中國經濟時報

　　國研視點

　　陳道富

　　2020年全球經濟受新冠肺炎疫情沖擊大幅放緩，各國政府相繼推出史無前例的大規模刺激政策。上世紀30年代，世界主要國家出現資產泡沫、金融風險高企、貧富分化，金融過度擴張的反思助推了凱恩斯理論的興起。2008年全球金融危機后，世界陷入低增長、低利率、低通脹、高失業率、高債務風險（“三低兩高”）狀況，相對寬松的貨幣政策成為常態。

　　近期受國際大規模刺激政策引導，國內也在激烈討論疫情沖擊的政策應對，甚至重新討論過去深刻教訓總結出來的“禁止央行直接向財政融資”的適宜性。這些討論背后，是主張“財政赤字可以貨幣化”的現代貨幣理論（Modern Money Theory，MMT）。

　　現代貨幣理論（MMT）基于會計核算的三部門均衡模型和資金循環分析，提出理論上可以合并財政、貨幣部門和金融體系，即財政支出可以直接貨幣化、金融化，且財政行為宜以功能為導向，財政支出（政府行為）和財政收入（財政融資）是相互獨立的，可分別決策。其中，稅收可驅動貨幣需求，應著力于實現穩定物價目標；財政支出可提供貨幣供給，應著力于實現充分就業目標。因此，貨幣主權國的政府擁有非常靈活的政策空間，不受財政預算的硬約束。

　　MMT理論回到貨幣、財政和金融本源，挑戰了現實生活中大量“理所當然”的觀念和戒律，提供了可以跳出現實約束解釋當前經濟金融現狀的新視角和一種一定程度觸及本質的洞見。但該理論并不完美，容易埋下巨大隱患，不利于經濟轉型和邁向高質量增長。MMT理論缺乏結構性改革工具，僅適用于經濟發展空間耗盡、全社會超額利潤為零的停滯時期。該理論要求民眾對政府有相當信任，始終參與貨幣所在國的經濟活動。MMT理論還忽視了復雜經濟體具有自組織、自我實現特性，沒有很好區分經濟政策的功能特征和現實實現、總量平衡和結構沖突等問題，對現實經濟金融有一定的解釋能力，適用于特定經濟金融運行階段，但還不是當前主要發達經濟體經濟政策的理論基礎，不宜常態化和超過適用邊界過度使用。

　　當前經濟金融環境較好地滿足MMT理論假設環境，迎合了部分政府短期化目標

　　近些年全球經濟陷入“三低兩高”局面，各國缺少積極的結構性改革動力，普遍采取貨幣財政等需求側工具緩解矛盾。在危機和疫情中，更是推行量化寬松政策，大多數發達國家長期國債滑入負利率區間，變相“直升飛機撒錢”和“財政赤字貨幣化”。長期寬松的貨幣環境沒有引發通脹率的普遍上漲，股、債、房地產等主要資產價格高企，政府、企業負債率達到危機后新高。在經濟停滯、低通脹、低利率甚至負利率的現實環境下，如果政府和民眾缺乏動力推動結構性改革以提升經濟潛在增長潛力，MMT理論可以提供短期內較舒適地、更長時間維持現狀的理論基礎和方案選擇，較容易得到政府一定程度的青睞。

　　當然，MMT理論也能促使我們重新審視經濟制度和政策中現存的、自我設置的制度性約束的必要性和內在邏輯。“供給創造需求”，結合MMT理論中的“資產創造負債”“支出創造稅收”，可以在一定程度上引申出“經濟是可以自我實現的循環”。經濟增長，在本質上是被人類認知的自然資源，以人的需求為目標，采用人類所掌握的技術，實現形態改變（性質和物理形態、空間和人群分布改變）。法律上的“歸屬”和文化上的“意義”，只是“想象”中的，屬于“社會”屬性。經濟社會的運轉根源上是社會信任的凝聚、轉移和消散。因此，除了市場信任外，政府信任（政府、央行和國有企業等）也是重要的信任形式，宜充分利用。

　　這種認知，在“百年未來之大變局”這樣前所未有的挑戰面前，提供了超越現有規則的政策選擇空間。特別是，央行在財政能力不足、金融體系傳導不暢的特殊時期，可適當突破制度性的自我約束，臨時采取一些可以直達實體經濟的結構性政策工具。

　　我國央行當前采取的兩項直達實體經濟的結構性工具，本質上都是財政貼息政策。這兩項直達工具，是對特定銀行開展延遲還本付息、普惠型信用貸款業務，財政按照貸款本金金額1%貼息。但受制于我國財政政策渠道不暢、工具不足，尤其是缺乏有效區分流動性和清償能力不足企業的能力，貼息政策借助商業銀行系統實現。為了提高財政資金的使用效率，降低資金成本，進一步引入央行的批發性資金和杠桿操作，實現財政政策和貨幣政策的相互配合。如普惠型信用貸款中設置的40%比例，央行提供類似于降低定向存款準備金的基礎貨幣投放，借助商業銀行現有貨幣乘數放大支持效力。

　　當前全球的貨幣政策操作并不能支持MMT理論，也不是其直接運用

　　新冠肺炎疫情沖擊下，各國在政策應對上出現了一定程度的“財政赤字貨幣化”，有MMT理論影響的痕跡，但不是該理論的直接應用。

　　當前各國的貨幣政策操作主要集中在兩個領域。

　　一是市場流動性的供給。即短時間內通過各種方式，特別是創新各種工具，向不同類型的主體，及時、大規模地注入流動性。這屬于央行“最后貸款人”職能的拓展，用于維護金融體系甚至是經濟體系的穩定。央行具有給銀行等金融機構提供流動性的“最后貸款人”職能，被稱為“銀行的銀行”，擁有維護金融穩定職責。一般情況下，金融穩定與幣值穩定的目標是一致的，但在金融危機時期，兩者會有偏差。在應對新冠肺炎疫情中，央行雖然仍發揮金融穩定職能，但規模巨大，甚至“量化寬松”；對象不限于銀行，拓寬到非銀行金融機構，甚至實體如中小企業和個人；目標上不僅維護金融穩定，一定程度上也在維護經濟穩定。到目前為止，央行的職能仍局限于流動性救濟，并不介入清償能力救濟，后者主要由財政部負責。這一輪的中小微企業流動性救濟中，由于企業風險上升，事前很難區分流動性和清償能力救濟，美聯儲還與美財政部合作，以財政部提供資金作為信用風險保證，避免過度介入可能的清償能力救濟。

　　二是貨幣政策不再僅僅集中在總量政策上，而是通過直接或間接工具，甚至通過支持財政支出實現結構性目標。這實際產生了巨大的收入再分配效應，已不是傳統意義上的貨幣政策概念。但考慮到近些年受貨幣政策傳導機制不暢、收入分配差距擴大等影響，加上財政政策在彌合收入、財富差距上不力，央行在日常操作中已越來越多采取結構性政策，實現結構性目標，當前的擴充也是一種量上拓展，是在原有相互制衡基礎上加強相互配合力度，更好實現總體功能。

　　總之，受疫情沖擊，各國已在一定程度上處于暫時的“戰時體制”，貨幣政策超常規應對，并不是常態政策。美聯儲主席鮑威爾明確表示，在經濟恢復常態后會拋棄現有的大量政策工具。因此，不宜將當前政策應對過度一般化、理論化，上升到“財政赤字貨幣化”高度，甚至理解成是MMT理論被廣泛接受并現實運用。

　　中國宜進一步加強財政貨幣政策協調，但無需突破“赤字貨幣化”戒律

　　近些年，受經濟增速下滑和減稅降費等因素影響，我國財政收入增長緩慢。今年的新冠肺炎疫情更是導致財政收入下降，支出增加，財政缺口巨大，需增加財政赤字規模（3.6%以上），發行更大量的地方專項債券（3.75萬億元）和抗疫特別國債（1萬億元）。因此，我國迫切需要探索更有效的財政融合和貨幣操作間的合作方式，包括貼息、政策性金融業務等。

　　但應該看到，目前我國債券市場仍有足夠空間吸納今年新發行的特別國債和地方專項債。例如，1—4月份我國短時間內快速加大了國債（1.17萬億元）和地方專項債（1.9萬億元）發行，甚至部分企業密集發行了疫情債，但市場購買踴躍，市場利率不斷走低，甚至超過央行政策操作利率的下降幅度，比美國等發達國家的操作更有效率。此外，銀行目前仍保有足夠的流動性，法定存款準備金也有進一步下調空間，還可釋放巨大的市場流動性。此外，貨幣對財政的支持，有賴于財政支出的優化和使用效率。當前我國有必要進一步優化財政支出結構，特別是搭建能直達特定個人和企業的科學、系統的支出渠道。

　　我國當前的實踐確實暴露出財政與貨幣政策協調存在眾多需要進一步改進的方面。兩者之間的協調至少應包含以下三個領域：財政融資和貨幣政策操作配合、廣義的政策性金融業務以及為維護金融穩定產生的虧損承擔等。但是，我國既不需要，也不應該從理論上重新討論早已有定論的央行直接向財政赤字融資的“赤字貨幣化”問題。

　　央行出于宏觀調控目標，通過買賣二級市場上的國債，吞吐基礎貨幣，影響市場利率，是貨幣與財政政策相互配合的重要方式。在這過程中，財政赤字融資受市場約束，或者說是借助市場力量判斷財政行為的風險收益，進而決定國債發行的數量、價格。央行從價格穩定、經濟增長等宏觀目標出發，獨立決定適宜的基礎貨幣投放量和市場利率水平。但出于市場公平和市場影響力等考慮，選擇最為合適的干預對象——國債，通過買賣、回購、拆借等方式參與市場，僅在事實上與財政政策形成一定的配合。這種配合是雙方從各自職能和目標出發，獨立決策和操作的。

　　這里還有必要進一步區分另外三種貨幣支持財政政策的方式。1．央行出于壓低國債發行利率、支持國債順利發行等目的，進行二級市場國債的買賣等操作。2．央行在一級市場直接購買政府發行的國債、地方債等。3．央行直接為財政收支缺口透支。這三種直接支持財政收支缺口的方式，喪失或者有可能喪失央行的獨立性，淪為財政的融資工具，屬于嚴格意義上的“財政赤字貨幣化”。

　　我國強調“有為政府”，各級政府也有動力追求經濟增長、社會公平等特定目標。相對于那些天生不信任政府的國度，我國政府更容易得到民眾支持，包括資金支持。為防止社會行為過度政府化，提高資源市場化配置的比重，不宜由貨幣管理部門——央行輕易提供直接融資支持，更需由政府為自己的行為爭取資源支持。當然，考慮到當前全球處于轉型期，我國也處于關鍵的戰略機遇期，“看見”+“熬過”是重要手段。特別是在疫情等非經濟因素沖擊下帶來的經濟停滯，在保留“央行不可以直接向財政透支”的鐵律下，是可以也應該適當加大財政和貨幣配合的尺度和力度的。

　　（作者系國務院發展研究中心金融研究所副所長）

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責任編輯：杜琰 SF007