目前中國運用一般性的、“教科書式”的貨幣政策工具的時機還沒有到來

　　Salih Neftci/文

　　根據中國官方公布的數據，6月份中國的消費者價格指數(CPI)同比增長率上升到5％的高位。目前一年期銀行貸款利率為5.31％，存款利率為1.98％。在這樣一個通脹水平下，

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銀行放貸資金的實際利率幾乎接近于零，個人儲戶則有大約3％的實際利率損失。這使得加息的爭論再度升溫。

　　有些經濟學家認為，解決一些行業過度增長或通脹率上漲過快等問題，最好的政策措施是加息。這不僅可以鼓勵儲蓄行為，還可以相應地降低總需求，從而控制通貨膨脹。

　　但是，保持利率的穩定性也許是更適合中國現實情況的政策。在目前中國經濟環境下，尤其是就其現有的銀行系統而言，調高利率反而會給中國經濟帶來更大的風險。如果全面上調利率的話，可能并不有益于中國銀行體系的健康發展。

　　為什么呢？因為一旦調高了人民幣利率，非常有可能會引起中國銀行體系的利率風險。其實，這跟當前美聯儲所面臨的風險也是一樣的。由于存在著“融資交易”(即一般所說的“以短博長”)，美聯儲對調升利率也是非常謹慎的。在利率上升的經濟環境下，利率上升會使一些金融機構的資產負債表變得更加脆弱。

　　舉例說明這種情況。假定現在是美聯儲加息前的情形，利率仍然處于1％的水平。市場人士正在進行“以短博長”的交易，以1％ 的利息借入資金，然后再將這筆資金投資到具有8％回報率的40年期國債。開設這樣一個倉位，并不需要大量的原始投資資本。購買高收益率國債的那筆資金可以是借來的。同時，那些被買入的國債又可能變成了抵押品，再去買更多的證券。也就是說，大部分投資資本可能都是借來的，只有一小部分投資資本是自己的本錢。

　　這種投資的短期成本只有1％的利息。如果借用其他人1000萬美元作為投資資金，投資者通過融資交易每年可賺得7000萬美元。這聽上去著實不錯。

　　可是，這里面其實存在著極大的風險。你可能會認為短期借貸利率未來會上升，由此會增加拆借資金的成本。例如，如果短期利率上升到4％的水平，那么借貸成本也會相應地上升。但請注意，你所投資的金融產品回報率仍高于4％。那么，利率上升的風險究竟在那里呢？

　　因為作為投資的借貸資金是一種短期借款，短期利率每個月都有可能調整。然而，買入的卻是長期的金融產品。由此，產生了一個重要的利率風險問題。

　　其實，這個風險并不是體現在借貸成本或投資回報率的高低上，而是體現在“價值”的變化上。如果短期利率從1％上升到了4％， 那么你借來的100元的貸款價值仍舊是100元；但一旦長期利率相應上升，購入的國債價格就會隨之劇烈下跌。這種情況下，投資者名下所有的資產價值要小于其應付的債務價值，投資者其實可能已破產了。

　　這正是隱藏在融資交易背后的風險。長期和短期證券對于利率的上調是會有不同的反應，短期債務的價值不會因利率上升產生較大的變動，但長期資產的價值卻會因此大幅下跌。因此，如果資產負債表出現如此不平衡情況時，對升息一事就需要謹慎小心了。

　　事實上，中國許多銀行都在大量吸納短期存款，又將其作為長期貸款放貸出去。在這種情況下，如果將短期利率整體上調的話，那么中國許多銀行的長期貸款價值將低于其短期存款價值。

　　為什么呢？其實這一情況是與融資交易的案例是相同的。如果在整體上，將利率作一個大幅度的調高， 那么在這種情況下，一個10年期的資產價值可能比原先下跌近10倍之多。

　　也就是說，在應用主流經濟學的貨幣政策措施前，中國政府必須確信，中國是否已改善了因銀行資產負債表不平衡所引發的諸多風險？在還沒有做到這一步之前，中國可以采取有選擇性或間接地調升利率的政策措施(而不是直接調高利率)。 確切地說，目前中國政府也正是這么做的。

　　我們都知道如果通脹率上升到了6％，這不是好現象。 然而，我們有時卻又都忘記了，如果金融市場上產生巨大波動，及至產生金融危機，結果只能更糟。

　　換言之，目前中國運用一般性的、“教科書式的，有引證的”貨幣政策工具的時機還未到來。現在，中國確實需要實施緊縮性貨幣政策，以控制經濟過快增長。但是，考慮到目前中國許多銀行資產負債表的具體情況，實施緊縮性貨幣政策要謹慎小心，這就要求中國采取間接而不是直接調高利率整體水平的調控方式。

　　隨著時間的推移，中國的銀行因整體利率水平調整或自由浮動所產生的利率風險將會逐漸減少。在此之前，調升人民幣利率可能不得不相對更溫和一些。

　　作者為國際貨幣基金組織全球風險管理顧問

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