意見領(lǐng)袖丨趙建

　　昨天隔夜利率飆升，一度出現(xiàn)50%價(jià)格成交的單子。整個(gè)銀行間市場一片恐慌，有人驚呼從業(yè)二十年未見，也有人調(diào)侃這是錢荒十周年紀(jì)念，央行提前壓力測試等等。各種段子層出不窮。

　　有些從業(yè)不久的交易員小白都嚇哭了。資深交易員也不知道其中原由，四處打聽。有說跨月+繳稅的，有說大戶不出錢的，有說有地產(chǎn)公司又暴雷了，有說高層又要去杠桿等等，似乎都不能信服，因?yàn)檫@些因素前幾個(gè)月也一直存在，無法解釋今天突然價(jià)格飆升。

　　經(jīng)過多方打聽調(diào)研，我感覺比較信服的解釋是：

　　最近一個(gè)月資金市場一直處于緊平衡的大環(huán)境，各機(jī)構(gòu)享受了一年多的流動(dòng)性債牛盛宴，不斷累積杠桿，發(fā)生踩踏是必然的。但是何時(shí)發(fā)生，需要一個(gè)偶然性的觸發(fā)事件。

　　結(jié)果，這個(gè)觸發(fā)事件今天發(fā)生了，那就是資金市場一級交易商也就是資金供給方的期限結(jié)構(gòu)，與市場中中小銀行和非銀機(jī)構(gòu)等資金需求方發(fā)生了錯(cuò)配：一級交易商們從央行大量借入的是7天的錢，想出的也是7天的。而廣大的資金需求方卻一窩蜂的求跨月隔夜，結(jié)果導(dǎo)致了踩踏。據(jù)說有些小銀行和非銀差點(diǎn)平不了隔夜頭寸而違約。

　　這也是隔夜利率狂飆到50%，但其它品種尤其是7天利率沒怎么大幅變動(dòng)的主要原因。按理說，要發(fā)生錢荒，應(yīng)該各大品種價(jià)格都一起大漲。所以這一次錢荒跟2013年并不一樣。這是由于資金供需雙方期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配導(dǎo)致的“結(jié)構(gòu)性踩踏”。

　　然而我們需要意識到，未來財(cái)政開始加速發(fā)力的情況下，貨幣市場“緊平衡+高波動(dòng)”將成為新常態(tài)。這是因?yàn)椋皇窃谪?cái)政端，也就是資金需求方，各種特殊再融資債券和特別國債會加速發(fā)行，類似注冊制下的股市，IPO加速集中安排，各種國債地方債等“面”會集中擁擠入場。二是在貨幣端，也就是資金供給方，由于中國央行不能像美聯(lián)儲那樣直接買債，而是由商業(yè)銀行和非銀機(jī)構(gòu)買。央行通過公開市場操作提供“合理充裕”的流動(dòng)性，維系資金利率穩(wěn)定。

　　這就構(gòu)成了“央行—公開市場操作—銀行—財(cái)政—實(shí)體”的資金傳輸和循環(huán)結(jié)構(gòu)。由于這種資金循環(huán)傳輸結(jié)構(gòu)中，貨幣的流通速度和節(jié)奏是不一致的，很容易導(dǎo)致出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性短缺和緊張，進(jìn)而引發(fā)越來越大的資金利率波動(dòng)。比如銀行買了財(cái)政的債，但是由于合規(guī)和流程，財(cái)政部門沒有辦法及時(shí)將錢從央行的賬戶花出去，這就出現(xiàn)了一個(gè)從放錢到花錢的時(shí)間差，導(dǎo)致這個(gè)階段出現(xiàn)較大的資金價(jià)格波動(dòng)。

　　總之，隨著財(cái)政端開始發(fā)力，貨幣端會越來越被動(dòng)，結(jié)構(gòu)性不平衡將成為新常態(tài)，資金市場風(fēng)大浪高的局面也將會越來越多的出現(xiàn)，需要大家提前做好心理準(zhǔn)備和風(fēng)險(xiǎn)緩釋舉措。

　　(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，濟(jì)南大學(xué)商學(xué)院教授，西澤金融研究院院長，曾擔(dān)任青島銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，平安銀行研究中心主任。)