萬(wàn)泰雷　李松梁　王　婧

　　編者按：近年來(lái)，隨著市場(chǎng)本身的發(fā)展完善和金融開(kāi)放政策的不斷落地，我國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放不斷推進(jìn)，相關(guān)制度構(gòu)建取得新的發(fā)展，市場(chǎng)化、國(guó)際化水平提高，市場(chǎng)外資參與度和參與主體多元化等有顯著進(jìn)展?？梢灶A(yù)見(jiàn)，2019年債券市場(chǎng)開(kāi)放將繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)。未來(lái)如何進(jìn)一步擴(kuò)大債券市場(chǎng)開(kāi)放水平、完善市場(chǎng)制度建設(shè)、防范和化解市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，受到廣泛關(guān)注。為此，本刊邀請(qǐng)業(yè)界和研究部門(mén)專(zhuān)家學(xué)者，就當(dāng)前債券市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)展、面臨的瓶頸、成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)等進(jìn)行深入的探討和總結(jié)。

　　債券市場(chǎng)開(kāi)放有助于優(yōu)化資源配置、促進(jìn)貨幣國(guó)際化、完善本國(guó)金融體系，是一國(guó)金融業(yè)開(kāi)放的重要組成部分。債券市場(chǎng)開(kāi)放既包括跨境債券融資，也包括跨境債券投資。以在岸債券市場(chǎng)為立足點(diǎn)，跨境債券融資是指境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行債券的行為。在跨境債券發(fā)行中，參與主體、資金流動(dòng)、制度適用、金融風(fēng)險(xiǎn)等均具備了“跨境”屬性，因此具有一定特殊性。

　　境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)發(fā)債融資的特點(diǎn)

　　第一，融資規(guī)模不斷擴(kuò)大。自2015年以來(lái)，外國(guó)主權(quán)及地方政府、國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)、境外金融機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)等各類(lèi)主體加快進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)發(fā)債融資（即“熊貓債”）。截至2019年2月，共有57家境外發(fā)行人在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行債券注冊(cè)或獲得債券發(fā)行核準(zhǔn)總計(jì)超過(guò)等值人民幣4800億元，發(fā)行量總計(jì)超過(guò)等值人民幣2000億元。其中，境外非金融企業(yè)將發(fā)債募集資金中超過(guò)90%的部分用于境內(nèi)。債市開(kāi)放在滿(mǎn)足境外機(jī)構(gòu)跨境融資需求的同時(shí)，也服務(wù)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

　　第二，參與機(jī)構(gòu)日益多元。境外發(fā)行人的類(lèi)型已經(jīng)較為豐富，既有戴姆勒、寶馬、法國(guó)液化空氣、托克等世界五百?gòu)?qiáng)企業(yè)，也有普洛斯、北控水務(wù)等大型紅籌企業(yè)；既有波蘭、匈牙利等歐洲主權(quán)國(guó)家及加拿大BC省等北美地方政府，也有韓國(guó)、菲律賓等亞洲國(guó)家；既有世界銀行、新開(kāi)發(fā)銀行等開(kāi)發(fā)性機(jī)構(gòu)，也有加拿大國(guó)民銀行、日本瑞穗銀行等商業(yè)性銀行。

　　境外中介服務(wù)機(jī)構(gòu)也陸續(xù)進(jìn)入。目前，匯豐銀行（中國(guó)）、渣打銀行（中國(guó)）、法國(guó)巴黎銀行（中國(guó)）已經(jīng)獲得銀行間市場(chǎng)非金融企業(yè)熊貓債主承銷(xiāo)商資格，美國(guó)標(biāo)普公司獲準(zhǔn)進(jìn)入我國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)。在債券跨境發(fā)行中，越來(lái)越多不同類(lèi)型的境外機(jī)構(gòu)參與中國(guó)債市，在優(yōu)化境內(nèi)金融市場(chǎng)參與結(jié)構(gòu)的同時(shí)，也豐富了產(chǎn)品供給，帶來(lái)了國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。

　　第三，市場(chǎng)創(chuàng)新持續(xù)活躍。近年來(lái)，熊貓債在產(chǎn)品創(chuàng)新方面做了一些探索，主要包括三個(gè)方面。一是基礎(chǔ)條款創(chuàng)新。熊貓債發(fā)行期限涵蓋了270天~10年，一些境外機(jī)構(gòu)還發(fā)行了“3+2”“5+2”的含贖回權(quán)產(chǎn)品。發(fā)行幣種方面，包括人民幣計(jì)價(jià)債券和特別提款權(quán)（SDR）計(jì)價(jià)債券。發(fā)行方式上，既有公開(kāi)發(fā)行，也有面向特定機(jī)構(gòu)投資人和專(zhuān)項(xiàng)機(jī)構(gòu)投資人的定向發(fā)行。

　　二是交易結(jié)構(gòu)創(chuàng)新。在國(guó)際成熟市場(chǎng)上，很多世界500強(qiáng)企業(yè)通常設(shè)立專(zhuān)門(mén)的集團(tuán)財(cái)務(wù)公司（通常為特殊目的主體SPV）作為發(fā)行人、由母公司作為擔(dān)保人發(fā)行債券。在法國(guó)液化空氣、德國(guó)寶馬等熊貓債項(xiàng)目中，銀行間市場(chǎng)也引入了這一“SPV+擔(dān)?！钡哪Ｊ?，并結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)實(shí)踐，在加強(qiáng)投資人保護(hù)的基礎(chǔ)上較好地滿(mǎn)足了發(fā)行人需求。

　　三是加強(qiáng)投融資端開(kāi)放的相互促進(jìn)。目前，境外機(jī)構(gòu)投資銀行間市場(chǎng)的渠道已經(jīng)較為通暢，有超過(guò)1200家境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)，尤其是債券通開(kāi)通以及人民幣債券成功納入國(guó)際主流指數(shù)后，境外機(jī)構(gòu)投資中國(guó)債市更加便利。一些活躍在國(guó)際市場(chǎng)的境外發(fā)行人通常在海外有一批穩(wěn)定的投資人，這類(lèi)機(jī)構(gòu)發(fā)行熊貓債有助于以跨境融資帶動(dòng)跨境投資。從實(shí)際情況看，世界五百?gòu)?qiáng)企業(yè)、國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)、外國(guó)政府在境內(nèi)發(fā)債吸引了大量外資認(rèn)購(gòu)。

　　境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)發(fā)債動(dòng)因分析

　　第一，拓寬投資者基礎(chǔ)。境外發(fā)行人通常很注重融資的可持續(xù)性，因而特別關(guān)注投資者基礎(chǔ)建設(shè)和關(guān)系維護(hù)，對(duì)擴(kuò)大投資人范圍、豐富投資人類(lèi)型需求較大。對(duì)于活躍在歐美市場(chǎng)的國(guó)際發(fā)行人而言，進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)，意味著可以拓展一批不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的潛在投資人。中國(guó)債券市場(chǎng)投資人不僅數(shù)量多，而且類(lèi)型多元，涵蓋了銀行、證券、保險(xiǎn)、基金、資管、信托、財(cái)務(wù)公司、政府機(jī)構(gòu)等各類(lèi)型機(jī)構(gòu)。境外機(jī)構(gòu)通過(guò)中國(guó)債券市場(chǎng)跨境融資，將顯著拓展投資者群體，擴(kuò)大知名度和影響力。

　　第二，豐富負(fù)債幣種結(jié)構(gòu)。我國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放，為境外發(fā)行人融資的幣種籃子中增加了新的選擇。境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行熊貓債，可以?xún)?yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表幣種結(jié)構(gòu)，防止融資幣種過(guò)于集中導(dǎo)致的潛在匯率風(fēng)險(xiǎn)，人民幣匯率與其他幣種的低相關(guān)性可降低負(fù)債規(guī)模的波動(dòng)性。隨著2016年人民幣正式加入SDR，人民幣跨境使用需求增加，全球外匯儲(chǔ)備中人民幣資產(chǎn)占比從2016年年末的0.84%增長(zhǎng)至2018年年末的1.78%。同時(shí)，匯率定價(jià)也更加市場(chǎng)化和透明化。在此背景下，國(guó)際發(fā)行人基于優(yōu)化負(fù)債幣種結(jié)構(gòu)的考慮，對(duì)人民幣融資的現(xiàn)實(shí)需求也與日俱增。

　　第三，拓展新的融資渠道。經(jīng)過(guò)十多年的高速增長(zhǎng)，中國(guó)債券市場(chǎng)已發(fā)展成為規(guī)模超過(guò)88萬(wàn)億元、全球第三大的市場(chǎng)，是大型跨國(guó)企業(yè)和其他活躍的海外融資主體不可忽視的市場(chǎng)。國(guó)際發(fā)行人重視融資渠道的開(kāi)辟，新的融資渠道，不僅意味著多元化的資金來(lái)源，更意味著發(fā)行人可以跨市場(chǎng)綜合比較融資成本、選擇更優(yōu)的融資方案。利率、匯率等市場(chǎng)條件有時(shí)瞬息萬(wàn)變，已經(jīng)建立多元化融資渠道的機(jī)構(gòu)更能在合適的市場(chǎng)把握住融資的時(shí)間窗口。

　　第四，項(xiàng)目建設(shè)與落實(shí)政策的需要。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革開(kāi)放中，越來(lái)越多跨國(guó)企業(yè)、國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)運(yùn)營(yíng)，這類(lèi)主體通常在中國(guó)境內(nèi)設(shè)有子公司、分支機(jī)構(gòu)或項(xiàng)目實(shí)體，是有真實(shí)融資需求的。為支持境內(nèi)項(xiàng)目建設(shè)，跨境債券融資會(huì)成為國(guó)際發(fā)行人的重要融資手段。政策驅(qū)動(dòng)與創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)也是境外機(jī)構(gòu)發(fā)行熊貓債的重要原因。在“一帶一路”建設(shè)加快推進(jìn)的背景下，境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)債、將募集資金用于“一帶一路”相關(guān)用途的動(dòng)力也在增強(qiáng)。此外，在創(chuàng)新產(chǎn)品豐富的中國(guó)債券市場(chǎng)，境外發(fā)行人也有動(dòng)力將熊貓債與綠色發(fā)展、并購(gòu)、結(jié)構(gòu)化融資等相結(jié)合，進(jìn)行多維度組合式創(chuàng)新。

　　境外機(jī)構(gòu)跨境債券融資的規(guī)范化

　　與境內(nèi)機(jī)構(gòu)發(fā)債相比，境外機(jī)構(gòu)發(fā)債涉及一些特殊的問(wèn)題，例如信息披露境內(nèi)外差異問(wèn)題、募集資金的結(jié)算與管理問(wèn)題、外債管理問(wèn)題、金融外交問(wèn)題。因此，有必要在制度和操作流程上進(jìn)行有針對(duì)性的安排。

　　注冊(cè)發(fā)行規(guī)范

　　在行政監(jiān)管層面，2018年9月，中國(guó)人民銀行、財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)境外機(jī)構(gòu)債券發(fā)行管理暫行辦法》（簡(jiǎn)稱(chēng)《暫行辦法》），對(duì)境外機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)債所應(yīng)具備的條件、申請(qǐng)注冊(cè)程序，并同時(shí)就信息披露、發(fā)行登記、托管結(jié)算以及人民幣資金賬戶(hù)開(kāi)立、資金匯兌、投資者保護(hù)等事項(xiàng)進(jìn)行了規(guī)范。

　　在自律管理層面，2019年2月，交易商協(xié)會(huì)在人民銀行指導(dǎo)下組織市場(chǎng)機(jī)構(gòu)發(fā)布《境外非金融企業(yè)債務(wù)融資工具業(yè)務(wù)指引（試行）》（簡(jiǎn)稱(chēng)《指引》）。該指引將國(guó)際成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和國(guó)內(nèi)實(shí)際相結(jié)合，將投資人保護(hù)與高質(zhì)量開(kāi)放相結(jié)合，對(duì)境外非金融企業(yè)熊貓債業(yè)務(wù)進(jìn)行了規(guī)范，明確了注冊(cè)發(fā)行流程、信息披露要求、中介機(jī)構(gòu)管理等內(nèi)容。

　　資金使用規(guī)范

　　2016年12月，人民銀行發(fā)布《關(guān)于境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的通知》，對(duì)與資金使用相關(guān)的賬戶(hù)開(kāi)立、資金匯劃、信息報(bào)送等相關(guān)事宜進(jìn)行了明確。2018年9月，《暫行辦法》進(jìn)一步明確“境外機(jī)構(gòu)經(jīng)核準(zhǔn)或注冊(cè)在境內(nèi)發(fā)行債券應(yīng)辦理外匯登記，募集資金涉及的賬戶(hù)開(kāi)立、資金匯兌、跨境匯撥及信息報(bào)送等事宜，應(yīng)符合中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局有關(guān)規(guī)定?！薄吨敢芬策M(jìn)一步明確了募集資金使用的合法合規(guī)性要求，以及資金使用變更的相關(guān)要求。

　　對(duì)于境外發(fā)行人將募集資金用于境內(nèi)的，根據(jù)人民銀行《關(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知》，自用熊貓債不納入跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額計(jì)算，這一規(guī)定有助于提高發(fā)行人資金使用靈活性，吸引熊貓債資金支持本地經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　　其他配套的規(guī)范

　　一是境外機(jī)構(gòu)發(fā)行熊貓債的財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則要求已經(jīng)明確。針對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和審計(jì)要求、公開(kāi)發(fā)行和定向發(fā)行以及不同類(lèi)型發(fā)行人進(jìn)行了差異化的安排，以實(shí)現(xiàn)在保護(hù)投資人權(quán)益的同時(shí)提升市場(chǎng)開(kāi)放水平。

　　二是投資端開(kāi)放的渠道日益通暢、制度日益規(guī)范。投資端開(kāi)放和融資端開(kāi)放是相互促進(jìn)的，近年來(lái)我國(guó)在債券通開(kāi)通以及推動(dòng)中國(guó)債券納入指數(shù)的過(guò)程中，對(duì)入市流程、對(duì)沖機(jī)制、稅收安排、分倉(cāng)交易、DVP結(jié)算、軟環(huán)境建設(shè)等做了完善，投資端開(kāi)放的規(guī)范完善將促進(jìn)融資端的開(kāi)放。

　　境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)發(fā)債融資的問(wèn)題及前景

　　境內(nèi)外市場(chǎng)的制度差異問(wèn)題

　　過(guò)去四十年的改革發(fā)展中，我國(guó)債券市場(chǎng)形成了符合當(dāng)?shù)貐⑴c各方熟悉和認(rèn)可的規(guī)則慣例。隨著市場(chǎng)開(kāi)放擴(kuò)大，境外參與機(jī)構(gòu)陸續(xù)進(jìn)入，國(guó)際市場(chǎng)的規(guī)則和慣例也隨之進(jìn)入，國(guó)內(nèi)參與各方需要進(jìn)行學(xué)習(xí)和適應(yīng)。從市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展的角度，在境外機(jī)構(gòu)跨境債券發(fā)行的規(guī)則適用上，既要符合本國(guó)參與者的需求，加強(qiáng)投資者保護(hù)；也需要滿(mǎn)足境外機(jī)構(gòu)的基本訴求，擴(kuò)大開(kāi)放水平。這一矛盾使得開(kāi)放初期需要有豐富的業(yè)務(wù)試點(diǎn)和周全的制度安排。

　　境內(nèi)外的制度差異問(wèn)題至少表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。一是信息披露差異。境內(nèi)外市場(chǎng)在信息披露內(nèi)容、頻率和語(yǔ)言等方面均存在不同程度的差異，作為在全球主要市場(chǎng)都有存續(xù)債券的國(guó)際發(fā)行人來(lái)說(shuō)，信息披露具有全球一致性，因?yàn)槟骋粋€(gè)市場(chǎng)的要求調(diào)整其全球披露安排存在難度。二是投資人保護(hù)制度差異。例如，建立在英美法信托法律關(guān)系基礎(chǔ)上的受托管理人制度如何適應(yīng)我國(guó)本土的投資人保護(hù)制度。三是跨境監(jiān)管問(wèn)題，即面對(duì)物理距離、語(yǔ)言鴻溝和文化差異，不同司法轄區(qū)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何進(jìn)行合作、打擊違法違規(guī)行為的問(wèn)題。

　　投資人群體多樣性有待提高

　　目前，熊貓債還是一個(gè)相對(duì)較新的產(chǎn)品，市場(chǎng)處于發(fā)展初期，規(guī)模仍有待進(jìn)一步發(fā)展壯大。在此過(guò)程中，存在國(guó)內(nèi)投資者對(duì)境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券不熟悉的情況，對(duì)豐富投資者結(jié)構(gòu)、完善市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)產(chǎn)生了一定影響。特別地，國(guó)際發(fā)行人對(duì)中長(zhǎng)期限債券比較感興趣，但我國(guó)金融市場(chǎng)的中長(zhǎng)期投資人相對(duì)缺乏，保險(xiǎn)、基金缺少對(duì)熊貓債產(chǎn)品的投資。未來(lái)要積極探索解決各類(lèi)型投資者投資熊貓債的障礙，并加強(qiáng)對(duì)債市開(kāi)放的宣介推廣，讓更多投資者認(rèn)識(shí)、熟悉并參與這一市場(chǎng)。

　　其他操作層面的問(wèn)題

　　由于國(guó)內(nèi)外公司治理差別及市場(chǎng)慣例差異，在具體的操作層面還有一些問(wèn)題有待解決。比如蓋章與簽字的問(wèn)題，很多境外機(jī)構(gòu)沒(méi)有印章，境外機(jī)構(gòu)往往習(xí)慣于在最后定稿的發(fā)行文件上簽字，在過(guò)程稿中簽字和蓋章會(huì)增加注冊(cè)發(fā)行的內(nèi)部決策流程。又如境內(nèi)外溝通效率問(wèn)題及語(yǔ)言翻譯問(wèn)題，由于語(yǔ)言差異和地區(qū)時(shí)差，境內(nèi)外可能面臨溝通上的成本，對(duì)注冊(cè)發(fā)行工作效率產(chǎn)生影響。

　　前景展望

　　當(dāng)前，擴(kuò)大債券市場(chǎng)開(kāi)放面臨有利的政策環(huán)境，人民幣國(guó)際化穩(wěn)步推進(jìn)，境外發(fā)行人、投資人、中介機(jī)構(gòu)正在加速進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)，在此背景下，中國(guó)債券市場(chǎng)的融資端開(kāi)放仍面臨廣闊的前景。特別是在“一帶一路”建設(shè)加快實(shí)施的背景下，開(kāi)放的債券市場(chǎng)和多元化的國(guó)際發(fā)行人都是“一帶一路”多元化融資體系建設(shè)的重要組成部分，債市開(kāi)放在服務(wù)“一帶一路”建設(shè)中面臨廣闊的發(fā)展前景。

　　但與此同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注債市開(kāi)放帶來(lái)的跨境資本流動(dòng)、跨境監(jiān)管沖突、制度規(guī)則差異、投資人保護(hù)、跨境違規(guī)套利等一系列問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)前瞻性地進(jìn)行市場(chǎng)監(jiān)測(cè)和分析，以制度完善夯實(shí)債市開(kāi)放的基礎(chǔ)，為跨境融資營(yíng)造一個(gè)可持續(xù)發(fā)展的良性環(huán)境。

　　（本文為作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表供職單位意見(jiàn)）

　　作者單位：特華博士后工作站；中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)

責(zé)任編輯：楊希 1904183207