來源：經濟參考報

　　作者： 劉磊 何寧

　　去年四季度貨幣政策總體中性，總量發力較為克制。一方面，經濟基本面持續修復，全年經濟目標完成難度不大，大幅寬松必要性降低；另一方面，當前內需不足、預期轉弱，貨幣總量寬松的有效性并不顯著，需要防止資金空轉，疏通政策傳導機制。資金面保持中性，央行“縮短放長”控制加杠桿套利。信用擴張堵點仍在，但財政發力推動社融增速見底回升。

　　2023年四季度，美元對人民幣匯率在7.1上下波動，人民幣相對美元小幅回升。11月中旬至今，美元指數出現顯著回落，三大人民幣匯率指數回升后小幅走弱。美國2024年即將開始降息，后續人民幣匯率壓力將有所緩解，長期仍將取決于國內經濟的恢復情況。

　　展望2024年，貨幣政策將繼續維持穩健，關注新目標和新特點。穩增長或仍是貨幣政策的主要目標，因此降準降息等總量政策仍有望落地。

　　政府債供給增加導致資金面偏緊

　　去年四季度，受政府債放量、國有行融出意愿降低等因素影響，銀行間資金面中性偏緊，央行加大公開市場貨幣投放力度來維持流動性平穩，但資金利率始終在政策利率上方波動。央行總量政策相對克制，未通過降準釋放流動性。一方面，匯率承壓克制央行寬松力度；另一方面，中央加大對資金空轉問題的重視，央行有意降低金融機構杠桿。

　　去年10月初市場利率有所回落，但隨著用于化解存量債務的特殊再融資債大規模發行，央行的政府存款高增。10月政府存款環比增加1.7萬億元。根據超儲五因素模型，政府存款增加，會抽出銀行間流動性，造成資金面偏緊。10月下旬，資金利率中樞重新升至2.11%的高點。11~12月資金面同樣主要受財政影響。十四屆全國人大常委會第六次會議決定在年內增發1萬億元國債，2023年底前發行完畢。11月政府債券凈融資額為1.6萬億元，為對沖流動性缺口，央行在銀行間市場凈投放6000億元中期借貸便利（MLF），但公開市場操作凈回籠貨幣6570億元。在偏中性的操作下，資金利率很快重新上行，中樞在11月底升至高點。12月央行同樣采取了縮短放長的方式，MLF凈投放8000億元，而短期逆回購凈回籠流動性。資金利率呈下行趨勢。四季度資金面另一個特征為，流動性分層較為嚴重，R007與DR007的利差顯著提升。

　　去年四季度貨幣政策操作目標偏向推動資金的“脫虛向實”，流動性寬松空間有限。首先，近一個季度央行在銀行間市場主要以縮短放長為主，MLF連續3個月超量平價續作，但回籠短期流動性，推升短期資金利率。8月4日四部門聯合召開的新聞發布會上，央行提出“防范資金套利和空轉”，政策由此開始強化打擊債市加杠桿和資金空轉行為。其次，四季度央行未進行降準或降息操作，保持政策定力，一方面人民幣匯率承壓；另一方面經濟基本面趨于修復，以特別國債為代表的財政投放加大，穩增長壓力相對減弱。值得關注的是，政策對于“貨幣資金在銀行間空轉”問題提高重視，因此相對于總量寬松，提高貨幣政策傳導效率、減少空轉是央行更傾向于解決的問題。

　　2023年四季度實體流動性迎來拐點。社融增速從10月起開始觸底回升，人民幣信貸增速也從10月開始企穩，但信貸增速仍在磨底，與社融走勢出現一定差距。結構上看，盡管社會融資規模增速回升，但更多是由財政手段拉動，信貸派生對流動性的拉動減弱。

　　2023年10~11月，新增人民幣貸款均呈現總量和結構偏弱的特征。一方面，企業貸款新增規模下滑，主因去年同期穩增長政策拉動下基數較高，而今年四季度政策性金融工具支持退坡，企業貸款需求有所放緩。從企業貸款結構來看，企業中長貸占比逐漸下滑，10、11月占比分別為74%、54%，而7月最高達到114%。表內票據融資規模也相對較高。另一方面，居民中長貸的修復依舊緩慢。2022年同期由于地產銷售下行，居民中長貸新增量降至歷史低位。去年盡管已出臺多項地產需求端政策，但居民加杠桿意愿始終偏弱。10~11月，居民中長貸同比小幅多增，體現居民按揭貸款需求修復有限；居民短貸增速未見顯著抬升。總結來看，最能反映實體部門融資需求的居民貸款和企業中長貸在四季度沒有出現實質性修復。內生性需求不足、萬億國債投向基建落地有一定時滯，導致金融機構貸款投放缺乏有力錨點。

　　社融去年四季度增速回升主要靠政府債券拉動。10~11月合計，政府債券占社會融資規模比重超過60%，10、11月剔除政府債券口徑的社融增速約為8.6%，較9月的8.8%有所下滑。特殊再融資債與新增萬億國債發行大幅增加政府債券凈融資額。需要注意的是，特殊再融資債發行用于置換用途，社融中的人民幣貸款、非標融資、企業債券等項的凈融資額會相應減少，11月人民幣貸款便同比少增。因此特殊再融資債總體對社融的影響低于發行國債。另外，四季度其他形式的融資也并不亮眼，企業債券、股票融資及非標融資都無較大波動。

　　2024年財政有望更加寬松，中央大力支持保障房等“三大工程”建設，若特別國債、抵押補充貸款（PSL）成為提供資金的政策工具，則2024年信貸將較去年有一定增量，信用環境總體更偏寬松。

　　貸款利率下行幅度有限，存款利率再次下調

　　去年四季度政策利率保持不變，主要原因或有三方面。首先，經濟基本面呈穩步回升趨勢，工業、服務業平穩向好，全年實現5%目標的難度大大降低，從貨幣政策前期已降息兩次的角度考慮，四季度降息必要性不大。其次，當前降低政策利率對實體經濟的傳導效果較為有限。三季度連續兩次調降政策利率，但貸款利率下行對居民和企業的融資需求提振效果較弱。當下由于實體部門投資回報率低、地產景氣度低迷，且通脹水平較低，導致實際利率無法下降。實際利率=名義利率-通脹水平，當前名義利率降低若要傳導至實際融資成本下降，還須物價有一定漲幅。再次，匯率承壓制約國內利率下行。四季度美元對人民幣匯率基本保持在7.1以上的高位，且美國聯邦基準利率仍處于較高水平，我國政策利率下行空間相對有限。

　　貸款利率方面，去年四季度貸款利率下行幅度有限。一方面，2023年三季度商業銀行凈息差為1.73%，較低的凈息差可能制約金融機構下調貸款利率的空間；另一方面，企業、按揭、票據利率總體也會有一定幅度的下行。首先，2023年8月1年期LPR利率下調10bp、5年期保持不變，三季度降息引導企業融資成本有效下行；其次，隨著存量首套住房貸款利率調整工作有序開展，存量按揭貸款利率有所下降；最后，四季度票據融資利率大幅下行，11月國有行轉貼現票據利率最低降至1.04%。票據利率下行可能帶動貸款加權利率向下。

　　去年四季度存款利率再度下調。12月六大國有銀行及部分股份行宣布下調存款利率。測算本次下調預計會提升銀行凈息差共計6bp，但由于存款的到期重定價效應，凈息差會在后續年份陸續釋放。需要注意的是，2021年以來多次調降存款利率，對1年期以上存款的重定價將在2024年逐漸落地，多重因素疊加將提高2024年的貸款利率調降空間。寬財政穩貨幣背景下，為實體降成本將依舊是2024年貨幣政策重點，預計2024年貸款利率仍有下行空間。

　　居民存款定期化，企業資金活化程度下降

　　去年三季度M2增速延續向下趨勢，降幅有所收窄；M1下行速度加快，11月M1同比由9月的2.1%降至1.3%。2023年M1增速總體出現大幅回落，由1月的6.7%降至11月的1.3%。M1-M2剪刀差擴大至-8.7%，企業資金活化程度趨弱。

　　去年1~11月累計新增人民幣存款25.4萬億元，其中占最大比重的居民定期存款共約14.7萬億元；此外，企業存款約增加3.6萬億元，政府存款4.7萬億元，非銀存款2.3萬億元。去年的存款結構有兩個顯著特點：一是存款活期轉定期趨勢加重。1~11月，企業活期存款減少1.2萬億元，上年同期僅減少4000億元左右。而居民活期存款減少4559億元，上年同期該指標增加2.3萬億元；居民定期存款比上年多增2.4萬億元。居民活期存款減少、定期存款多增反映居民消費需求不足，財富配置上選擇將“活錢”更多轉向定存。企業活期存款大幅減少，但定期存款卻并未比去年多增，或指向企業經營現金流并不充足，且營收趨于下降，導致企業存款總體比去年同時期少增。非銀存款并未顯著增加，指向投資和消費擠出的資金并未大量流入金融體系空轉。

　　存款定期化現象也是資金空轉的一種表現。當前企業和居民活期存款增長較少表明實體部門手中靈活的資金較少，一則融資意愿減弱，二則融到的資金由于生產經營活動不景氣、投資回報預期差，被重新存在銀行。這一現象與當前經濟結構調整、地產景氣下行、實體投資回報率低有關。

　　二是政府存款顯著增多。去年1~11月財政存款同比多增約1.3萬億元，且多增量主要落在三、四季度，主要與特殊再融資債、特別國債發行，財政存款增加與募集資金形成財政收入但暫未形成財政支出有關。

　　人民幣匯率企穩

　　回顧2023年美元對人民幣匯率走勢，基本呈現出V形走勢，經歷了年初的較快升值后，人民幣匯率在5月、9月分別經歷了一定幅度的貶值，總體來看，人民幣匯率整體波動較大。

　　國內基本面及預期的變動是匯率變動的基礎，這一角度來看人民幣匯率存在企穩的基礎。首先，從國內經濟基本面來看，去年三季度GDP同比增長4.9%，且多個分項出現修復；其次，從政策端來看，中央政府突破了3.0%赤字率的關鍵約束，積極財政姿態和經濟高增訴求較為明確，有望提振需求的向上彈性，經濟修復動能有望進一步加強；再次，美聯儲加息已近終點，外部壓力邊際緩解；最后，央行匯率政策工具仍然充足，有足夠的能力防止匯率的單邊貶值。

　　但經濟恢復仍是曲折式前進的過程，我國2023年四季度經濟修復斜率有所放緩。當前美債利率水平仍高，中美利差較大，因此信心也是當前人民幣匯率的關鍵要素。向后看，一方面美聯儲即將進入降息周期，美債利率趨于下行。另一方面我國經濟有望平穩回升，隨著2024年凈出口改善、投資端發力等積極因素增加，國內經濟修復斜率將逐漸企穩，外匯市場參與主體預期有望改善。后續匯率或仍將保持雙向波動，人民幣匯率壓力有望減輕。

　　政策展望

　　去年四季度貨幣政策總體中性，總量發力較為克制。一方面，經濟基本面持續修復，全年經濟目標完成難度不大，貨幣寬松必要性降低；另一方面，當前內需不足、預期轉弱，貨幣總量寬松的有效性并不顯著，需要防止資金空轉，疏通政策傳導機制，提高資金使用效率。

　　狹義流動性方面，逆回購大量到期疊加國債和地方債發行造成資金面偏緊，央行在短端的公開市場操作以凈回籠為主，控制短端資金利率回落空間，防止機構加杠桿行為加重。長端超量平價續作MLF，保持金融機構中長期流動性充裕，維持合理的貨幣投放。廣義流動性方面，央行保留總量政策空間，并未降準降息，主要是出于對經濟回升向好的判斷，以及匯率壓力、銀行凈息差等考量。總體來看，去年四季度雖然資金面偏緊，但貨幣政策最主要的錨或仍在穩增長，當前經濟仍處于穩步修復期，面臨“有效需求不足”“社會預期偏弱”等問題，貨幣政策仍偏穩健。

　　展望2024年，貨幣政策將繼續維持穩健，結構上增加新目標和新特點。首先，穩增長將仍是貨幣政策的主要目標。我們判斷2024年經濟增速目標在5%左右，穩增長離不開寬松的貨幣和信用環境，因此降準降息等總量政策仍有望落地，但節奏取決于國內經濟恢復情況。其次，廣義流動性指標如M2、社融作為貨幣政策的中介目標，錨定增速或有所變化。去年底中央經濟工作會議首次調整表述為“社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”（過去為同名義GDP相匹配），這一調整體現2024年對于適度提升通脹的重視。2024年經濟增長目標和通脹目標之和預計在8%左右，則社會融資規模增速可能在9%~10%，并要適度提升物價。再次，信貸結構和節奏有望發生變化，信貸投放要“總量適度、節奏平穩”，注重盤活存量。總量方面，將為“三大工程”提供金融支持，同時投資端發力也將推動信貸總量增長。節奏方面，月度信貸增速波動可能會減小，“開門紅”等金融機構主動在某一時期釋放項目沖量的現象有望緩解。投向方面，將精準支持小微、制造業、綠色、科技創新、基建等重點領域。最后，打擊資金脫實向虛，提高投放實體的資金使用效率可能也是監管部門的發力重點。

　　（劉磊系國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心秘書長，何寧系中國社會科學院大學經濟學院博士、開源證券首席宏觀分析師）

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責任編輯：劉天行