意見領袖 | 程實、張弘頊

　　在近日的Jackson Hole會議上鮑威爾指出當前美聯儲的首要任務仍是將通脹帶回至2%的目標水平。鮑威爾認為盡管過去一年通脹總體持續下行，但主要貢獻仍來自與能源和食品通脹，住房和服務通脹仍處于高位。因此，未來聯儲將聚焦核心個人消費支出的通脹變化（即商品通脹、住房通脹和服務通脹）。其次，聯儲年內仍可能加息一次。鮑威爾指出，核心通脹在勞動力市場不平衡和消費需求仍然強勁支持下，可能出現存在階段性反彈風險，因此不排除聯儲年內將再次加息一次，以抑制通脹反彈。最后，聯儲有必要維持更高更久的約束利率水平，但這對就業市場和經濟活動長期帶來的風險將是顯著的。當前市場對美國經濟預期似乎更加樂觀，但鮑威爾指出緊縮周期的影響從歷史上看是存在共性的。由于菲利普斯曲線更加陡峭使得通脹與就業之間的非線性關系正在強化，聯儲將不得不犧牲更多的就業來實現通脹回落。不斷加息的結果已經使得實際利率超過了自然利率，但聯儲無力準確估算實際與中性利率之差，這將對未來經濟政策轉向的力度和節奏帶來更大的挑戰。

　　聯儲未來將聚焦核心個人消費支出（PCE）通脹變化。鮑威爾在Jackson Hole 的演講中指出盡管全球總體通脹變化在烏俄沖突影響后開始回歸正常。但剔除能源和食品價格，核心PCE通脹率的下行僅僅是剛剛開始。影響核心通脹率的因素是非常復雜的，盡管6-7月以來核心通脹數據逐漸下降，但聯儲認為兩個月的通脹下行僅能反映通脹預期的調整，但不能幫助聯儲確定核心通脹下行是否持續。因此，核心通脹下行至目標區間還需要走更長遠的路。從核心通脹項目類別來看，首先商品通脹隨著供應鏈的持續修復和加息累積效應影響，已經出現顯著下降。以汽車為例，汽車生產庫存改善和汽車貸款利率接近翻倍驅動汽車通脹快速下降。然而，隨著通脹的下行可能會釋放出一部分實際購買力，部分對沖汽車通脹的快速下降。其次，住房通脹已經出現見頂下滑跡象，但粘性仍強。住房通脹滯后市場預期的主要原因是隨著經濟的恢復和勞動力市場不平衡影響，更多的勞動者不斷重返勞動市場支持了租房需求上行，這使得市場租金的邊際放緩直到今年近兩個月才開始出現。聯儲未來將密切檢驗租金通脹的變化軌跡，直到住房通脹會逐步回落至疫情前水平。最后，服務通脹（包括醫療，食品，交通等非住房類服務）同比增速始終處于高位。服務通脹遲遲無法回落是美聯儲政策始終保持鷹派立場的核心原因。服務業通脹一方面受到供應鏈瓶頸的影響較小，另一方面政策利率上行對服務業通脹的影響被抑制性需求（pent-up demand）和勞動力市場的工資粘性有效對沖了。因此，未來服務項目通脹是否順利下行對聯儲政策立場轉向至關重要。

　　當前美國存在通脹反彈風險，再一次加息仍有必要。從最新聯儲GDP（國內生產總值）增長預測模型來看，美國三季度GDP增速可能將接近6%，強勁的消費數據和地產行業下行放緩再一次支持階段性通脹反彈。另一方面，勞動力市場再平衡仍未完成。盡管年輕（25-49歲人勞動人口）勞動力參與率有所增加，移民增速也已經恢復至疫情前水平。但職位空缺率仍然處于歷史較高水平，工資粘性仍在支持美國通脹。此外，美國二季度以來制造業投資顯著增長，制造業投資上行可能將進一步刺激制造業職位空缺率，從而放大工資粘性對通脹的影響。從目前的情況來看，盡管名義工資已經放緩，但家庭部門的實際工資增長仍保持較強水平。正如我們在3月的報告《貨幣政策轉向仍需時日》中提到，預計美國CPI進入3-4.5%的區間內，仍存階段性反彈的可能。綜上，我們不排除美聯儲在11-12月再加息一次，以維持更高更久的限制性利率水平預期。再一次加息預期也將繼續支持美債利率和美元匯率在年內得到進一步的支撐。

　　鮑威爾承認維持更長的限制性貨幣政策立場對經濟可能帶來更大的不確定性。盡管短期內美國經濟表現仍然強勁。但隨著通脹逐步接近2%的水平，經濟金融市場的潛在風險將逐漸暴露。鮑威爾在演講中強調了回顧緊縮周期歷史，加息帶來的挑戰和影響是具有共性的。具體來說，不斷加息已經使得實際利率由負轉正且遠高于自然利率（主流經濟學家估算）水平。這對經濟活動和勞動雇傭均施加了下行壓力。我們也認同鮑威爾的潛在擔憂，當前市場更多放大了美國經濟短期超預期的樂觀表現，卻忽視了美國就業崗位邊際增長已經開始顯著放緩。同時，廣泛的金融信貸狀況收緊已經導致工業產出增長和住宅投資出現明顯放緩。更重要的是，鮑威爾承認了聯儲沒有能力明顯估計出中性利率與實際利率之間的差值有多大，這將對未來貨幣政策轉向帶來挑戰。此外，鮑威爾認為當前美國通脹與就業的關系更加非線性化（基于菲利普斯曲線模型）。這意味著實現更低的通脹需要犧牲更高的失業率，而更高的失業率則需要更持久的加息。這意味著聯儲未來將面對更加復雜的挑戰。總體來看，聯儲能做的只有基于全面的短期數據來相機決策，同時在前瞻指引方面變得更加的謹言慎行。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)