2020年12月1日，中國責(zé)任投資周暨第八屆中國責(zé)任投資論壇年會(huì)于北京東方君悅酒店隆重舉行，主題為“ESG融入主流——中國ESG投資的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇”。

　　本次活動(dòng)由商道融綠（SynTao Green Finance）和新浪財(cái)經(jīng)（Sina Finance）共同舉辦，邀請(qǐng)了國內(nèi)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)、專家學(xué)者、產(chǎn)業(yè)代表及各利益相關(guān)方，共同探索ESG投資的發(fā)展路徑。浦銀安盛權(quán)益投資部總監(jiān)助理、基金經(jīng)理?xiàng)钤辣笙壬鱿l(fā)表了開幕致辭。

　　以下為致辭實(shí)錄：

　　大家好，我是浦銀安盛的楊岳斌，這是我第三次來參加中國責(zé)任投資論壇。作為一個(gè)公募基金經(jīng)理，我見證了原來所在單位，在2008年發(fā)行社會(huì)責(zé)任基金。我在2014年管理中國第一只基于ESG概念中環(huán)境主題的綠色基金。我們應(yīng)該是市場上最早一批建立起了對(duì)ESG的認(rèn)知，并且有實(shí)操經(jīng)驗(yàn)的從業(yè)人員。對(duì)于如何將ESG和價(jià)值投資進(jìn)行有機(jī)結(jié)合，我們做過一些思考。我們今天在這里，很真誠地跟大家分享實(shí)踐中的一些經(jīng)驗(yàn)。有些經(jīng)驗(yàn)是在經(jīng)歷過失敗，經(jīng)歷過一些痛苦的反思以后才總結(jié)出來的。早上，我看見管理學(xué)大師彼得·德魯克的一句話，挺符合我們當(dāng)時(shí)的心態(tài)，“你必須經(jīng)歷過絕望，你才知道什么叫做信仰”。我們現(xiàn)在可以說，價(jià)值投資是我們的信仰。將ESG理念和價(jià)值投資方法論進(jìn)行有機(jī)的結(jié)合，這是我們?cè)谥袊Y本市場上進(jìn)行的一項(xiàng)有意義的實(shí)踐。

　　我們需要提示大家一點(diǎn)，討論任何問題，闡述任何概念，它需要有一定的前提和適當(dāng)?shù)恼Z境。我們是在主動(dòng)管理和價(jià)值投資這個(gè)語境和前提下，去討論問題。我們今天討論在ESG投資中如何平衡定性和定量的問題。我們給出的觀點(diǎn)很鮮明，那就是“模糊的準(zhǔn)確勝過精確的錯(cuò)誤”。我們會(huì)定性地去判斷在ESG投資中很多的問題，得出一個(gè)大致準(zhǔn)確的判斷。我們不希望看到這種現(xiàn)象，一些看起來非常巧妙、非常精致的數(shù)據(jù)，但得出的結(jié)果有可能卻是錯(cuò)誤的。

　　模糊的準(zhǔn)確這句話，其實(shí)并不來自于我本人。如果說在座各位是真正的價(jià)值投資者，是巴菲特的信徒的話，應(yīng)該馬上就知道，這句話其實(shí)就來自巴菲特本人。巴菲特對(duì)現(xiàn)代金融的很多理論都提出了挑戰(zhàn)。他挑戰(zhàn)所謂的EMH，有效市場假設(shè)。他認(rèn)為市場并不是完全理性的，最多叫做有限的理性（Bounded Rationality）。格雷厄姆關(guān)于“市場先生”的說法很好的表達(dá)了市場的不理性。

　　如果用學(xué)術(shù)的語言描述，用一個(gè)均值，用一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，來描述收益和風(fēng)險(xiǎn)的話，這種數(shù)學(xué)符號(hào)使得用復(fù)雜的數(shù)學(xué)語言來描述復(fù)雜多變的市場行行為成為可能。巴菲特認(rèn)為，基于嚴(yán)格的理性人假設(shè)，市場獲取充分的信息等前提，這種數(shù)學(xué)方法論推導(dǎo)出來的很多理論和結(jié)論是有問題的。巴菲特不止一次在致股東的信里面，無情地去嘲笑所謂現(xiàn)代組合理論MPT。他說，數(shù)學(xué)上很優(yōu)雅的一些推理，得出了非常精確的錯(cuò)誤。比如說，用希臘字母貝塔Beta來判斷風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)把波動(dòng)性誤認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)導(dǎo)致認(rèn)知上出現(xiàn)誤判。巴菲特如何定義風(fēng)險(xiǎn)？他認(rèn)為，出現(xiàn)永久性損失本金的可能性才叫風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于更多所謂精確的錯(cuò)誤的批判，我們?cè)谶@里就不展開了。我們借用巴菲特的觀點(diǎn)，在主動(dòng)管理、價(jià)值投資這個(gè)語境下，我們更加重視“模糊的準(zhǔn)確”。

　　我們下面會(huì)講講，如何將ESG與價(jià)值投資進(jìn)行有機(jī)結(jié)合？我們?cè)趺窗l(fā)現(xiàn)里面的共同之處？我們?cè)谂c上市公司的對(duì)話過程中，怎么去踐行這個(gè)理念。

　　我們認(rèn)為，價(jià)值投資正確的估值方法就是DCF，就是企業(yè)在全生命周期產(chǎn)生的一系列的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。要做好價(jià)值投資投，巴菲特講投資者需要做好兩件事：

　　第一，你能不能很好地控制你的情緒？這其實(shí)很難的。別人貪婪你恐懼，逆向投資說起來容易，其實(shí)很難的。因?yàn)椋谇榫w的傳染下，投資者容易被市場情緒裹挾。

　　第二，投資者是否懂得怎么樣去對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行正確的估值？價(jià)值一塊錢的東西，用五毛錢的價(jià)格去買。估值判斷對(duì)了，長期持有是一定會(huì)賺到錢的。但現(xiàn)實(shí)當(dāng)中最容易出現(xiàn)的問題是什么呢？價(jià)值一塊錢的東西，我們五毛錢的價(jià)格去買。但是估值方法錯(cuò)了，你一開始認(rèn)為價(jià)值是一塊錢，后來發(fā)現(xiàn)價(jià)值只有一毛錢，那投資就出問題了。

　　價(jià)值投資是考察企業(yè)全生命周期的自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。這個(gè)判斷過程需要模糊的準(zhǔn)確，是有點(diǎn)藝術(shù)性的。同樣一個(gè)東西，很可能由于投資者的理解不一致，可能導(dǎo)致不同的人對(duì)于現(xiàn)金流的假設(shè)會(huì)不一樣。就有可能出現(xiàn)我估出是一塊錢，你估出是三塊錢的差異。當(dāng)然，市場最后會(huì)決定，什么是正確的。

　　做債券的同事對(duì)DCF應(yīng)該非常理解。因?yàn)閭幸幌盗写_定的債息，還有確定的本金，那個(gè)是顯而易見的。但是企業(yè)則不一樣，每一個(gè)年每一個(gè)季度，它所產(chǎn)生出來的現(xiàn)金流都不太一樣的。這對(duì)于投資經(jīng)理的專業(yè)性提出了很高要求。

　　我們認(rèn)為，如果企業(yè)在追逐自身商業(yè)價(jià)值最大化的同時(shí)，破壞了人類可持續(xù)發(fā)展的社會(huì)價(jià)值，那企業(yè)現(xiàn)金流必然會(huì)受影響的。企業(yè)也一定會(huì)受到各方面壓力。這個(gè)道理也很簡單，無須多言。

　　在判斷現(xiàn)金流的時(shí)候，需要基金經(jīng)理做定性處理，基于專業(yè)能力自下而上分析。注意，我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)，這是在價(jià)值投資體系里面的語境。我們不會(huì)說用各種各樣的因子乘以某個(gè)系數(shù)，再代入這個(gè)DCF方程去判斷價(jià)值。我們還是要根據(jù)投資經(jīng)理的能力圈。我們注重Intellectual Integrity，不可以自欺欺人，就是說，投資經(jīng)理是否真的懂這個(gè)行業(yè)很重要。

　　“價(jià)值投資就是用合理的價(jià)格買偉大的公司。”就是一個(gè)偉大的公司，用一個(gè)合理的價(jià)格買入，而不是說便宜的價(jià)格。價(jià)值投資并沒有說是便宜的價(jià)格去買平庸的公司。時(shí)間是偉大公司的朋友，但卻是平庸公司的敵人。有的東西會(huì)越來越便宜。Something cheap for a reason。如果平庸的企業(yè)現(xiàn)金流越來越糟糕的話，那么估值其實(shí)是越變?cè)劫F的。

　　價(jià)值投資三句話，好行業(yè)、好公司，好價(jià)格。首當(dāng)其沖就是“幸運(yùn)的行業(yè)”。對(duì)于公司，原來我們認(rèn)為應(yīng)該投資“靠譜的管理層”，后來我們進(jìn)化到應(yīng)該投資“偉大的企業(yè)家精神”。最后，也是最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，就是“合理的價(jià)格”。合理的價(jià)格就是說，用五毛錢的價(jià)格賣一塊錢的價(jià)值，留下一定的安全邊際。

　　什么是幸運(yùn)？幸運(yùn)難道是大多數(shù)的嗎？中午朋友圈有人發(fā)了個(gè)毒雞湯，說大部分人對(duì)于復(fù)利的理解是錯(cuò)誤的。我認(rèn)為講的很有道理。如果投資不是在幸運(yùn)的行業(yè)里面，不是長坡厚雪，哪里來的復(fù)利。我給大家講一個(gè)令人驚訝的事實(shí)。美國200年的資本市場發(fā)展歷史告訴我們。4%的公司創(chuàng)造了幾乎資本市場全部的價(jià)值。你告訴我，這是什么一個(gè)分布？這是二八分布嗎？這是一九分布嗎？對(duì)不起，4%拿到了全部。幸運(yùn)的是那4%。我們能不能把握那4%的幸運(yùn)兒帶來的機(jī)遇。

　　我們覺得下游客戶如果是2b和2C，那就更有可能會(huì)是幸運(yùn)。作為商業(yè)模式而言，我們不希望下游太強(qiáng)大。它太強(qiáng)大的時(shí)候，Bargaining Power太強(qiáng)，企業(yè)的自主定價(jià)權(quán)不是特別好。行業(yè)與行業(yè)肯定不會(huì)是一樣的幸運(yùn)。每一個(gè)時(shí)代的幸運(yùn)兒也不一樣。過去幸運(yùn)兒的現(xiàn)在不一定幸運(yùn)。這個(gè)都需要基金經(jīng)理不斷的與時(shí)俱進(jìn)，不斷的學(xué)習(xí)，要準(zhǔn)確把握時(shí)代賦予的機(jī)遇，同時(shí)要及時(shí)的摒棄被時(shí)代拋棄的那些不幸運(yùn)的棄兒。

　　一個(gè)公司有沒有自主定價(jià)權(quán)當(dāng)然重要。如果行業(yè)的價(jià)格是嚴(yán)格受到的某些行業(yè)規(guī)定限制，或者說是政府監(jiān)管的話，那它很難說是特別幸運(yùn)。比如說，最近討論的熱火朝天的醫(yī)保降價(jià)，這些被涉及的公司就有點(diǎn)不太幸運(yùn)。

　　投資過程當(dāng)中應(yīng)當(dāng)考慮的優(yōu)先順序是什么？是應(yīng)當(dāng)更重視行業(yè)，還是說應(yīng)當(dāng)更重視企業(yè)家？我們的答案非常清晰，當(dāng)然是行業(yè)排在第一。優(yōu)秀的企業(yè)家，他的職責(zé)是盡最大努力去合理去做資產(chǎn)配置，把最好的資源努力配到最能產(chǎn)生收益的資產(chǎn)上面。但是如果說這個(gè)行業(yè)本身就很不幸的時(shí)候，企業(yè)家再怎么偉大，恐怕也做不出什么成就來，這是我們的觀點(diǎn)。

　　打一個(gè)比方，我們?nèi)ヱR場賭跑馬的時(shí)候，我們是先看馬還是先挑騎手，也就是說你先挑行業(yè)，還是先挑企業(yè)家？我們認(rèn)為，一定是看行業(yè)，先挑馬。這個(gè)優(yōu)先順序要要錯(cuò)了，先挑騎手，先看企業(yè)家，往往是要吃大虧的。我們?cè)?jīng)因?yàn)樯厦孢@個(gè)理解，輕信企業(yè)家精神，付出過沉重的代價(jià)。回到剛才那個(gè)跑馬的例子。比如，你是世界上最優(yōu)秀的騎手，但是我給了你一匹很不好的馬，而且還拉肚子的馬。我是一名很差的騎手，我騎了一匹千里馬。咱們倆同場競技，你很可能輸給我。

　　企業(yè)家精神是什么呢？企業(yè)家精神我們覺得就是馬斯洛的自我實(shí)現(xiàn)，就是人性到了最高境界以后，所有的這些比較低的需求都滿足了以后的話，企業(yè)家追求人格的偉大，是一種很高的境界。

　　價(jià)值投資說起來很容易，做起來很難，Simple But Not East． 為什么？因?yàn)樗欠慈诵缘摹１热缯f，它要求你長期投資，就是說你要持股不動(dòng)。這其實(shí)很難，反人性。天天買股票，天天換股票，這才是符合人性追求新奇、刺激的偏好。還有，價(jià)值投資需要延遲滿足感。我們不是說不追求利潤，不是說不追求回報(bào)。價(jià)值投資追求長期主義，不追求即時(shí)回報(bào)，用忍耐力去等待價(jià)格向價(jià)值靠攏。市場都看好的東西，往往價(jià)格很貴，會(huì)降低了未來潛在回報(bào)率。狂躁的市場先生有時(shí)候會(huì)不可思議，就像在疫情期間，把一些很好的公司報(bào)出了很低的價(jià)格（Fallen Angel）。這個(gè)時(shí)候，你敢不敢控制內(nèi)心的恐懼，去進(jìn)行逆向操作。這個(gè)并不容易，特別反人性。因?yàn)橐咔閷?dǎo)致的恐慌，跟著大家一起拋股票，這才是符合人性的。

　　我們認(rèn)為ESG代表了一種社會(huì)價(jià)值。價(jià)值投資追逐商業(yè)價(jià)值，我們追逐其中最大的交集。我們先用價(jià)值投資的方法論來選股，再用ESG理念去進(jìn)行負(fù)向篩選，幫我們排除風(fēng)險(xiǎn)。我們不會(huì)用ESG作為一個(gè)主動(dòng)篩選股票的因子。ESG給我們提供了大量的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以外的增量信息，幫助我們?nèi)ミM(jìn)一步檢驗(yàn)投資標(biāo)的核心邏輯。

　　實(shí)踐中，我們注重“定性為主，定量為輔”。對(duì)于估值中的價(jià)值判斷，對(duì)于DCF的測算，我們重視的是“模糊的準(zhǔn)確”。“模糊的準(zhǔn)確”是什么意思？巴菲特打過一個(gè)比方，對(duì)面來個(gè)300斤的大胖子，我不用驗(yàn)他的血或者尿，也不用驗(yàn)他的各種紅細(xì)胞什么的，我瞄一眼就知道他是個(gè)大胖子。你說我們?cè)儆酶鞣N數(shù)據(jù)去體檢一下，看看他的脂肪肝，皮下脂肪，紅細(xì)胞，再去定量的判斷他是不是個(gè)大胖子，顯然不是特別的必要。

　　一個(gè)上市公司如果出現(xiàn)ESG分?jǐn)?shù)不斷的往下掉，在實(shí)踐是需要要小心的。它大概率了問題，最起碼值得我們?nèi)徱暋?/p>

　　下面這是我們實(shí)踐中的一些具體做法。我們有禁止庫（Exclusion）。我們會(huì)做ESG整合（Integration）。我們的研究員去調(diào)研的時(shí)候會(huì)帶著ESG問題去考評(píng)上市公司。我們的風(fēng)控有輿情監(jiān)控。我們的的確確在做Integration。如果上市公司ESG評(píng)分在往下掉（Momentum），我們會(huì)很認(rèn)真的考慮這個(gè)問題，定性和定量的分析方法都會(huì)引入。我們實(shí)踐中會(huì)跟上市公司說，要是ESG考量出現(xiàn)嚴(yán)重問題，我們會(huì)考慮賣你股票。這也是在踐行Engagement。

　　我們認(rèn)為E也好、S也好、G也好，它從中長期來說，一定會(huì)影響到企業(yè)的現(xiàn)金流。國家碳中和政策，肯定會(huì)影響很多行業(yè)的現(xiàn)金流和商業(yè)價(jià)值。如果某個(gè)公司總是損害合作伙伴的利益，那也肯定都走不遠(yuǎn)。達(dá)己者才能達(dá)人。不能很好的保障相關(guān)方的利益（Stakeholder），它肯定不是一個(gè)偉大的公司。公司治理的重要性我們就不多說了，這是ESG三個(gè)維度中我們最重視的一個(gè)維度。

　　ESG說到最后，就是可持續(xù)發(fā)展，價(jià)值投資通過考察企業(yè)全生命周期的現(xiàn)金流去做價(jià)值判斷。這個(gè)就是ESG和價(jià)值投資最大的共同之處，都是強(qiáng)調(diào)人類可持續(xù)發(fā)展。

　　偉大的公司就是有這幾個(gè)特征，注重社會(huì)責(zé)任，注重各方共贏，注重人類可持續(xù)發(fā)展。ESG作為一個(gè)全球通行的理念，我們還是會(huì)根據(jù)中國國情做一些本土化的處理，不會(huì)完全照搬國外的做法。這里就不展開講了。因?yàn)樯婕耙恍┳诮毯托詣e的話題，我們不會(huì)公開討論。

　　價(jià)值投資說起來很容易，但是做起來真的很難。Simple but not easy。價(jià)值投資除了需要具備上面講的反人性的一些要求，還需要很多配套制度安排的配合，需要排除資金錯(cuò)配帶來的干擾。價(jià)值投資主張長期投資。雖然已經(jīng)被反復(fù)證明過長期有效，但還是不可以保證時(shí)時(shí)刻刻戰(zhàn)勝市場。我相信兩位在坐公募基金的同行應(yīng)該知道，價(jià)值投資盡管說的再好，如果短期效果不行，馬上資金就撤了。所以，在公募基金踐行價(jià)值投資，還是需要管理層有一些定力的。

　　定性分析是價(jià)值投資最重要的方法。我們?cè)谶M(jìn)行ESG負(fù)面篩選的時(shí)候，做了大量的定性化處理。根據(jù)基金經(jīng)理的能力圈，根據(jù)行業(yè)發(fā)展，我們需要對(duì)投資標(biāo)的做一個(gè)基于概率和賠率的判斷。具體而言，這個(gè)股票有可能掙多少錢？這個(gè)叫賠率。這個(gè)股票有多大把握，這個(gè)叫概率。綜合考慮賠率和概率，最后形成的預(yù)期期望值系統(tǒng)性大于零，這個(gè)時(shí)候才是價(jià)值投資者一個(gè)真正應(yīng)該出手的時(shí)機(jī)。市場是一個(gè)自適應(yīng)系統(tǒng)，遵循達(dá)爾文進(jìn)化論，不斷迭代、進(jìn)步，非常復(fù)雜，難以對(duì)短期行為進(jìn)行預(yù)判。基金經(jīng)理需要不斷的學(xué)習(xí)，提升自己的能力圈，根據(jù)概率和賠率進(jìn)行價(jià)值判斷。

　　最后，我們認(rèn)為，ESG的理念和中國傳統(tǒng)智慧高度契合。《道德經(jīng)》說“天之道，利而不害”，“道法自然”，說的都是人與自然的和諧相處。

　　《基業(yè)常青》說“利潤是企業(yè)生存的必要條件，而且是達(dá)到更重要目的的手段。”利潤不是終極目標(biāo)，不是說不要利潤，而是在利潤之上還有更高的目的。這種企業(yè)我們覺得它是偉大的企業(yè)。

　　簡單總結(jié)，股票市場是一個(gè)自適應(yīng)系統(tǒng)。我們覺得用價(jià)值投資和ESG的結(jié)合是一種長期可持續(xù)的方法論。

　　笛卡爾的這段話，2016年我在中國責(zé)任投資論壇上說過，我今天再說一遍，“我們走在正確路上的人，無論多么緩慢，總是要比走在錯(cuò)誤方向上飛奔的人前進(jìn)的更快”。

　　ESG是一個(gè)正確的方向，這是我們的信念。將ESG與價(jià)值投資進(jìn)行有機(jī)結(jié)合，是我們進(jìn)行的有意義的實(shí)踐。

　　新浪財(cái)經(jīng)及ESG頻道簡介

　　新浪財(cái)經(jīng)是中國影響范圍最廣、擁有最多活躍用戶的財(cái)經(jīng)資訊平臺(tái)，過去20年新浪財(cái)經(jīng)一直致力于提高財(cái)經(jīng)媒體的權(quán)威性，為促進(jìn)金融市場健康發(fā)展而努力。

　　同時(shí)，作為一家追求創(chuàng)新的媒體，新浪財(cái)經(jīng)一直在努力為行業(yè)創(chuàng)造新的服務(wù)。隨著ESG可持續(xù)發(fā)展和責(zé)任投資理念在中國的逐漸推進(jìn)，新浪財(cái)經(jīng)希望能夠?yàn)樾袠I(yè)伙伴搭建良好的傳播和溝通的橋梁，建立中國企業(yè)ESG領(lǐng)導(dǎo)力，推動(dòng)資產(chǎn)管理行業(yè)責(zé)任投資。點(diǎn)此查看。

　　?相關(guān)專題：

　　中國責(zé)任投資周暨第八屆中國責(zé)任投資論壇年會(huì)

　　新浪財(cái)經(jīng)ESG評(píng)級(jí)中心簡介

　　新浪財(cái)經(jīng)ESG評(píng)級(jí)中心是業(yè)內(nèi)首個(gè)中文ESG專業(yè)資訊和評(píng)級(jí)聚合平臺(tái)，致力于宣傳和推廣可持續(xù)發(fā)展，責(zé)任投資，與ESG（環(huán)境、社會(huì)和公司治理）價(jià)值理念，傳播ESG的企業(yè)實(shí)踐行動(dòng)和榜樣力量，推動(dòng)中國ESG事業(yè)的發(fā)展，促進(jìn)中國ESG評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)的建立和企業(yè)評(píng)級(jí)的提升。

　　依托ESG評(píng)級(jí)中心，新浪財(cái)經(jīng)發(fā)布多只ESG創(chuàng)新指數(shù)，為關(guān)注企業(yè)ESG表現(xiàn)的投資者提供更多選擇。同時(shí)，新浪財(cái)經(jīng)成立中國ESG領(lǐng)導(dǎo)者組織，攜手中國ESG領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)和合作伙伴，通過環(huán)境、社會(huì)和公司治理理念，推動(dòng)建立適合中國時(shí)代特征的ESG評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)體系，促進(jìn)中國資產(chǎn)管理行業(yè)ESG投資發(fā)展。

海量資訊、精準(zhǔn)解讀，盡在新浪財(cái)經(jīng)APP

責(zé)任編輯：樊文佳