每經記者 任飛    每經編輯 彭水萍    

　　今年以來，債券市場對資金的吸引力明顯增強，雖然近期權益市場活躍，但債市依然保持相對穩健的偏強格局。從年內債券資產配置變化來看，公募在今年明顯加大了政金債等金融債資產的配置，同時對國債類資產的加倉跡象也十分明顯。

　　盡管從供應端來看，中長期債券依然緊俏，但在低利率市場環境下，類似資產持續受到業界關注。隨著權益市場起勢，債市后續是否依然有繼續做多的空間？站在2024年末，下一階段債市將如何演繹，各類資產的投資策略如何調整？投資人更需做到心中有數。

　　債券基金凈值增速放緩

　　進入11月中旬，盡管債券市場依然呈現偏強態勢，但相較此前權益投資弱勢階段來看，市場“牛勁”大不如前。從一個側面反映出股債市場“蹺蹺板效應”顯著。當然，在價格回調過程中，債市投資前景依然值得期待。

　　早在2023年下半年，權益市場的低迷態勢讓不少資金選擇去高股息板塊尋找機會，彼時業界給出的投資邏輯中，追求以穩健分紅為目標，尋找市場中優于國債收益率的高股息資產，成為弱市掘金的強大號召力。

　　一時間，固收產品中的債券型基金，權益類基金中投向高股息資產的主被動基金等，成為機構新的投資方向，并在2024年一度形成合力。簡單來說，就是選擇投資回報確定性高的品類進行防守，這樣的策略本來是債市投資的底色。

　　很長一段時間，權益、固收投資的策略趨同，追求的結果以及預期也相對較低。疊加權益資產的天然股性風險高于債券資產，使得年初以來，債市的投資氛圍相對強勢，進而也引爆了債基的投資熱潮。

　　從基金市場的規模變化來看，Wind統計顯示，債券型基金的各月末份額占所有基金份額的比例相對穩定，維持在30.76%到32.53%區間，比例較高的月份出現在6、7、8月，3個月的月末份額比例均在32%以上。相比之下，股票型基金同期統計的份額占比6、7月份分別錄得9.62%和9.79%，在前十個月統計中排在最后兩位。

　　在股債兩市吸金熱度形成鮮明對比的同時，債基的投資回報率也沒有讓投資人失望，這一切似乎在9月24日出現變化，統計數據顯示，9月24日之前，很多頭部業績的產品年化回報率較高，之后降低甚至變成了負收益。

　　Wind統計顯示，以純債基金為例，中長期純債基金中，截至9月23日，年內凈值增長率最高的是 華 夏 鼎 慶 一 年 ，錄 得12.3016% ，年 化 回 報 率 為17.187%。從9月24日開始，截至11月17日，區間凈值增長率僅為0.2473%，區間年化回報率為1.653%。

　　如果將年初至9月23日收益率排名來看，緊隨其后的華泰保興安悅A、興華安裕利率債A以及國泰惠豐純債A均在9月23日之前取得年內超過8%的凈值收益率，年化回報更是高達11%以上。然而從9月24日開始，到11月17日，無論是區間凈值收益率，還是區間年化回報率均為負數。

　　這樣的情況在純債基金中并不鮮見，一個鮮明的特征是，9月24日之前的債基可謂一路高歌猛進，之后相關產品的凈值增長率出現明顯下降，甚至目前不少基金的凈值增長率以及區間年化回報都變成了負數。

　　三季度信用策略有縮減

　　9月24日是一個鮮明的變盤點，源于政策層面出臺利好A股投資的相關政策。由此引發的資金虹吸效應也開啟，之后，債市的投資收益率開始降低。其實更準確地說，債市在此之前就已經開始風險偏好收緊。

　　無論是國債收益率持續下降，還是央行在開展公開市場國債買賣操作以緩解債市“高燒”不退，抑或是監管層對國債違規交易的行為進行查處等。今年三季度，有關債市的風險被市場重點關注，專業投資機構也開始應對。

　　以公募基金為例，主動偏債型基金的持倉在三季度出現較為明顯的變化，體現在增持金融債、國債明顯，而信用策略有所縮減。換言之，信用債資產憑借其相對較高的利率，被很多投資人關注。隨著久期縮短以及中長期國債發行提速，機構更加愿意將資金配置到更加穩健的資產上。

　　據天相投顧數據統計，對于利率債而言，主動偏債基金在今年三季度相對二季度增加了政策性金融債投資占比。對于信用債而言，增持了中期票據，相對減持了企業債和企業短期融資券。整體來看，機構三季度信用策略有一定縮減。對于可轉債而言，轉債投資占比三季度明顯下降。

　　具體到數據方面，主動偏債基金利率債占比相對上季度有所上升，由40.7%升至41.19%，主動偏債基金信用債占比相對上季度有所下降，由 55.62%降至54.96%，整體信用債占比仍處于歷史相對較高位水平。

　　與此同時，從全市場“固收+”基金（統計混合債券基金、可轉債債券基金、偏債混合基金）今年三季度的權益及可轉債持倉統計來看，權益持倉由上一季度的8.04%降至8.03%，可轉債持倉由上一季度的11.25%增至11.44%，權益持倉處于歷史低位水平。

　　從基金季報披露的持倉久期來看，2024年三季度純債基金久期中樞相比上一季度繼續拉升，中位數由上季度2.05年升至2.12年，久期分歧度則有所減少，仍處于歷史相對高位。

　　可見，主動偏債基金的配置中，權益資產雖然仍在降低且處于歷史低位，但同樣兼具權益色彩的可轉債資產配置有所提升，同時，在純債資產中，信用債的歷史持倉雖然較高，但三季度也有所降低，與此同時，整體債券的久期配置有所拉長。

　　投資債券久期拉長意味著債券的平均到期時間延長，債券價格對市場利率變化的敏感度增加，利率風險也隨之增加。基于政策端對債市的呵護，機構對待債券資產的配置變化也在表明一種態度，即債市未來仍有投資空間。

　　債市上漲預期依然存在

　　總的來看，2024年以來，債市收益率圍繞降準降息預期博弈，以及基本面變化等因素，分階段不同強度地有所上漲，做多情緒較濃，中短端表現更加優異。各類型機構資金雖然選取的債券久期不同，但對增加供應的國債資產均有一定的增配現象。

　　展望下一階段，以及明年的債市走勢，機構觀點普遍看好股債的進一步做多空間。特別是在寬財政政策逐步落地后，股債“雙牛”格局有望延續。

　　如前所述，雖然當前基于寬財政預期及股債蹺蹺板擾動，債市情緒偏謹慎，但隨著接下來市場對于貨幣政策的進一步寬松預期，疊加跨年后流動性轉松預期以及基本面修復偏緩等因素，下一階段債市上漲的預期依然存在。

　　浙商證券的研報分析指出，2025年經濟基本面或緩慢修復，對應權益市場或經歷從“政策驅動”到“基本面”驅動上漲行情，對應斜率上先緩后急。對于債市來看，2025年長端利率或先下后上。其進一步分析指出，在政策驗證期寬財政及寬貨幣加持之下，債市收益率或下行較為流暢，30年與10年期利差或再次進入收窄區間。若經濟基本面超預期修復，債市階段性調整，這一利差可能重回30BP（50%分位數上方），同時長久期信用債或受限于流動性約束而存在一定調整壓力。

　　短債后續核心主導因素或是“逆周期因子調控壓力下的大行代客買入，以及央行買賣國債投放流動性”。往后看，2025年財政發力，MLF缺口和珍惜降準空間下，央行短國債買入有持續性，同時匯率貶值壓力加大背景下，央行開展逆周期因子調控也會帶動掉期點增加，進而大行代客買入也有一定邊際持續性。

　　具體到各類債券的投資策略，浙商證券分析指出，利率債在2025年中需要關注10年期國債利率整體下行的可能，波動區間參考在1.8%至2.4%之間。建議一季度保持較高的流動性，跨年前適當加久期，做好利率下行準備，待二季度基本面出現企穩信號后，適當降低組合久期，應對可能的階段性調整。

　　信用債則建議逢高加倉，主要基于政策底已現，基本面復蘇仍需要時間；疊加當前資產配置難度、預期偏弱等因素，可以考慮一些信用風險擾動不高的品種進行配置。而在可轉債方面，2025年權益風格利好轉債，轉債的需求有望提升，而疊加強贖預期顯著，轉債的估值大概率處在持續修復的趨勢中。

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責任編輯：何松琳