作者： 周艾琳

　　美國通脹與利率大幅快速上行，未來美國政府償債壓力加大。中國作為主要債權人，也將無法避免地受到影響。

　　7月13日晚，美國勞工部公布的數據顯示，美國6月CPI超預期飆升至9.1%，創逾40年新高，這導致7月美聯儲加息100個基點的預期升溫。目前，10年期美債收益率已從2020年3月0.49%的最低點升至3%左右。根據中金公司測算，在低增長、高通脹、高利率的極端情形下，美國利息支出占GDP比例或從2022年的2%升至2032年的7%。

　　中國社科院學部委員余永定近日對第一財經表示，長期以來，美國經濟的“外部可持續性”（external sustainability），即經常項目逆差以及巨額凈外債能否持續，一直是國際金融界爭論不休的問題。2006年美國經常項目逆差達到GDP的5.8%，2021年仍有3.6%，同時，其凈外債達到驚人的18萬億美元，占GDP的78%。盡管外界一度預期由此可能引發的國際收支危機、美元危機并未出現，但美聯儲加速緊縮，加之對俄制裁導致美國信譽受損，或影響投資者對美債的興趣，從中期來看，誰為美國政府提供融資將成為一個問題。

　　美國政府償債壓力有多大

　　“不可否認，美元擁有全球儲備貨幣地位，美國政府違約風險比一般國家小，但在通脹高企、地緣沖突加劇、逆全球化的大背景下，也不能忽視這方面風險。預計未來6~12個月或有越來越多關于政府債務的討論甚至擔憂。”中金公司研究部宏觀分析師劉政寧表示。

　　美國和全球經濟面臨多大的危險？余永定對記者表示，外部可持續性所依賴的四個變量分別是私人儲蓄和私人投資之間的差距、預算赤字規模、投資收入水平與GDP增速。上述指標主要代表了私人部門和公共部門的收支平衡。

　　在全球金融危機后美國推出的大規模量化寬松計劃（QE）推高了資產價格，那些擁有股票和房產的富人獲得更高回報。這個群體比低收入家庭有更高的儲蓄傾向。不過，余永定提及，過剩的儲蓄可能會下降。2022年一季度，美國私人儲蓄和私人投資總額分別比2020年同期增長7.2個百分點和25個百分點，這意味著儲蓄和投資之差有所縮小。

　　更受關注的是公共債務問題。理論上，當利率小于GDP增速時，政府債務就可實現長期平穩。但顯然這種假設在利率上升、經濟卻面臨衰退風險的環境下很難成立。

　　美國國會預算辦公室（CBO）預計，美國聯邦基金利率的長期中樞為2.5%，10年期美債收益率中樞為3.8%，CPI通脹中樞為2.3%，GDP增速中樞為1.7%。由此計算得出，2022~2032年，美國聯邦政府利息支出占GDP比例將從當前的1.6%上升至3.3%。

　　但中金認為，如果通脹抬升，利率中樞也將抬升，這意味著CBO的測算存在低估利率和利息負擔的風險。目前，衰退的擔憂不斷升溫，且未來美國可能很難回到過去十年的低利率、低通脹環境。劉政寧表示，一是因為人口趨勢加速逆轉，推高人力成本；二是“碳中和”推高能源成本，傳統能源價格上漲，加劇通脹；三是全球供應鏈重構，推高制造成本。

　　鑒于此，有必要重新假設未來的通脹和利率，并對利息支出負擔進行新的估計。中金測算的結果顯示，在低增長、高通脹、高利率的極端情形下，利息支出占GDP比例或從2022年的2%上升至2032年的7%，顯著高于CBO預測的3.3%；美國政府債務占GDP比例也將從2022年的99%上升至2032年的111%。

　　緊縮下誰來承接美債

　　關鍵的問題在于，如果美國政府償債壓力上升，未來風險誰來承擔？

　　一種觀點認為，美國國債大部分由其國內投資者持有，實際的債務風險有限。2021年底，在公共持有的美國國債中，美聯儲持有比例最高，達24%，其次是美國國內的共同基金（13%）和金融機構（9%），接著是州和地方政府（6%）以及養老金（5%）。海外投資者方面，日本（6%）和中國（5%）是主要持有者，其他國家加總持有24%。

　　除了加息，美聯儲已于6月1日起開始縮表，每月縮減上限為475億美元（其中300億美元為國債），3個月之后上限提高至950億美元（其中600億美元為國債）。機構預計到2025年底，美聯儲持有的美債占公共持有的份額比例將降至12%左右。

　　2005年時任美聯儲主席格林斯潘曾提到，外國購買美國國庫券，使其收益率下降了0.5個百分點。但俄烏沖突后，海外投資者尤其是主權投資者對美債的需求將下降，若情況持續，或引發收益率上升，加重美國政府償債壓力，降低債務可持續性。為避免這一情況，美國政府要么采取財政緊縮，要么使得其國內私人投資者來購買美債。

　　中金認為，一個可能的辦法是采取“金融壓抑”，手段既包括對金融產品價格的干預，也包括對數量的干預。最近一次金融壓抑發生在2008年金融危機后，美國政府通過加強金融監管，促使金融機構持有更多美債。例如，更嚴格的流動性覆蓋比例使得金融機構持有更多流動性資產，其中就包括美國國債；更高的一級資本比率也是一種金融壓抑。

　　美國可能陷惡性循環

　　接受記者采訪的多數國際資管機構人士認為，美國破產仍是極小概率事件，但并不排除可能陷入一個不斷放水、惡性通脹的不良循環。

　　“作為一個發行美元的主權國家，美國基本上不會出現任何債務危機，即美國政府永遠不可能破產，因為鈔票是自己印的?！泵绹笮唾Y管機構聯博資深市場策略師黃森瑋對記者表示，特別是目前美國企業的債務融資相對較低，資產負債表狀況的強健程度史無前例，與2008年金融危機前、2000年互聯網泡沫前企業債務過高的狀況截然不同，因此并不需要過度擔心。

　　但他表示，唯一風險是，如果美國需要為更多債務融資，美聯儲可能需要更多印鈔，這或造成惡性循環，導致更嚴重的通脹。

　　摩根資管亞洲策略師朱超平則對記者表示，加息推高美元，可能導致美國的外貿逆差上升，但美國國內需求受到壓制，有可能抵消部分進口需求。財政赤字今年大幅削減，中期選舉共和黨取得優勢的話，未來財政赤字可能也會有所控制。

　　中國仍應未雨綢繆

　　盡管如此，學界仍認為，中國需要未雨綢繆，避免“殃及池魚”。

　　余永定對記者表示：“國際貨幣基金組織（IMF）前首席經濟學家、哈佛大學經濟學教授羅格夫把通脹定義為間接違約。（不斷放水為債務融資的）后果是美元貶值和通脹，這其實無異于實質違約。問題發酵往往需要不短的一段時間，可能現在不會發生，但等大家都擔心了，就晚了，且容易發生踩踏?！?/p>

　　因而他認為，中國必須加緊調整海外資產負債結構和國際收支結構，提高海外凈資產的收益，降低外匯儲備在海外資產中的占比。

　　“中國應該趁著美元沒有貶值的時候快點花錢，通過購買美國商品和勞務來減少外匯儲備，這也符合美國希望減少自身貿易逆差的初衷?！庇嘤蓝ǚQ，“中國繼續維持對美大量貿易順差，是不符合長遠利益的。當前的確可順勢增加對美農產品和能源的購買，多建點糧庫、油庫，把美元借據盡可能換成美國產品和服務，加強中國經濟安全，增強抗御風險能力。”

　　無獨有偶，植信投資研究院秘書長鄧志超對記者稱，美元的國際貨幣地位導致了各界對美元的超額需求，而中長期美元可能是存在高估的。因而比起購買金融資產，中國可以購買更多海外資源。

　　當然，這并非一蹴而就。余永定還建議，中國必須加緊實施“雙循環”的戰略方針，真正使內需而不是出口成為中國經濟增長的動力。通過靈活的匯率制度、必要的資本跨境流動管理、中性的外貿政策和競爭政策、同市場密切協調的產業政策，改善資源的跨境、跨時配置。

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責任編輯：周唯