象緣于廣義社會上的資產(chǎn)荒背景，在微觀層面催生了居民、銀行及外資的涌入。

　　“負(fù)債剛”的宏觀背景

　　負(fù)債剛性形成的宏觀背景是，匯率對貨幣政策短端利率的掣肘比較明顯，主要有以下幾個特征：

　　第一，匯率彈性“減弱”。

　　第二，匯率重回“兩張皮”，僅次于2015年8.11匯改前的狀態(tài)。

　　第三，匯率逆周期因子加碼。當(dāng)前，每日匯率在特定區(qū)間（如1300至1400附近）波動，且由于逆周期因子的作用，該區(qū)間或已趨于飽和。進(jìn)一步觀察匯率基本面，我們注意到從4月的結(jié)售匯逆差到近一兩個月出口結(jié)匯率與進(jìn)口付匯率之間的缺口擴(kuò)大，均與PMI的疲軟趨勢相吻合，顯示出不同經(jīng)濟(jì)活動之間的亦步亦趨。因此，從這一層面來看，匯率的確面臨壓力。但我個人認(rèn)為，人民幣實際的貶值壓力并不大，隱含的貶值預(yù)期也不強，因為中國的出口份額一直維持在高位，這是支撐人民幣匯率在當(dāng)前水平的關(guān)鍵因素。

　　疫情期間，中國在全球出口市場的份額維持高位。若以人民幣CFETS一籃子指數(shù)為參考，并以其與中國出口份額的關(guān)系作為價值錨點進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)兩者之間存在高度相關(guān)性。通過擬合分析可知，當(dāng)前CFETS指數(shù)與其出口份額之間的差值所反映的貶值預(yù)期，遠(yuǎn)低于2015年的水平，那時兩者背離幅度高達(dá)10%，而當(dāng)前僅為2%左右。

　　“負(fù)債剛”的微觀背景

　　當(dāng)前整個市場的體感是2022年以來比較少見的。即便PMI持續(xù)低于50，銀行間利率也有可能階段性提升，因此貨幣政策給市場的直觀感受是偏緊的。以往在類似經(jīng)濟(jì)疲弱時期，DR007和R007等關(guān)鍵利率指標(biāo)會有明顯下調(diào)，但此次并未出現(xiàn)此類情況，或反映出貨幣政策操作上的掣肘。逆周期因子與DR007、DR001、公開市場操作（OMO）利率之間的關(guān)系緊密。當(dāng)逆周期因子維持在較高水平時，DR001難以顯著下降，這可能與市場情緒及匯率預(yù)期密切相關(guān)。

　　今年以來，尤其是前五個月，短期資金市場呈現(xiàn)出一個獨特的現(xiàn)象：即超低波動與絕對位置偏緊并存。超低波動指的是短期資金市場利率（如DR001、DR007等）波動范圍相對于公開市場操作政策利率而言，保持了極低的偏離度，體現(xiàn)出利率的精準(zhǔn)調(diào)控。但資金市場仍處于偏緊狀態(tài)。特別是DR007高于OMO利率的現(xiàn)象已持續(xù)半年之久，這在歷史上較為少見。

　　對于新設(shè)定的1.6%~2.3%的利率區(qū)間，以七天或一日收盤價格為例，雖然為市場提供了一個明確的利率波動范圍，但從盤間圖來看，市場仍有可能偶爾突破這一區(qū)間的下限，不過從一周或一月均值來看，該區(qū)間似乎能夠有效框定利率曲線。在日常交易中，交易者更關(guān)注資金下限的限制，進(jìn)而加劇了市場資金偏緊的擔(dān)憂。

　　倒掛現(xiàn)象與解決思路

　　由于資產(chǎn)端是荒的，缺乏合適的投資標(biāo)的，導(dǎo)致市場壓力向下傳導(dǎo)，而負(fù)債端，特別是短期貨幣市場，由于匯率波動等多重因素影響，表現(xiàn)出較強的剛性特征。這種格局催生了四大利率倒掛現(xiàn)象：

　　倒掛1：貨幣市場倒掛。一年期國債收益率與DR007倒掛、一年期中票與同業(yè)存單倒掛，這是2018年以來較為少見的情景。

　　倒掛2：居民不同貸款利率的倒掛。目前消費貸利率在2.6%~2.8%，按揭利率為3.6%，部分居民選擇借消費貸、經(jīng)營貸還房貸。

　　倒掛3：商業(yè)銀行經(jīng)營倒掛。在貸款需求較低的情況下，商業(yè)銀行面臨10年國債利率與DR007的收益率差值（2.3%-1.7%≈0.6%的收益率）低于凈息差（當(dāng)下1.5%左右）的倒掛情況。

　　倒掛4：部分壽險機構(gòu)資負(fù)倒掛。優(yōu)質(zhì)頭部壽險公司加權(quán)負(fù)債成本最低或到2.5%~3.5%，部分小保險可能有5%~6%，當(dāng)下30年國債利率僅為2.5%左右。

　　解決這一問題，或有四方面思路：

　　一是增強匯率彈性，當(dāng)前匯率壓力可能并沒有想象中大，只是處在關(guān)鍵點位，市場可能有所擔(dān)憂。考慮美國大選等因素，提高匯率彈性或是較優(yōu)選擇。

　　二是降息，如5年LPR繼續(xù)下調(diào)。

　　三是進(jìn)一步充足銀行撥備，增加增值服務(wù)能力和出海投資能力，讓利實體。參考海外經(jīng)驗，歐洲和日本銀行業(yè)平均凈息差常年保持在0.8%~1%。

　　四是在資負(fù)倒掛背景下，部分壽險機構(gòu)未來出清可能性加大，或重簽存量客戶合同。

　　以上之外，最重要的出路，政府加杠桿，加快供給側(cè)改革（能耗、能效國家強制標(biāo)準(zhǔn)的提升，加快中游出清），政府率先提供優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，擴(kuò)信用開啟有效循環(huán)，有望同時解決以上四個問題。

　　(本文作者介紹：中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員)