北京時間8月25日的晚上10點多，美聯(lián)儲主席鮑威爾開始了他備受矚目的年度Jackson Hole演講。

　　演講之前不少人問，鮑威爾會講什么？或者更直白一點的問題是：鮑威爾會鷹還是會鴿？我發(fā)現(xiàn)這樣的問題難以回答，因為鷹或鴿是需要有參照物的。我通常的反問是：你是問相對于去年此時，相對于上個月此時，還是相對于現(xiàn)在市場的預(yù)期？

　　不過在反復被問同樣的問題后，我也終于找到了一個永遠不會錯的答案：我如果是鮑威爾，我不會選擇鴿。聽完鮑威爾的演講，他確實沒有選擇鴿，而是選擇了偏鷹。

　　下面就是我對鮑威爾演講的一點印象。

　　9月不會加息

　　鮑威爾在開篇就說，給定我們已經(jīng)走了那么遠，在將要召開的數(shù)次會議中，我們將處于一個可以穩(wěn)慎行事的位置，并評估新的數(shù)據(jù)和不斷變化的前景和風險。然后，他在回顧近期的數(shù)據(jù)時，也對6月和7月通脹數(shù)據(jù)表現(xiàn)出的進展感到滿意，雖然他也警告兩個月的好數(shù)據(jù)并不意味著就能對通脹和通脹走勢掉以輕心。

　　再回憶一下7月美聯(lián)儲會議紀要中的這兩句話：“數(shù)位參會者表示，他們傾向于不加息或者他們可以支持不加息的提議”和“一些參會者判斷，給定貨幣政策態(tài)勢已經(jīng)處于緊縮區(qū)間，實現(xiàn)委員會目標的風險已經(jīng)更加對稱了”。翻譯一下就是，7月時已經(jīng)有不少的參會者認為加不加息已是兩可。

　　結(jié)合鮑威爾上面的那些話，很難想象美聯(lián)儲會在9月選擇加息，除非發(fā)生了特別意外的事件或者有特別令人吃驚的數(shù)據(jù)。因此，聯(lián)儲9月不會加息是我對鮑威爾講話的印象之一。

　　9月以后是不對稱的“偏鷹”

　　但鮑威爾整個講話的調(diào)子不是偏鴿的，而是偏鷹的。這種偏鷹主要表現(xiàn)在他整個講話的不對稱性上。

　　第一，鮑威爾講話中的通脹風險是不對稱的。他講話的基調(diào)與前面提到的一些參會者判斷“實現(xiàn)委員會目標的風險已經(jīng)更加對稱了”有些許但重要的不同。他傳遞的信息是，他認為通脹繼續(xù)下行是可能的，也是好事，但是他擔心通脹的繼續(xù)下行會因為已知或者未知的因素被打斷或者逆轉(zhuǎn)。如果模仿美聯(lián)儲的官方語言，大約就是他擔心“實現(xiàn)委員會的通脹目標仍然存在上行風險”。

　　體現(xiàn)這種不對稱風險的最明確語言就是下面這段：

“但我們正關(guān)注那些反映經(jīng)濟可能未按預(yù)期降溫的信號。今年以來，GDP增長超出預(yù)期，也高于其長期趨勢，而且最近的消費支出數(shù)據(jù)尤為強勁。同時，在過去18個月急速放緩之后，地產(chǎn)行業(yè)正顯示出重新增長的跡象。持續(xù)高于趨勢增長的進一步證據(jù)可能會使通脹前景面臨風險，可能需要進一步收緊貨幣政策。”

　　類似這樣的擔心通脹上行風險的表述還有另外幾處，但鮑威爾沒有在任何地方表現(xiàn)出對通脹下行或者聯(lián)儲政策偏緊的任何擔心。因此，鮑威爾眼中的風險是不對稱的，他仍然更擔心通脹。

　　第二，鮑威爾講話中透露出的聯(lián)儲反映函數(shù)也是不對稱的。

　　鮑威爾通篇沒有提到降息的問題，也沒有提到降息的前提條件，因此降息目前很明顯還沒有進入美聯(lián)儲的視野，盡管PCE通脹比起峰值已經(jīng)下降接近4個百分點，而實際利率相對于一年前則上升了150-250個基點。

　　但鮑威爾明確表示了繼續(xù)加息仍是高度可能的，而且還明確給出了至少兩個加息的條件。鮑威爾在開篇就說：

“如果需要，我們會進一步提高利率，并打算將政策利率維持在一個限制性水平，直到我們確信通脹向著我們的目標持續(xù)下降。”

　　結(jié)尾處鮑威爾又呼應(yīng)：

“基于這一評估，我們會謹慎決定是進一步緊縮，還是維持政策利率不變、等待更多數(shù)據(jù)。”

　　這是一個利率有條件的更高，但肯定更久的表態(tài)。

　　條件是什么呢？一是前面已經(jīng)提到的“持續(xù)高于趨勢增長的進一步證據(jù)可能會使通脹前景面臨風險，可能需要進一步收緊貨幣政策”，還有一個條件就是“如果證據(jù)表明勞動力市場的緊張狀況不再緩解，這有可能需要貨幣政策作出反應(yīng)”。

　　這話已經(jīng)很直白了，聯(lián)儲會在兩種情況下繼續(xù)加息：一個是如果增長持續(xù)高于趨勢，一個是勞動力市場的緊張狀況不再緩解。

　　第三，鮑威爾所謂的風險管理還是不對稱的。聯(lián)儲做的決定可能引發(fā)的結(jié)果并非一個，而是一系列的結(jié)果按照一定的概率分布。因此，做決定的目的并非是要精確命中某一個確定目標，因為這是不可能的，風險管理就是要保證結(jié)果的分布更大概率處于一個合理范圍。

　　鮑威爾把聯(lián)儲現(xiàn)在面對的風險管理問題簡化為了：緊縮過度和緊縮不足之間如何選擇。

　　在過去，鮑威爾曾經(jīng)用過的表態(tài)是，寧可緊縮過度，也不緊縮不足，畢竟緊縮過度了還可以放松，而緊縮不足造成通脹失控的代價則會很大。

　　這次鮑威爾的立場稍微溫和了一些，說的是緊縮不足有風險，緊縮過度也有風險。但從篇幅和著重點來看，鮑威爾主要強調(diào)的仍然是緊縮不足的風險，而不是緊縮過度的風險。因此，即使從風險管理的角度來說，鮑威爾的態(tài)度似乎仍然是，即使犯錯也要犯過度緊縮的錯，而不是緊縮不足的錯。

　　因此，鮑威爾的講話整體是偏鷹的。這種偏鷹意味著隱含的利率頂點略高于市場此前的預(yù)期，隱含未來降息的時點晚于此前市場的預(yù)期。

　　對通脹目標堅定不移

　　對r*位置有些許動搖

　　在鮑威爾發(fā)表講話之前，美國學界和業(yè)界對美聯(lián)儲未來政策最大的猜想和爭論在于：美聯(lián)儲是否應(yīng)該放松2%的通脹目標，以及美國的中性利率r*是否會比較永久性的升高。這兩個問題都直接關(guān)系著美國債券市場的走勢。

　　對于美聯(lián)儲是否應(yīng)該放松2%的通脹目標，鮑威爾的回答非常明確：美聯(lián)儲會堅持2%的通脹目標，而且是一直堅持。事實上，鮑威爾似乎沒有別的選擇，只能這么說。在美聯(lián)儲決定改變通脹目標前，他都必須堅持這么說。

　　我也曾經(jīng)在《為什么通脹目標設(shè)在2%？為什么美聯(lián)儲還會繼續(xù)堅持2%？》一文中分析過美聯(lián)儲還會繼續(xù)堅持2%的原因：第一是為了避免重復1970年代的錯誤，美聯(lián)儲不能在戰(zhàn)勝通脹之前表現(xiàn)出退縮，放松通脹目標就是一種退縮；第二是通脹仍然較高時不是調(diào)整通脹目標最合適的時機；第三是調(diào)整通脹目標會帶來名義利率的跳升，帶來新的金融不穩(wěn)定因素。

　　總之，在當下表現(xiàn)出對2%的通脹目標堅定不移是一個正確的策略，雖然這完全不意味著美聯(lián)儲會始終堅持2%的目標，只是美聯(lián)儲恐怕最早也要等到2025年才會真正面對這個問題。

　　對于美國的中性利率r*，鮑威爾說道：

“實際利率目前已經(jīng)轉(zhuǎn)正，且遠高于中性政策利率（r*）的主流估算。我們認為當前的政策立場是限制性的，對經(jīng)濟活動、雇傭和通貨膨脹均施加了下行壓力。但我們沒有能力明確指出中性利率的水平，因此貨幣政策約束的精確水平總是存在不確定性。”

　　這句話體現(xiàn)出了幾層意思：

　　（1）鮑威爾說中性政策利率（r*）的主流估算遠低于當前的實際利率，意味著他所指的中性政策利率（r*）的主流估算應(yīng)該不高，畢竟短期的實際利率現(xiàn)在也就2.5%左右；

　　（2）鮑威爾對r*似乎并不特別重視，也高度不確定。“不確定”鮑威爾已經(jīng)明確說了出來，“不重視”體現(xiàn)在他似乎從來沒有在對貨幣政策的思考和描述中特別突出r*的作用，這次也是；

　　（3）從上下文和語氣看，鮑威爾更可能有那么一點點覺得實際的r*要比主流估算的高。從他對經(jīng)濟走勢、通脹和貨幣政策態(tài)勢的描述看，實際的r*比主流估算的高才更邏輯一致。語氣上，他對貨幣政策限制程度所流露出的那么一點點不確定，也可能是他覺得r*或許沒有主流估算的那么低。

　　鮑威爾眼前的三朵烏云

　　三朵烏云鮑威爾都明說了，只是彩蛋必須是知道在哪里找的人才能找到。

　　第一朵烏云就是上世紀70年代的滯脹。鮑威爾的結(jié)束語是“We will keep at it until the job is done．”（不到大功告成之時，我們不會罷休）。Keeping At It（中文譯本《堅定不移》）是美聯(lián)儲前主席沃爾克的自傳，鮑威爾從去年開始一直使用keep at it，明顯是說他會像沃爾克那樣戰(zhàn)勝通脹，不會再犯上世紀70年代的錯誤。

　　今年他重復此句恐怕還有另外一層意思。就在會議前，美國前財長薩默斯在《華盛頓郵報》的一篇專欄里貼出了下面這幅圖，他指出不要輕易認為通脹威脅已經(jīng)解除，過去10年的通脹走勢與1966-1976年的通脹走勢十分相似，而1976年后美國又經(jīng)歷一輪高通脹。鮑威爾的意思應(yīng)該是：您多慮了。

　　第二朵烏云是移動了的貝弗里奇曲線。鮑威爾在演講中說：“截至目前，職位空缺已顯著下滑，卻沒有造成失業(yè)增加——這一結(jié)果當然廣受歡迎，但在歷史上卻是不尋常的，反映了對勞動力嚴重過剩的需求。” 鮑威爾指的就是下面這幅關(guān)于貝弗里奇曲線的圖。

　　圖的縱軸是職位空缺率，橫軸是失業(yè)率。在2020年以前，職位空缺率和失業(yè)率大致沿著靠下的那條貝弗里奇曲線移動，職位空缺率的下降總是對應(yīng)著失業(yè)率的上升，但關(guān)鍵是當職位空缺率下降到4時，對應(yīng)的失業(yè)率大致也就是4%，并不算特別高。

　　但在2020-2022年，貝弗里奇曲線發(fā)生了明顯上移，這時如果職位空缺率下降至4，對應(yīng)的失業(yè)率則會是10%，這是一個極高的水平。貝弗里奇曲線的上移意味著，要實現(xiàn)勞動力市場由很緊到不太緊，失業(yè)率可能要上升很多才行。

　　鮑威爾說的歷史上不尋常，就是去年6月以來的情況，職位空缺率直線下降，但失業(yè)率卻幾乎沒有變化。現(xiàn)在很明顯的擔心是，如果過去一年的情況不能繼續(xù)，職位空缺的下降勢必對應(yīng)著更高的失業(yè)率，而如果上移的貝弗里奇曲線有一些是永久的，這會意味著當勞動力市場重新平衡時，失業(yè)率也許會比2020年以前要高。這一切會不會發(fā)生，現(xiàn)在恐怕很難有人知道。

　　第三朵烏云是不再平坦的菲利普斯曲線。鮑威爾說：“同時，與過去數(shù)十年的經(jīng)驗相比，有證據(jù)表明通貨膨脹對勞動力市場緊張的反應(yīng)變得更加靈敏”。鮑威爾指的應(yīng)該就是下面這幅圖。

　　從2008年到2020年3月，美國的通脹水平與失業(yè)率幾乎是無關(guān)的，無論失業(yè)率處于何種水平，通脹率大致平均是在略低于2%的水平。但2020年3月以來，菲利普斯曲線似乎又恢復了它本來應(yīng)有的形狀，變成了一條向下傾斜的曲線，失業(yè)率上升對應(yīng)的是通脹率下降，失業(yè)率下降對應(yīng)的是通脹率上升。

　　如果拿2020年3月以來的菲利普斯曲線簡單線性外推，通脹回到2%水平時對應(yīng)的失業(yè)率會高達10%（和上面貝弗里奇曲線對應(yīng)的水平驚人的接近），這顯然是一個令人擔心的可能性。只是和之前的貝弗里奇曲線一樣，大概沒有人能夠精確判斷以后的菲利普斯曲線會是什么情況。

　　（郭凱為中國金融四十人論壇成員）

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責任編輯：周唯