專題：美聯儲再次按兵不動 鮑威爾暗示加息周期可能結束

接連兩次暫停，美聯儲還會繼續加息嗎？招商證券研報指出，雙目標制之下，最終將由就業（惡化）打敗通脹（約束）令美聯儲結束加息，本次FOMC中鮑威爾表達了類似看法。當然，鮑威爾強調了美國經濟與消費韌性，并猜測或與私人部門資產負債表實力超預期有關。

但招商證券觀察到，疫后美國“居民資產負債表改善→優化現金流量表→提振消費”的邏輯似有逆轉，罷工也令10月ISM制造業PMI驟降。但就業是慢變量，12月FOMC前仍有兩期就業數據，短期內不確定性仍高。相對確定的是，加息周期臨近尾聲且縮表仍然持續，10年期美債收益率與2年期的利差有望進一步收斂并將在加息結束后轉正。另外，美股大概率延續跌勢。

美聯儲加息周期第三次節奏放緩：結束加息的必經之路，但12月仍有懸念。美聯儲再次宣布暫停一次加息，維持950億美元/月縮表計劃，均符合市場預期。這是美聯儲加息周期中第三次放緩節奏，也是結束加息的必經之路。進而，雖然符合預期且12月仍有懸念，但美股、美債仍在會后表現強勁。

關于鮑威爾講話，有四點值得關注。1）盡管經濟數據強勁，但美聯儲亦存擔憂。鮑威爾提到利率上升抑制了地產與投資等領域。2）強調了美聯儲的雙目標，就業轉弱似乎是美聯儲不再收緊的前提。鮑威爾認為“勞動力市場仍然吃緊，但供需狀況繼續趨于平衡”、“若經濟增長持續高于潛在水平，或者勞動力市場的緊張狀況不再緩解，可能會使通脹面臨進一步上升的風險，并可能導致進一步收緊貨幣政策” 。3）從“擔心做得不夠”到“已經走得夠遠”。在實施緊縮周期的第一年左右，美聯儲所認為的風險完全在于做得不夠。而現在已經走得夠遠了，風險已經變得更加雙向。4）美聯儲并不認為出現了“工資-通脹”螺旋。

鮑威爾提到美國經濟韌性特別是消費超預期可能是低估了私人部門資產負債表實力的結果，目前這一邏輯正在逆轉。2020-2022年美國出現了“居民資產負債表優化→現金流量表改善→提振消費”邏輯。疫后美國居民資產負債表改善或受益于兩因素：一方面是遺產繼承；另一方面則是股市與房地產帶來的財富效應。上述變化使得2020-2022年很多人喪失工作意愿導致美國就業缺口較大、推升了時薪，進而令參與就業群體的現金流量表得以改善。資產負債表與現金流量表改善邏輯又持續提振消費。今年以來勞動力參與率上升，且失業率亦小幅走高，表明目前這一邏輯正在逆轉。

距離結束加息還差一點點。從鮑威爾講話所透露的信息來看，若就業數據惡化，通脹上行風險就有望降溫，美聯儲就可以結束緊縮政策。正如我們去年以來一直強調的，基于美聯儲的雙目標，最終將由就業（惡化）打敗通脹（約束）令美聯儲結束加息甚至轉向降息。美國10月ISM制造業PMI就業分項由前值51.2跌落至46.8，表明汽車等行業罷工已經對就業及產出產生了極大負面影響。進而，即將公布的美國10月就業數據轉弱的概率不低。若罷工進一步向其他行業蔓延并引發更多裁員，那么，美聯儲就有望正式轉向。但就業是慢變量，且12月FOMC前還有兩期就業數據，因此12月FOMC的懸念不低。耐心等待比著急下定論要更穩妥。

美債、美股怎么走？首先，12月議息會議仍有懸念意味著暫時無法判斷10年期美債收益率的短期走勢，但因加息周期臨近尾聲且縮表仍然持續，10年期美債收益率與2年期的利差有望進一步收斂并將在加息結束后轉正。另外，美股大概率延續跌勢。

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