作者： 亓寧

　　[ 相比過去一攬子提振經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)政策，（疫情以來）這次美聯(lián)儲(chǔ)采取了非傳統(tǒng)貨幣政策，即更專注于短期的利率走向（比如量化寬松），其后果是長(zhǎng)期增加了政府債務(wù)水平。央行擴(kuò)表帶來商業(yè)銀行被迫擴(kuò)表，但銀行增加套利交易導(dǎo)致了市場(chǎng)失靈、資產(chǎn)負(fù)債端錯(cuò)配。在美聯(lián)儲(chǔ)為調(diào)動(dòng)利率快速縮表之后，銀行層面的風(fēng)險(xiǎn)在今年3月逐漸浮出水面。 ]

　　剛剛過去的“超級(jí)央行周”，各國(guó)加息節(jié)奏逐漸放緩，包括美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、英格蘭銀行、瑞士央行等在內(nèi)的多國(guó)央行宣布暫停加息，或暗示加息見頂?shù)男盘?hào)，全球貨幣政策“過山車”進(jìn)入新的階段。中國(guó)央行則年內(nèi)第二次降準(zhǔn)25個(gè)基點(diǎn)。

　　但以美國(guó)為代表的主要國(guó)家激進(jìn)的貨幣政策，在錨定宏觀目標(biāo)的同時(shí)，在一定程度上干擾了金融穩(wěn)定性。在此背景下，關(guān)于央行職責(zé)定位、目標(biāo)選擇的討論增加。

　　此外，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息吸引外資回流，削弱了抑制通脹的效果，同時(shí)給新興市場(chǎng)國(guó)家?guī)韲?yán)重的外溢效應(yīng)，這種影響可能還將持續(xù)。9月22日，在第五屆外灘金融峰會(huì)上，來自多國(guó)的貨幣政策專家就上述問題展開激烈討論。

　　央行職責(zé)與目標(biāo)之爭(zhēng)

　　持續(xù)激進(jìn)加息與居高不下的通脹，仍是當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的一大擔(dān)憂。不過，印度央行原行長(zhǎng)、芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授拉古拉姆·拉詹（Raghuram RAJA）認(rèn)為，通脹之外，金融穩(wěn)定性問題也值得關(guān)注。

　　拉詹對(duì)比疫情及國(guó)際金融危機(jī)期間分析，各國(guó)擴(kuò)張性財(cái)政刺激政策下，通脹水平仍低于2%目標(biāo)。他認(rèn)為，通脹屬于貨幣政策范疇的問題，在目前的全球經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的重任必須放在央行身上，完不成（通脹）目標(biāo)就沒有辦法完成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。

　　但是，相比過去一攬子提振經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)政策，（疫情以來）這次美聯(lián)儲(chǔ)采取了非傳統(tǒng)貨幣政策，即更專注于短期的利率走向（比如量化寬松），其后果是長(zhǎng)期增加了政府債務(wù)水平。央行擴(kuò)表帶來商業(yè)銀行被迫擴(kuò)表，但銀行增加套利交易導(dǎo)致了市場(chǎng)失靈、資產(chǎn)負(fù)債端錯(cuò)配。在美聯(lián)儲(chǔ)為調(diào)動(dòng)利率快速縮表之后，銀行層面的風(fēng)險(xiǎn)在今年3月逐漸浮出水面。

　　拉詹認(rèn)為，基于宏觀調(diào)控的職責(zé)，美聯(lián)儲(chǔ)的措施可以理解，但也要考慮貨幣政策帶來的金融穩(wěn)定性問題。他認(rèn)為，包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的各國(guó)央行作為市場(chǎng)監(jiān)管者，一方面要有制定貨幣政策的權(quán)力，并致力于服務(wù)經(jīng)濟(jì)；另一方面，應(yīng)該將金融穩(wěn)定性與貨幣政策分開，但目前二者“好像粘在一起了”。

　　中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)委員、中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副理事長(zhǎng)王一鳴也表示，美聯(lián)儲(chǔ)這種短期加息必然會(huì)帶來金融市場(chǎng)波動(dòng)，包括銀行業(yè)的危機(jī)，其影響路徑在于：量化寬松貨幣政策—釋放巨額流動(dòng)性—加息，政策利率快速升高—資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配帶來市場(chǎng)沖擊。

　　相比之下，在全球金融市場(chǎng)環(huán)境變化尤其美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息節(jié)奏下，中國(guó)的貨幣政策沒有簡(jiǎn)單跟隨，而是基于中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)和通脹形勢(shì)，選擇了更具自主性的政策，保持了總體穩(wěn)健，即在收緊和放松兩個(gè)方向上都相對(duì)謹(jǐn)慎。王一鳴表示，我國(guó)的貨幣政策總體在一個(gè)合理區(qū)間，且中國(guó)央行在人民幣匯率方面也繼續(xù)推進(jìn)市場(chǎng)化，匯率彈性進(jìn)一步增強(qiáng)。

　　提到央行的職責(zé)定位和目標(biāo)選擇，多位專家認(rèn)為，央行應(yīng)該集中精力放在主要目標(biāo)上，比如確保價(jià)格穩(wěn)定、充分就業(yè)/穩(wěn)定增長(zhǎng)、金融穩(wěn)定等。

　　拉詹表示：“央行如果太分散精力可能不是一件好事。”美國(guó)哈佛大學(xué)教授、美國(guó)白宮經(jīng)濟(jì)顧問委員會(huì)前主席杰森·福爾曼（Jason Furman）認(rèn)為，從中長(zhǎng)期來看，央行不應(yīng)該在控制通脹之外再考慮更多的任務(wù)。

　　王一鳴認(rèn)為，中央銀行有著本身的職能規(guī)定，核心目標(biāo)在于控制通脹、充分就業(yè)、穩(wěn)定增長(zhǎng)，但在綠色轉(zhuǎn)型中也扮演著重要角色，因?yàn)樗械氖袌?chǎng)主體都要融資，都要通過融資來推動(dòng)生產(chǎn)活動(dòng)，央行可以發(fā)揮間接性推動(dòng)作用，但還有很多部門應(yīng)該發(fā)揮更重要的作用。

　　政策外溢效應(yīng)或?qū)⒊掷m(xù)

　　王一鳴認(rèn)為，金融穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)之外，美聯(lián)儲(chǔ)此輪貨幣政策變化帶來較大的溢出效應(yīng)，尤其是對(duì)新興市場(chǎng)的影響更加值得關(guān)注。

　　第一，資本大量回流美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，新興市場(chǎng)面臨資本流出的巨大壓力，從而帶來匯率貶值，這給基本面比較脆弱的國(guó)家的金融市場(chǎng)帶來了比較大的沖擊和影響。

　　第二，為防范資本外流以及應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)通脹，新興國(guó)家跟隨美國(guó)采取比較激進(jìn)的加息政策，導(dǎo)致疫情沖擊后經(jīng)濟(jì)尚未完全恢復(fù)的情況下，增大新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的壓力。

　　第三，美元升值帶來新興市場(chǎng)債務(wù)規(guī)模膨脹和債務(wù)成本迅速上升，正在孕育甚至已經(jīng)導(dǎo)致了部分結(jié)構(gòu)比較脆弱的新興市場(chǎng)債務(wù)危機(jī)。

　　第四，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息引發(fā)全球投資者情緒或市場(chǎng)預(yù)期的變化，新興市場(chǎng)的股市、債市面臨巨大壓力。

　　第五，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體跟隨貨幣政策調(diào)整，普遍抑制了需求，從而對(duì)新興市場(chǎng)出口帶來直接或間接的消極影響。

　　在美聯(lián)儲(chǔ)加息尚未“封頂”的情況下，此輪政策外溢效應(yīng)是否會(huì)持續(xù)？王一鳴認(rèn)為，資本回流美國(guó)和美元利率抬升，導(dǎo)致美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性甚至比疫情前還要寬松，加息對(duì)通脹或核心通脹的抑制作用并不能完全有效發(fā)揮出來。

　　而目前，資本回流和美元利率提升的趨勢(shì)并未明顯轉(zhuǎn)向，他認(rèn)為，這種不對(duì)稱式的外溢效應(yīng)還會(huì)持續(xù)。

　　美國(guó)財(cái)政部原副部長(zhǎng)、花旗集團(tuán)全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家內(nèi)森·希茨（Nathan Sheets）認(rèn)為，雖然當(dāng)前美國(guó)通脹得到了一定程度抑制，9月暫停加息，但考慮到接下來宏觀經(jīng)濟(jì)下滑甚至陷入蕭條的可能性，美聯(lián)儲(chǔ)依然可能采取激進(jìn)措施。

　　福爾曼也預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)接下來很可能還要再調(diào)整聯(lián)邦基金利率75個(gè)基點(diǎn)或25個(gè)基點(diǎn)，主要取決于接下來的高通脹變化。

　　通脹目標(biāo)要不要提高？

　　對(duì)于當(dāng)前的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，福爾曼認(rèn)為，最大的風(fēng)險(xiǎn)不在于“硬著陸”，而是“沒有任何著陸”。美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的通脹目標(biāo)不斷被超越，勞工市場(chǎng)依然非常緊且工資水平較通脹目標(biāo)高出1.5%~2%，接下來一年勞動(dòng)力市場(chǎng)的發(fā)展和態(tài)勢(shì)仍需要繼續(xù)觀察。

　　他認(rèn)為，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)是超出預(yù)期的，但也有兩大風(fēng)險(xiǎn)值得注意，即衰退和全球經(jīng)濟(jì)的漣漪效應(yīng)，包括其他央行采取的政策。

　　希茨指出，不僅美國(guó)，當(dāng)前歐洲、日本等主要經(jīng)濟(jì)體央行都面臨更加復(fù)雜的環(huán)境。

　　對(duì)大多數(shù)央行來說，之前的通脹目標(biāo)是設(shè)定在2%，隨著環(huán)境變化，市場(chǎng)也在討論是否要提高這一目標(biāo)。福爾曼認(rèn)為，區(qū)別于一開始設(shè)定一個(gè)更高的目標(biāo)，如果再次把利率降到零是不太理智的，但在當(dāng)前提高通脹目標(biāo)也是非常危險(xiǎn)的。

　　他建議，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行來說，首先是要把通脹控制住，然后不斷強(qiáng)調(diào)未來將通脹設(shè)定在一個(gè)區(qū)間，比如2%~3%?！拔冶容^希望美國(guó)能領(lǐng)先這樣做，現(xiàn)在澳大利亞已經(jīng)這樣做了。”福爾曼說。

　　拉詹和希茨也表示，未來可能可以將通脹目標(biāo)設(shè)定得更高（比如3%），但當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)并不適合。

　　“我覺得至少現(xiàn)在不能去變動(dòng)，因?yàn)檠胄卸甲隽顺兄Z，現(xiàn)在調(diào)整政策目標(biāo)的話，會(huì)給市場(chǎng)預(yù)期帶來很大的變化，”王一鳴強(qiáng)調(diào)，因?yàn)楫?dāng)前環(huán)境已經(jīng)發(fā)生一些變化，這個(gè)問題確實(shí)需要討論，“原來更多是從需求端考慮問題，（應(yīng)對(duì)）需求膨脹所帶來的通脹，現(xiàn)在全球的碎片化、逆全球化、制造業(yè)回流、供應(yīng)鏈中斷等供給端的沖擊正在增加。我們?cè)谠u(píng)估政策目標(biāo)時(shí)，需要考慮這些因素?！?/p>

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責(zé)任編輯：周唯