中國央行當前的貨幣政策不是量化寬松，而且量化寬松也并非化解當前中國經濟困難的對癥良藥；眼下的當務之急是疏通宏觀貨幣與微觀融資間的通道

　　作者|黃益平 北京大學國家發展研究院副院長

　　2018年下半年中國經濟增速放緩，貨幣政策的走向一直備受關注。央行在將貨幣政策的取向從“穩健中性”調整為“穩健”之后，數次下調存款準備金率，而金融市場對貨幣政策進一步寬松一直有所期待。2019年1月下旬央行創設“央行票據互換工具（CBS）”支持銀行發行永續債補充資本金，有市場人士將其解讀為中國式的量化寬松。這個解讀應該不準確，無論從定義、動機還是潛在效果看，這項政策都不應被看做量化寬松。決策者一再聲明貨幣政策不會“大水漫灌”，近期內大幅度寬松的概率非常小。眼下的當務之急不是增加流動性，而是疏通宏觀貨幣與微觀融資之間的通道。用2019年年初央行工作會議的說法，進一步強化逆周期調節的力度，保持流動性合理充裕和市場利率水平合理穩定。而為了疏通宏觀、微觀之間的流動性通道，央行可能會繼續采取一些結構性的貨幣政策，但只有進一步的金融改革包括貨幣政策框架轉型才能從根本上解決這個問題。

　　為什么不是量化寬松

　　貨幣政策量化寬松，通常是指在短期政策利率降到零之后，央行繼續增加流動性供給，特別是通過購買中長期資產包括風險資產，壓低中長期市場利率。20世紀80年代末日本資產泡沫破滅，日本經濟遭遇“失去的十年”。日本央行在將政策利率壓到零以后，于2001年第一次實施量化寬松政策，這一政策延續了五年。2008年國際金融危機之后，美聯儲和歐洲央行相繼開啟量化寬松政策，之后一再加碼，日本央行則以更大的力度再度展開量化寬松的操作。現在評估量化寬松政策的效果可能為時尚早，但歐盟、美國、日本的經歷還是提供了一些有益的借鑒：量化寬松政策是應對危機的極端性措施，不是日常的反周期工具；它對資產價格比對實體經濟更有效；政策一旦開啟，退出就相對困難。美國執行量化寬松政策已經十年，本來以為在2019年會進一步回歸正常，現在看來可能性很低了。

　　對比之下就可以發現，中國央行當前的貨幣政策不是量化寬松，而且量化寬松也并非化解當前中國經濟困難的對癥良藥。第一，在關于貨幣政策的討論中，量化寬松是有明確定義的，一是政策利率幾乎為零；二是央行資產負債表進一步擴張，伴隨著向市場注入大量的流動性。而在中國，可能被看做貨幣政策工具的銀行間7天期質押式回購利率（DR007）以及1年期基準存款利率都還遠遠高于零，因此，即便央行擴表也不應被看做是量化寬松。最近央行創設的CBS確實有擴表的效果，但也只是以央行票據置換永續債券，并沒有增加基礎貨幣。這個置換可能有增信的作用，客觀上也許能夠支持銀行的信貸擴張。即便如此，這個操作仍然不應被看成量化寬松政策。

　　第二，中國經濟并未陷入危機的邊緣，目前也沒有必要采取極端的貨幣政策。2018年GDP增速6.6%，雖然第四季度確實進一步放緩，但跟當年日本經濟停滯和美國金融危機相比，經濟狀況還是相當健康的。金融市場上對中國真實的GDP增長率有各種猜測，但如果看克強指數，即以銀行信貸、鐵路貨運和工業用電構建一個經濟活動的綜合指標，2018年下半年經濟增速應該還是比較可觀的。更重要的是，克強指數所揭示的主要是傳統產業的狀況，而當前中國經濟的一個特殊情況是新舊產業更替。2019年1月的采購經理指數（PMI）表明，傳統制造業確實比較疲軟（PMI為49.5），但代表新經濟的非制造業卻很強勁（PMI為54.7）。這些都表明，雖然近期中國經濟的狀況確實不太理想，但遠遠未到采取極端措施的地步。

　　第三，量化寬松政策也解決不了當前金融不能有效支持實體經濟的現實難題。今天中國經濟面對的最大挑戰并非流動性不足，甚至不是融資成本過高，而是一方面宏觀杠桿率很高，另一方面微觀企業融資很難，也就是通常說的流動性流不到有融資需求的實體經濟部門。在這種情況下，即便央行采取量化寬松政策，也于事無補。現在迫切需要做的，并非增加流動性，而是打通貨幣與企業之間的通道。可能也正是基于這個原因，最近央行采取了一系列的結構性貨幣政策，包括定向降準、下調支小再貸款利率、創設定向中期借貸便利（TMLF）工具等。這也從一個方面反映了央行關注的是如何讓資金流到需要資金的實體經濟部門，特別是民營企業、小微企業。

　　金融傳導為何不暢

　　中國經濟中非金融企業杠桿率很高與民營企業（大部分為小微企業）融資很難同時并存，這確實是一個比較獨特的現象。廣義貨幣供應量（M2）與GDP之比已經高達220%，全球第三高，僅次于黎巴嫩和日本。非金融企業負債相當于GDP的170%，也屬全球高位。在國際金融危機之后，中國的高杠桿率已經成為中國經濟甚至世界經濟的重大風險之一。與此同時，民營企業融資難、融資貴的問題一直很突出，雖然政府很重視這個問題，也采取了許多措施，但問題并沒有得到根本性的緩解，在2018年甚至變得更加突出。按說，民營企業融資難是長期存在的，為什么在近幾年嚴重惡化、直接影響金融支持實體經濟與貨幣政策調控經濟的效果？要理解這個矛盾及其變化，可能要從了解中國金融體系的基本特點入手。

　　1978年中國決定實行改革開放政策，當時只有一家金融機構。今天中國已經擁有一個種類繁多、規模龐大的金融體系。如果把這個體系與其他國家做一個比較，就會發現兩個突出的特點。一個是高度依賴銀行業。通常把美國、英國的金融體系視為市場主導，而日本、德國的金融體系則看做銀行主導。即便在日本和德國，銀行在金融資產中的比例也只是略高于60%，而在中國這個比例超過了70%。另一個是金融抑制程度很高。根據北京大學國家發展研究院利用世界銀行數據測算的金融抑制指數，2015年在全球130個國家或經濟體中，中國的金融抑制程度排在第14位。這兩個特點可能都與中國采用的雙軌制改革策略有關，一方面要走向市場經濟；另一方面要保持平穩轉型，特別是要支持相對低效的國有企業，政府通過銀行干預經濟的做法就變得很普遍。

　　政府干預金融體系必然會造成效率損失，但這個金融體系似乎并未妨礙中國在四十年改革期間實現高速經濟增長并保持基本金融穩定，當然，金融風險并不少，尤其是銀行不良資產，但都被政府逐步化解了。實證研究表明，在金融市場與監管體系尚不健全的時候，完全放開可能弊大于利，適度的政府干預則既可以幫助快速地將儲蓄轉化為投資，又能夠支持投資者信心，對增長與穩定都有好處。但這個金融體系的運行風格也很鮮明：適合支持大企業，不擅長服務小企業；適合支持制造業，不擅長服務服務業；適合支持粗放式發展，不擅長服務創新型增長。原因很簡單，銀行做風控看財務數據、要抵押資產，另外，粗放式擴張的不確定性相對低一些，資金配置決策也就比較容易。但銀行主導、政府干預，不太適應以民營企業為主、創新驅動的新經濟增長模式。

　　國際金融危機以后，中國經濟增速持續下降，但其實更為根本的一個轉變是所謂的“中等收入陷阱”的挑戰，人均GDP從2007年的3600美元上升到2018年的9600多美元，低成本優勢迅速喪失，經濟只能通過產業升級保持競爭力。這就需要靠創新，而創新的主力軍是民營企業，因為民營企業貢獻了國內企業專利的70%，國有企業只占到5%。但中國金融體系對民營企業不太友好，即使不考慮銀行在信貸決策時的產權歧視因素，金融機構在服務民營企業時還要面對兩個技術性的困難：一是獲客難，二是風控難。中國的特殊情況在于，正規金融部門利率被壓得很低，金融機構就更加無法為風險相對較高的民營企業服務。因此，抑制性金融政策直接造成了民營企業融資難，而大部分民營企業無法從正規金融部門獲得金融服務，被擠到了非正規市場，進一步抬高了非正規市場的融資成本。簡單地說，金融政策加劇了正規市場的融資難，而融資難又進一步加劇了非正規市場的融資貴。

　　金融體系歧視民營企業的現象一直存在，但為什么最近忽然變得特別嚴重？從根本上說，并不是因為金融環境惡化了，而是因為經濟要轉型，但金融體系沒有跟上。現在經濟增長要靠創新、要靠民營企業，而金融體系恰恰既不適合支持創新也不擅長服務民營企業。過去這些問題也存在，但矛盾沒有這么突出，今天卻成了影響宏觀經濟的大問題。因此，要讓資金順利地流到民營企業，需要改革現有的金融體系。簡單地調整流動性總量，恐怕無濟于事。但客觀地說，自2013年以來，政府已經采取了一系列措施幫助緩解民營企業融資難、融資貴的問題。可惜的是其中一部分措施沒有遵循金融規律，不但沒有緩解矛盾，反而雪上加霜，比如政府強制要求金融機構不但要增加對小微企業的貸款，而且還得降低貸款的利率。不能進行市場化的風險定價，金融機構就無法為民營企業提供商業可持續的服務。

　　這也解釋了為什么最近一段時間非正規金融部門飛速擴張。民間借貸、影子銀行和金融科技等非正規金融業務模式就應運而生、快速發展，恰恰彌補了正規金融部門無法提供的金融服務空缺。按照通常的看法，影子銀行的主要動機就是規避監管，因此蘊含重大風險。但中國的影子銀行還規避了不甚合理的政策管制比如利率管制，起碼從一定程度上說，影子銀行是實質性利率市場化的產物。金融科技的發展邏輯也一樣，供求兩個方面的金融邏輯都存在。除此之外，非正規金融甚至還有一些重要的創新。比如，傳統金融機構不擅長給小企業提供融資服務，主要是因為獲客難、風控難。而一些做得好的網絡貸款機構利用移動終端和大數據分析，服務了大量的小微企業和低收入人群。因此，在評價、處置非正規金融業務的時候，既要重視它所帶來的潛在風險，也應充分肯定其服務實體經濟的貢獻。

　　也正因為流動性傳導不暢通，央行在過去一年來出臺了許多結構性措施，包括：四次定向降準，完善普惠金融定向降準優惠政策的考核口徑，擴大MLF等工具擔保品范圍，在宏觀審慎評估（MPA）中增設小微企業、民營企業融資專項指標，三次增加再貸款和再貼現額度共4000億元，下調支小再貸款利率0.5個百分點，擴大支小再貸款對象、支持企業范圍等。最近，又創設了定向中期借貸便利（TMLF）工具，根據金融機構對小微企業、民營企業支持情況，以優惠利率向其提供長期穩定的資金來源。這些措施起碼也表明，央行已經意識到，當前金融體系的主要矛盾并非流動性不足，而是資金流不到需要去的地方，上述各項措施的目的就是希望將資金導流到微觀層面。個人對結構性貨幣政策的效果一直持保留態度，但特殊時期特殊政策，應該說最近央行的這些舉措確實是對癥下藥的。

　　下一步政策如何走

　　過去一年來困擾中國貨幣政策決策的一些因素，未來一段時間還會存在，但也會發生一些變化。

　　第一是貨幣政策獨立性問題。過去一年來經濟增速放緩，除了新舊產業交替造成的下行壓力，“三大攻堅戰”和中美貿易摩擦也產生了一些影響。現在政府已經采取了一些措施穩增長，但未來一年增長下行壓力可能還會存在。貨幣政策有多少寬松的空間？除了綜合杠桿率很高以外，2018年一個比較大的約束來自美聯儲。美聯儲加息使得中國銀行間7天期質押式回購利率與美國聯儲基金隔夜利率之差從2017年底的1.25個百分點降到2018年底的幾乎為零，在匯率彈性很小的情況下，中國央行寬松貨幣政策空間就很小，除非加強對跨境資本流動的管理。不過，現在美聯儲在2019年持續加息的可能性已經很低，人民幣也止住了貶值的趨勢。這就給2019年中國的貨幣政策調整騰出一些空間來。

　　第二是貨幣政策環境問題。其實自2015年以來，中國的金融體系一直存在流動性自動緊縮的傾向。首先是人民幣貶值壓力導致外匯儲備減少，造成流動性緊縮的效應。其次是近期監管部門整治影子銀行和金融科技，確實也對社會融資總量造成了負面沖擊，特別是減少了對民營企業的融資服務。最后是一些影子銀行交易要從表外移到表內，但銀行卻缺乏資本金支撐。這些都意味著，即便央行不調整政策，金融條件也有自我緊縮的可能。央行在過去幾年創設了一系列補充流動性的工具，同時也多次調整存款準備金率，但大部分措施的目的是穩定而不是寬松流動性環境。這些問題在2019年依然還會存在，但商業銀行現在可以通過發行永續債補充資本金，算是部分地化解這個問題。另外，如果表內仍然保持原來的管制包括利率管制，那么回表的影子銀行業務也就無法繼續支持民營企業。

　　第三是貨幣政策傳導問題。靈敏的貨幣政策傳導機制意味著不同市場、不同期限的市場利率都會快速地對政策利率的調整作出反應，但當前的問題是，作為利率工具的存貸款基準利率和作為市場基準的銀行間7天期質押式回購利率之間明顯分隔。如果為了支持經濟增長而增加流動性供應，也很難改善日益重要的民營企業的融資環境，大量的資金很可能依然會流向國有企業、地方政府甚至房地產業。貨幣政策傳導不暢，本來應該由負責宏觀變量的央行親自下場，通過結構性措施直接疏導流動性。這些應該是不得已而為之的做法，到底能發揮多大作用，有待觀察。比如，央行提供廉價的支小再貸款，這當然會鼓勵銀行增加對小微企業的貸款，但如果根本約束是銀行缺乏有效風控手段并且貸款利率不夠靈活，那么此舉恐怕也很難大幅增加對小微企業的貸款。

　　未來一年的貨幣政策走向如何？依個人判斷，貨幣政策決策至少會關注兩個任務，一是短期如何穩定宏觀經濟，二是中期如何疏通政策傳導渠道。短期的任務又包括兩方面的工作，首先是保持貨幣政策松緊適度，同時強化逆周期調節，這是宏觀層面的工作。但相信央行還會繼續采取一些結構性的政策措施，支持民營企業、小微企業融資，這是微觀層面的工作。中期的任務主要促進貨幣政策框架轉型，首先需要將銀行間7天期質押式回購利率明確為貨幣政策工具，放棄對存貸款基準利率的干預，同時完成利率市場化，鼓勵金融機構做市場化的風險定價。在政策目標上，逐步從關注GDP增速轉向關注通脹率和失業率。除此之外，貨幣政策有效傳導還需要金融部門的進一步改革，消除產權歧視，同時平衡創新與穩定之間的關系，提升金融支持實體經濟的效率。■

責任編輯：賈振飛