原標題：《中國金融》|負油價帶來的思考

　　來源：《中國金融》2020年第11期

　　作者：尚全彪 作者系美國伊利諾伊大學農業與應用經濟系

　　美國時間2020年4月20日下午1：30，原油期貨市場發生了驚心動魄的一幕，WTI原油期貨近期合約跌至歷史新低每桶-40.32美元，當日仍以-37.63美元報收。原油作為每個國家工業生產與國民經濟的戰略資源，為何會跌到負值？其實這是由原油期貨市場的供需關系決定，原油存儲空間已達上限，需求卻持續下降，短期負值在所難免。

　　美國原油市場機制和基本面。期貨市場根據未來不同的交割日期有多個合約同時交易。以WTI原油為例，每個月都有合約交割，同時會有100多個合約覆蓋至少未來十年的月份。市場上存在現貨價格、近期合約價格以及多個遠期合約價格序列。近期合約到期停止交易，新的遠期合約開始交易，市場上可交易合約總數維持在120個以上。發生負值的就是2020年5月（20-05）交割的WTI原油期貨合約，最后一個普通交易日是4月20日。

　　美國WTI原油期貨為實物交割合約。根據紐約商品期貨交易所交割規定，WTI原油的指定交割地點位于美國俄克拉荷馬州的庫欣市。庫欣的總儲油能力超過9000萬桶，但庫欣并非美國煉油產業集中地，亦非原油及其提煉品的最終需求之地。在此地交割的原油大都要通過輸油管道運送到美國其他地方。受到新冠肺炎疫情以及美國近幾年原油長期供大于求雙重因素影響，庫欣的原油庫存在2020年3月中旬已接近飽和，4月份已經發展到部分要交割的多頭緊急向政府申請利用輸油管道暫時儲油的地步。4月20日，是即將交割的20-05WTI期貨合約到期日，庫欣已經無任何多余設施儲存原油，多頭面臨即將交割的原油無處安放，需要盡快離場避免實物交割，不得不一再壓低價格至負值以下，才出現了上述驚心一幕。期貨市場因倉儲受限商品價格出現負值并非罕見，2017~2018年，德國電力市場曾多次出現負價格。

　　美國原油類基金理財產品現狀。在美國，原油類金融投資主要方式是原油類基金與原油期貨期權。美國原油類基金大致分為兩種：第一種是明確并公布投資策略的原油基金。此類基金在融資期間向客戶說明其投資策略，客戶并無自主市場操作權限。根據不同的資金規模與風險預期，此類基金大多通過單一持有近期合約或者采取近、遠期合約加權平均的方式建立投資組合。第二種基金則投資策略不固定，如對沖基金，一般準入門檻更高、市場風險敞口更大、客戶資金贖回靈活性更低。對于普通散戶投資者來說，第一類基金更受青睞。在美國，眾多第一類原油基金在交易所掛牌交易，總體規模自2008年之后不斷擴大，至今總規模已經超過百億美元。

　　美國期貨基金持續持有近期合約策略的爭論。追根溯源，期貨投資的風險并不在于商品出現負值，而是在期貨產品背后的投資策略設計和風險管理。雖然原油市場上有100多個月份的合約同時交易，但基金常用持續持有近期合約策略實現做多或者做空。美國時間4月20日是20-05WTI原油合約的最后一個普通交易日，投資者需要平舊倉建新倉，也就是在20-06合約中繼續建立頭寸。此操作稱之為“合約展期”，在以后每次合約到期前重復此操作以連續持有。美國高盛早在上個世紀90年代便創立了通過此類策略投資期貨市場的基金。在美國所有期貨單一策略多頭基金中，持倉量最大、影響力最為廣泛的是標普高盛期貨基金與瑞銀期貨基金。但通過類似策略能否盈利的爭論早在十多年前已經開始。自2008年國際金融危機以來，美國的金融界和學術界都對此進行了深入研究，認為連續展期類的期貨投資基金在短期內由于利好消息的刺激會產生一定的收益，但由于期貨市場的杠桿風險與展期成本，此類基金多出現“能跌不漲”的怪相，長期回報率一直低于國債收益水平。

　　持續持有近期合約策略收益不佳的原因。同一商品期貨有數個合約在同時交易，一般原油遠期合約價格會略高于近期合約價格。當近期合約行將到期時，多頭需要以更低的價格賣出近期合約而花更高的價格在遠期合約建倉。由于合約轉換，近期合約與遠期合約之間的價差不可記為盈利，加之投資者每一次展期都需要付出交易成本，反復操作進一步“蠶食”盈利。由于期貨市場不同期限的合約價格獨立漲跌，市場基本面對不同時期交割期貨價格的影響不盡相同，以致利好所帶來的收益無法完全通過持有近期合約實現，出現盈利不高的現象?？偟膩碚f，通過持續持有近期合約的策略在短期內是可盈利的；但這樣單一的策略在長期的盈利效果上是值得商榷的。

　　收益不佳卻被長期保留的原因。美國大量的市場研究表明，通常大宗商品價格與股市、債券等其他價格相關性較低，單一策略多頭期貨基金在國際知名金融機構的投資組合中更多起到風險分散作用。

　　國內金融機構參與原油期貨市場的風險控制建議。國內大部分原油類基金投資策略都是由銀行、基金公司等機構直接參與期貨與期權市場，亦有部分原油基金與國外基金全部或者部分掛鉤。不管采用何種方式，持續持有近期合約是參與機構常用的一種核心策略。近期原油價格突破歷史低位，國內投資者參與期貨市場抄底原油意愿較強。但采用這種策略在美國的長期市場實踐中尚且收益不佳，在當前原油市場劇烈波動的情況下，投資者參與市場風險更大。為此，筆者提出以下建議。

　　一是注重期貨市場清算風險。在過去十年內，國內金融機構逐步參與到國際期貨投資大環境中。2012年，中資銀行機構與CME（芝加哥商品交易所）簽訂戰略合作協議并成為CME清算會員，此舉將中國金融機構與國外期貨交易所的合作推向了新高度。期貨界內外合作不但為跨境人民幣清算管理與中國期貨投資國際化奠定了堅實基礎，也為中資機構在國外期貨交易所的清算提供了極大的便利。根據美國法律規定，所有期貨投資機構都需要通過交易所指定的清算會員進行清算，清算會員負責下游投資者的盈虧結算及保證金補交，當投資賬戶余額低于最低保證金時必須追加或強制平倉。如油價連續下跌導致賬面巨額浮虧，強制平倉雖然會血本無歸，但至少是及時止損的安全閥。在實際操作中，基于規定的保證金比例之外，清算會員可以給客戶提供額外信貸以及更大的投資杠桿，雖然提供了便利，但同時也極大地增加了投資的風險。2018年，美國對沖基金Optionsellers在天然氣價格暴漲之時全線爆倉，不但血本無歸，最終還導致其清算機構——著名的金融集團INTL FCStone承擔爆倉之后的巨額負債?？紤]到過去幾個月原油市場的波動性，近期CME多次臨時增加WTI原油期貨的保證金比例以應對更大的市場風險。國內金融機構應嚴格遵守并及時履行清算職責，對于抗風險能力較低的中小投資者，更要控制杠桿率與保證金比例。

　　二是注重投資市場多元化，規避單一原油投資手段帶來的風險。在國際原油市場中，除了WTI原油，也有布倫特原油、上海原油等其他原油期貨。這些原油期貨分屬不同的商品期貨交易所、交易與交割的規定有差異、所代表原油標的物不同、各自價格對不同信息的反應也不一樣。筆者認為，對于原油基金投資，選擇單一原油期貨市場絕非良策。中國金融機構在原油類基金產品設計中，還需要綜合考慮期貨、期權、掉期交易等多種手段相結合的投資組合，如與原油價格關聯度高的股票也可以成為原油基金投資組合的一部分。

　　三是注重期貨市場操作風險。第一，關注合約移倉的操作風險。從理論上來說，無交割意愿與權限的投資者在近期合約最后一個交易日完成展期即可，甚至有人說最后一刻展期可以為投資者提供最大的交易靈活性。但在美國期貨市場投資的實際操作中，原油類基金最后一個交易日移倉并非通行做法。當一個期貨合約愈接近最后交易日時，市場流動性會急劇縮減，導致交易成本急劇上升，因此日內價格波動性大幅增加。美國業界與學術界多項研究表明，臨近最后交易日的交易成本是平時的5~10倍甚至更大。為規避最后一刻移倉的風險，諸如高盛之類的期貨基金一般提前1個月展期完畢并且公布展期時間表以實現交易成本的最優化。以今年為例，CME4月15日結合庫欣的庫存與相關持倉人屬性構成等情況，發布公告提醒各方，原油可能會出現負價格。如不提前操作，倉位巨大的投資者只能被逼到窮途末路的境地。

　　第二，關注展期訂單種類的選擇。在期貨市場交易中，日內可以選擇市場訂單與限價訂單進行移倉。在WTI原油期貨市場，也可以通過結算價訂單交易，交易所會在白天收盤之后將買賣雙方所有的結算價訂單匹配平倉。在近期合約最后一個交易日，與日內提交訂單實現移倉相比，結算價訂單導致市場操作的回旋空間更有限，近期合約強制性平倉的必然性，疊加流動性缺失，留守者勢必退無可退。

　　第三，謹慎開放部分散戶操作權限。原油期貨除受到多重供需因素的影響之外，地緣政治因素影響也很大，所以原油期貨市場總體風險大于股票市場。金融機構應多參考美國常見的固定策略原油基金，控制普通投資者自主操作市場的風險。對于激進型的投資者，在加強對投資者教育的同時，應根據產品屬性對客戶謹慎開放買賣、展期、平倉等操作權限，必要時更應該明確告知每一步操作的背后邏輯與投資決策之間的關系，以應對極端情況下的操作風險。

　　繁榮與健全的中國期貨市場將為實體經濟提供風險規避工具，是助推實體經濟發展不可或缺的要素，需要普通投資者的積極參與。國內金融機構應充分了解國際原油期貨市場機制，吸收國內外同業的產品設計經驗教訓，通過合理的投資策略，更加有效地管控原油期貨價格大幅波動所帶來的投資風險，進一步推進我國期貨投資市場國際化。

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責任編輯：潘翹楚