原標題：銀行那些事181008020——云蒙基金總結(jié)暨給投資人的一封信

　　作者：云蒙

　　來源：雪球

　　云蒙基金自2017年4月份成立已經(jīng)運行了17個月，這17個月對我們來說非常漫長，原有的投資理念和投資策略都經(jīng)受了巨大的挑戰(zhàn)，再加上我們決策的失誤，導(dǎo)致云蒙基金遭受巨大的損失，今年下半年以來可能是我們?nèi)松罴灏镜囊欢螘r間，有過傷痛，有過自責，有過懊悔，有過淚水。痛定思痛，說說過去的事情，也說說未來的想法，談不上為自己做解釋，只是把當時和現(xiàn)在的想法說明一下，給尊敬的投資人一個說明或者交代吧。

　　1、關(guān)于云蒙基金凈值。大家最關(guān)心的是凈值到底有多少，由于有進進出出，我們也難以算的很準，上期6月底我們預(yù)估是0.870，但實際上是0.854，基金管理人一般會在7日工作日左右出凈值。這次我們根據(jù)上次管理人算的凈值測算，凈值約為0.42。有些虧損是浮虧，有些虧損是永久性的，目前凈值的虧損，最大的就是中國華融，且這個是永久性的虧損，我們估算中國華融造成了0.35的永久性虧損，如果考慮沒有中國華融會換倉到別的標的，屆時凈值會約為0.68，也就是選擇投資中國華融的相對損失在0.25左右。根據(jù)估算，云蒙基金成立以來，興業(yè)銀行、中信銀行H股貢獻了0.15的凈值，民生銀行虧損了0.30的凈值，某標的虧損了0.10的凈值，至于對沖招商銀行、外匯網(wǎng)格交易對凈值的影響很小。

　　2、關(guān)于投資主要倉位情況。我們的投資歷程，就是我們投資價值評價排名變化的過程，在倉位配置上是堅持重倉第一名為主，根據(jù)標的流動性、估值等因素適當配置第二、第三名。主要持倉配置情況大概如下：2017年4月底基金成立，2017年5月份我們是單標的持倉了興業(yè)銀行，2017年6月85%的持倉配置了民生銀行，2018年2月份單標的配置了民生銀行，2018年7月份60%左右持倉配置了中國華融，2018年9月份持倉都是銀行股。

　　3、關(guān)于我們的投資理念。我們操作帶有較大的杠桿，我們根據(jù)市場波動進行配對交易，這些都會引起很多爭議，但我們每一個思考，每一項的研究，每一單的交易，都是在踐行我們自己認為的價值投資，把投資當做經(jīng)營一項實業(yè)，尋找更優(yōu)的性價比，以股東心態(tài)去看待股票。在過去的投資中，我們還是嚴格遵守賣出三原則，評分系統(tǒng)本質(zhì)上也是按照三原則來設(shè)計的，看重的是長期盈利因子ROE和即期的估值PB。這個三原則就是：

　　一是企業(yè)的價值降低了，也就是企業(yè)變糟糕了，價格高于價值要賣出；

　　二是價格漲上去了，使得價格高于價值，這時也要考慮賣出；

　　三是當市場出現(xiàn)有其他標的性價比更高的機會的時候，也要考慮賣出。

　　現(xiàn)在投資遇到了很大的困難，但我們對于這個投資理念不會改變，還是會看重企業(yè)的長期ROE和即期的估值因子PB，這兩個指標對應(yīng)的就是市盈率這個指標，按照目前的業(yè)績經(jīng)營，需要多少年收回成本。市場有很多的投資流派，有人覺得企業(yè)品質(zhì)最重要，有人覺得投資時機最重要，也有人覺得估值最重要，在我們看來，我們也認為企業(yè)品質(zhì)和投資時機比估值更重要，如果一家銀行ROE在未來確定比另一家高50%，也就是前面這家銀行以后會比后面這家越來越好，那么別說估值高50%，就是高300%我們也傾向于投資第一家銀行，但現(xiàn)實是我們無法判斷一家銀行會一直比另一家銀行盈利能力更強且越來越好，過去的歷史數(shù)據(jù)也沒有類似證明。時機肯定很重要，不管多爛的企業(yè)多么糟糕的估值，如果能看準今天買入明天賣出賺到錢，那么這個比什么都重要，我們沒有這個能力，因為完全放棄了。所以，我們把估值放在了第一位，因為這個確定性是最高的，也是看得見摸得著的。

　　如果把投資人當做一個整體，不考慮估值賺取差價，投資人獲得的復(fù)利收益就是ROE（1-分紅率+分紅率/PB）。假設(shè)AB兩家銀行，A銀行ROE是15%，B銀行是10%，A是1.5PB估值，B是0.5PB估值，按照30%的分紅A銀行投資人復(fù)利收益是13.5%，B銀行投資人復(fù)利收益是13%；按照60%分紅，A銀行投資人復(fù)利收益是12%，B銀行投資人復(fù)利收益是16%；按照100%分紅，A銀行投資人復(fù)利收益是10%，B銀行投資人復(fù)利收益是20%。從國外銀行的情況看，要保持較高ROE，唯一的途徑就是超大比例分紅，絕不可能某家銀行持續(xù)低分紅高ROE，因為那樣會規(guī)模增長太快，同時需要巨量融資。

　　4、關(guān)于輪動策略。云蒙基金至今，雖然有好幾次主倉位的調(diào)整，但都沒有完成閉環(huán)，沒有閉環(huán)就說明一個接一個的更低估，一個接一個更大的坑。如果投資的標的僅僅是工農(nóng)中建四大行輪動，比如由工商銀行換倉建設(shè)銀行，然后換倉中國銀行，再換成農(nóng)業(yè)銀行，雖然沒有閉環(huán)，但肯定這次農(nóng)業(yè)銀行的坑非常大，對農(nóng)業(yè)銀行這樣的巨無霸我們相對可以放心持有，就怕真的輪動到某個坑里，品質(zhì)的變壞導(dǎo)致性價比降低，然后反過來輪動回來，這就會造成實質(zhì)上的虧損，中國華融就是這樣的坑。

　　我們的投資人有不少是很專業(yè)的人士，我們甚至感覺到他們有點把我們當作晚輩后生一樣來培養(yǎng)，我們的第二大投資人多次說我們說可以分散來輪動，小步慢走；我們的第三大投資人也建議好幾次將銀行分為兩個陣營來輪動。現(xiàn)在看來，他們的建議是非常穩(wěn)健的，可惜我們非要撞破南墻才知道回頭。

　　下一步，我們的投資策略將會調(diào)整，將銀行分為系統(tǒng)性重要銀行和非系統(tǒng)性重要銀行兩大類，然后按照3：2：1的份額來配置銀行股，也就是將倉位分為12份，系統(tǒng)性重要銀行AH股標的前三配置3：2：1六等份，其他六等份同樣配置在非系統(tǒng)性銀行。有些話可能說了并沒有什么用，但事實上我們看了揪心，每一秒股價的變化都會影響評分和排名，就是按照每天收盤價來排序，前五的排名是反復(fù)變化的，市場的波動是確確實實的，我們每天都制作這個表，每天都看到他們的變化，輪動策略其實完全是可行的，想到這個就心痛。也許以后調(diào)整策略大輪動吃大肉沒有了，但穩(wěn)健前行是大概率事件，想到這還是要說自己太貪心了，太急于求成了，做賊就想偷牛。

　　5、關(guān)于杠桿運用。我們對杠桿是雙刃劍是清楚的，上漲放大收益下跌放大虧損，我們考慮到銀行股非常低估，也考慮到盈透證券融資利率非常低，也就是認為劃得來扛得住就可以，所以基金一開始就設(shè)定了運用一定的杠桿。劃得來這個是比較確定的，年化1-2%的融資利率對應(yīng)的是年化ROE（1-分紅率+分紅率/PB），很多標的有15%以上的收益率，也就是說如果維持估值不變，每年可以獲得15%左右的收益率，加上杠桿就會更高，如果保守算股息也可以完全覆蓋融資利率。

　　至于這個抗得住，是分兩種，一是心理上是否抗得住，心理上能否受得了巨大的波動；二是倉位上是否抗得住，也就是會不會爆倉造成永久性損失。這兩個考驗都是很大的，市場總是有很多意向不到的地方，我們在此也是太高估了自己，我們投資歷程中杠桿運用的時間還是太短了，對市場的敬畏還是欠缺。具體在杠桿比例這一塊，我們之前是根據(jù)全行業(yè)估值、全行業(yè)盈利能力情況，銀行業(yè)歷史估值這三個因素來確定。這些因素綜合來說還是反應(yīng)到我們的評分系統(tǒng)中，我們將評分超過90分定為具有罕見投資價值，大約就是ROE過去多年平均15%對應(yīng)0.7倍市凈率的樣子，也將這個確定為1.8倍杠桿，其他隨這個杠桿變動。比如股價跌10%估值降低10%，評分就會由90分變成100分，杠桿1.8倍也會因股價下跌而升高為1.98倍杠桿，如果股價再跌10%估值再將降10%，評分就會由100分升高到111分，杠桿也會因股價下跌而升高到2.22倍，再跌10%就是2.5倍以上杠桿，再跌10%就是3倍以上杠桿。這個是因為股價下跌而杠桿升高，如果一開始開倉估值就很低，那么杠桿率也會高一些，換倉的時候保持前杠桿不變。

　　從實踐來看，上述杠桿率還是太高，極端的事件是經(jīng)常會發(fā)生的，尤其是集中持倉，這個潛在的風險還是非常大，下一步我們的策略還是要降低杠桿，分散持倉，保命才是最重要的。

　　6、關(guān)于銀行業(yè)的未來。從行業(yè)前景看，銀行業(yè)的長期投資價值是非常好的，因為銀行業(yè)這個行業(yè)是最得益于經(jīng)濟社會的發(fā)展和信用貨幣的運用，這是任何一個行業(yè)都無法比擬的，所以我們看到央行一直在強調(diào)，M2的增長比GDP+CPI高一點點是最合理的，金錢永不眠，這是一個真正沒有天花板的行業(yè)，而且我們國家城鎮(zhèn)化、土地貨幣化、知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)貨幣化還有巨大的市場。我們國家的銀行業(yè)在金融業(yè)占絕對地位，占到了銀行保險證券三家金融馬車資產(chǎn)的90%，銀行業(yè)已經(jīng)成為我們這個國家經(jīng)濟發(fā)展和穩(wěn)定的基石，國家領(lǐng)導(dǎo)人，央行銀監(jiān)會，專家學(xué)者等都對銀行業(yè)非常關(guān)切，幫我們把著一道一道的關(guān)；至于地方債、互聯(lián)網(wǎng)金融、金融脫媒等各種黑化銀行的觀點已經(jīng)逐步消亡了，銀行壞賬總體也在反轉(zhuǎn)向好。現(xiàn)如今，銀行股有一個巨大潛在的投資價值，那就是大幅提高分紅比例，由于經(jīng)濟發(fā)展規(guī)模不會那么快了，國家也在強調(diào)去杠桿，規(guī)模上不去，ROE不斷下行將成為必然，屆時核心資本充足率會越來越高，ROE會越來越低，資本會有冗余，像境外銀行一樣大幅提高分紅比例是必然的。

　　7、關(guān)于銀行股的投資價值。目前上市滿5年的銀行，其市凈率平均只有0.8倍，市盈率只有5倍，這些估值從歷史統(tǒng)計角度看都是最低的區(qū)域。而這其中，還有不少市凈率只有0.5倍的，市盈率只有3倍多一點的，這是一個什么樣的概念，就是三年多的利潤就可以買下整個公司。其實現(xiàn)在好幾個市凈率0.5倍左右的公司，不需要他們估值提高，只需要他們保持估值，也就是維持0.5倍市凈率不變，讓凈資產(chǎn)打五折推著股價走，我們投資人都可以獲得ROE（1-分紅率+分紅率/PB）的收益率，很多銀行年化收益率已經(jīng)超過15%了，分紅率的提高年化收益率會更高，這還沒有提高估值的提升。彈簧壓得太緊那么反彈的力度就會越大，這種極端的估值真的是非常罕見，看完歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)，會覺得目前的估值不可思議的低，目前真的有很多銀行具有非常罕見的投資價值。

　　8、關(guān)于中國華融。在我們投資史上，一定會有中國華融的重重一筆，這筆投資真的傷得太重了，聽到中國華融這幾個字都心有余悸，當時投資華融的考慮有很多，主要的考慮還是跌了40%多估值已經(jīng)很低很低了，低于多年戰(zhàn)投的估值，遠低于目前一級市場的估值，有市盈率3倍股息率8%的三八標的。中國華融我們是邊跌邊買的，一路減持別的標的買華融，從2.3港幣買到2港幣，最后持有了60%左右的倉位，這個60%是針對整個市值的，實際上我們是2倍多的杠桿，30%的綿綿下跌讓我們那段時間心力憔悴，也許是上天可憐我們，如果華融年報出來直接跌30%，云蒙基金也許就清零了，這對我們來說是無法承受的。

　　對于中國華融的總結(jié)，除了太看重估值這個因素外，應(yīng)該說還有這么幾點需要總結(jié)和反思：

　　一是有我們心態(tài)的問題，我們太想好業(yè)績表現(xiàn)自己了，看到這么低估的華融，覺得抄底機會來了，應(yīng)該說心態(tài)急了，如果凈值表現(xiàn)比較好，我想我們投資中國華融的概率會小一些，就是投倉位也會輕一些，這就是心態(tài)的問題，急躁了。

　　二是應(yīng)該說沒有想到新管理層會這么無恥，華融的中報和大家的預(yù)期真的相差很大，年中會議上說有結(jié)構(gòu)性亮點、年中會議上說的市場反應(yīng)好于預(yù)期這些都變成了空白，而且業(yè)績相差這么大居然沒有提前一個月盈警，導(dǎo)致8月初我們還加了倉位，到月中盈警公告說利潤下降明顯，而實際上是巨幅下降95%接近虧損。

　　三是多少還是受了別人的影響，因為朋友們經(jīng)常提及，才把中國華融、中國信達列為類銀行觀察，同時也有很多價投的朋友非常看好，再加上我們聽到好消息就當真，聽不進壞消息，不斷想當然的去給自己打氣論證，回頭想想這些東西都是我們不應(yīng)該犯的錯誤，主要還是太貪心了，太想有好的表現(xiàn)，心態(tài)不穩(wěn)，投資還不夠成熟。

　　9、關(guān)于我們自己。截至9月底，我們已經(jīng)投入了260萬美元認購云蒙基金，這次有兩個客戶要贖回，我們籌集了資金再次予以了接手，10月份開始我們認購云蒙基金的資金約為280萬美元，目前認購云蒙基金的資產(chǎn)占到我們?nèi)拷鹑谫Y產(chǎn)的90%。原來我們A股有30多個打新賬戶，前期已經(jīng)減持了很多，預(yù)計后面幾個月我們會全部減持，用來籌集資金；再加上我們一直在努力做好盈透證券的推廣工作，做好服務(wù)，和開戶的朋友共贏，這一塊也有一定的現(xiàn)金流。這些資金我們都會不斷投入到基金中去。不管有多難，我們自己有信心渡過難關(guān)，有信心做好這份事業(yè)，有信心為投資人挽回損失和創(chuàng)造利潤。

　　有些新朋友想投點進來，也有投資人希望我們多吸納一些新資金進來確保賬戶安全，我們對此表示感謝，但暫時還是不想吸納新資金。主要考慮還是新資金進來對第一批投資人是不利的，資金量越小越便于操作，股價上漲新資金進來會影響凈值上漲，當然自己操作這么爛運氣這么背，也不想多害別人，6月底讓兩個人投資人承接部分資金已經(jīng)讓我們覺得很對不起人家。

　　有的時候我們也會這樣想，做基金做壞了，可能害了別人也害了自己，2017年4月份的時候，我們在盈透證券港股有千萬的資金，在A股有30多個打新賬戶，后續(xù)的盈透推廣費不斷補充到自己的盈透賬戶里面，打新賬戶的股息和新股收益用來補貼家用，再加上相對體面的工作，本可以過得輕松自在。現(xiàn)在成為了職業(yè)投資人，90%的資產(chǎn)都投入了基金且虧損了一大半，運作基金也花了接近100萬，整個資產(chǎn)大幅縮水，原來可能實現(xiàn)的財務(wù)自由也需要再努力奮斗幾年了。在大家看來以上的想法會感覺到有點消極，但實際上我們很積極，我們認為目前的困難和黑暗是暫時的，我們認為沒有人能夠隨隨便便成功，走向了這條投資路，我們會義無反顧，用我們的智慧和汗水去努力，去拼搏，我們相信一定會取得成功。

　　國慶期間有投資人問凈值，我們回復(fù)說節(jié)后公布，是想讓大家過個好節(jié)。對于如此糟糕的結(jié)果，我們再次給各位尊敬的投資人表達真摯的歉意，真的對不住你們的信任和支持。期望這是一次洗禮，期望這是一次浴火重生，期望未來的路走得穩(wěn)走得遠！

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責任編輯：楊群