邏輯比結論重要：關于明年貨幣政策與人民幣匯率的猜想

　　原創 管濤 付萬叢 

　　來源：憑瀾觀濤 

　　分析師：管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　研報發布時間：2020年12月19日

　　注：本文根據管濤博士在12月1日中銀證券2021年度策略會上的主旨演講整理而成，成稿于12月17日。

　　摘要

　　明年不確定性仍較多，既有利多，也有利空。面對經濟基本面的動態變化，貨幣政策應保持靈活適度，該寬松時仍需寬松。明年人民幣匯率可能不會像想象的那么強，波動有所加大。

　　明年貨幣政策可能沒有市場預期的那么緊。上次各國危機應對的重要教訓是政策懸崖，政策過快退出會導致經濟難以適應。今年貨幣和社融增速顯著低于上次危機應對，宏觀杠桿率逐季趨穩，貨幣政策處于正常狀態，債券融資壓力漸升和通脹壓力不大，均表明我國貨幣政策退出的急迫性不高。況且，我國經濟仍未徹底走出疫情的陰霾，就業和內需消費仍需政策支持。另外，明年仍有疫苗普及是否符合預期、結構性政策到期如何應對、企業破產違約潮會否爆發并引起金融動蕩和下半年經濟是否走出持續下行趨勢等諸多不確定性。即便明年經濟增速較高，兩年經濟合計與無疫情相比仍存在較大損失。穩杠桿比降杠桿更重要，尤其是我國主要是企業部門加杠桿，信用風險較西方國家更高。近期，市場有預期明年財政應緩慢退出。那么，貨幣政策也應給予適當的配合。

　　明年人民幣匯率走勢或不像想象那么強。今年6月份以來人民幣匯率持續走強，是多重利好共振。需關注明年市場對于利好反映鈍化，并且需要關注可能出現新的利空。如隨著疫苗上市接種，發達國家可能率先實現群體免疫，這將消除中國疫情防控和經濟復蘇的領先優勢，市場關注點有可能轉向明年下半年中國經濟增速的回落。雖然全球需求復蘇有助于我國出口增速回升，但是歐美明年有低基數優勢，如果我國出口份額回落，有可能成為市場重新看空做空人民幣的理由。如疫苗普及不及預期，供應鏈問題和航運緊張狀況可能進一步惡化，對國內生產和需求均會產生沖擊。伴隨著全球經濟普遍復蘇，未來中美利差可能緩慢收斂。另外，除了基本面有多種演繹以外，金融風險、美元走勢和大國博弈均可能出現多空反轉，導致人民幣匯率隨時出現調整。明年較為確定的可能是匯率波動進一步加大。

　　風險提示：海外疫情超預期，政策不及預期，全球經濟恢復不及預期。

　　目錄

　　正文

　　一、明年貨幣政策可能沒有市場想象那么緊

　　疫情有效控制、經濟率先復蘇和珍惜政策空間是今年我國央行偏鷹的三大原因。疫情有效防控是經濟持續復蘇的關鍵。我國于3月底就基本上切斷本土的傳染。當海外疫情出現二次和三次反彈時，我國新增病例呈現零星分布的常態。由于我國率先控制住疫情和順利推進復工復產，二季度實際GDP同比轉正，三季度實際GDP累計同比轉正，預計成為今年唯一經濟正增長的主要經濟體。今年我國央行較國外主要央行不論在言論還是行動上都略偏鷹派。當其他主要央行大幅擴表時，我國央行保持資產規模與名義GDP之間相對穩定（見圖表1）。當美聯儲主席鮑威爾強調多做比少做更好和經濟復蘇仍存在高度不確定性時，中國央行領導則多次表示希望盡可能長時間實施正常貨幣政策和為經濟保持長期持續增長留出空間。伴隨我國央行相關人士的偏鷹表態增多，市場逐漸形成貨幣緊縮的預期。

　　1.1 疫情下半場我國貨幣政策不應急于退出

　　上次各國危機應對的重要教訓是政策懸崖。財政方面，由于2009年政府杠桿率上升較快，發達國家均選擇了快速財政平衡政策，例如德國在歐盟倡導的“黑零”和美國白宮和國會分裂后的“財政懸崖”；我國也有所跟進，并在2010年率先實現政府降杠桿（見圖表2）。彼時，基于對短期債務高增的擔憂，IMF支持財政緊縮調整，但并未料到財政緊縮對經濟的副作用過大，更未料到財政不平衡會演變成歐洲政治矛盾的爆發點[1]。財政快速平衡的壓力最終導致希臘危機爆發，對經濟造成難以挽回的損失。貨幣方面，盡管希臘債務仍有蔓延趨勢，歐央行于2011年4月和6月加息對抗通脹上行的壓力。不過，當希臘危機從短期問題變成整個歐元區長期經濟停滯時，歐央行陷入了貨幣政策難以正常化的泥潭。我國央行在2010年底也顯著收緊了貨幣政策，一共5次加息和12次提準。貨幣過緊和債務到期壓力是后續錢荒爆發的重要原因。2010年以后，主要央行中僅美聯儲仍在使用QE支持經濟復蘇。雖然美聯儲的長期低利率引發資產價格泡沫化、企業債務過高和“僵尸企業”過多等爭議，但是美國依舊獲得了歷史上最長的經濟擴張周期。

　　當前我國貨幣政策快速退出的急迫性不高。一是上次危機應對，我國采取了強貨幣刺激政策，2009年M2和社融增速較2008年分別提高了9.9和14.3個百分點，宏觀杠桿率上升了31.8個百分點。因此才有2010和2011年連續緊貨幣、緊信用。但這一次，截止今年11月末，M2和社融同比增速僅較上年分別上升了2.0和2.9個百分點，宏觀杠桿率上升主要不是因為分子加杠桿而是因為遭受新冠疫情沖擊、分母經濟下行壓力加大。二是宏觀杠桿率升幅逐季放緩，表明經濟反彈有助于杠桿得到控制（見圖表3）。雖然今年一季度宏觀杠桿率上升較快，但是央行的流動性支持有效幫助了企業度過生存難關。而且，社融拐點可能已經確認，債務增速即將進入下行趨勢。11月末，社融同比增速較上月末回落0.1個百分點至13.6%，為年內首次回落。明年社融增速可能回落至11%左右，接近名義GDP增速，意味著宏觀杠桿率趨于穩定。三是無論利率和央行資產負債表，我國貨幣政策一直是正常的，同時關鍵期限利差鮮有出現倒掛。正如人行貨政司司長孫國峰8月25日說的，我國沒有采取零利率甚至負利率，以及量化寬松這樣的非常規貨幣政策，因此也就不存在所謂的退出問題。不過，今年中美利差持續處于歷史高位，較疫情前高約100個基點，明顯高于易綱行長2018年博鰲會議上表示的舒適區（見圖表4）。四是我國債券融資占比已經不低。今年前11個月債券融資累計金額占社融總額約36.4%，高于去年同期約5個百分點。隨著債券余額上升，貨幣政策收緊帶來的融資成本上升將更勝從前。11月4日IMF第一副總裁岡本在結束與中國2020年第四條磋商后表示，考慮到通脹水平較低，當局應維持寬松的貨幣政策，這也將為財政措施提供支持。

　　我國經濟仍未徹底走出疫情的陰霾。今年新增城鎮就業雖然完成兩會目標，但與去年相比仍有所回落。如果沒有疫情，按照就業市場較為平穩的規律來看，我國今年新增就業應該會接近2019年水平。但是，今年前11個月新增城鎮就業1099萬，同比少增約180萬人。如果要實現無疫情下兩年均值達到2019年新增就業的水平，明年新增就業人數可能需要達到1400萬人左右，難度便不小。就業總人數的損失會造成消費總量的損失，也會減少通脹上升的壓力（見圖表5）。12月11日政治局會議再次強調，明年要繼續做好“六穩”工作、落實“六保”任務，努力保持經濟運行在合理區間。由于生產端修復快于消費端，中國面臨的通脹壓力不大。截至11月，我國核心CPI月度同比連續5個月錄得0.5%，顯著低于年初的1.5%。與無疫情相比，我國內需仍較為疲軟。截至11月，名義社零累計同比為-4.8%，而去年全年社零有8%的名義增速。不包含在社零中的服務消費可能會是永久損失。外需方面，出口貿易是今年最大的驚喜。不過，目前貨幣趨緊和匯率走強可能會降低明年我國出口企業競爭力，尤其是歐美可能率先實現群體免疫。

　　1.2 明年經濟不穩定不確定因素仍較多

　　未來疫情和疫苗的影響還存在不確定性。11月10日，輝瑞疫苗的利好消息引爆全球經濟復蘇預期。隨后，海外機構們針對疫苗和美國經濟正常化做出了新的預測。其中，麥肯錫資訊的模型結果顯示，美國有望在2021年Q3至Q4實現群體免疫；延后實現的風險包括疫苗存在安全問題、生產制造供應鏈不及預期、群眾接種意愿低、免疫時長不及預期及疫苗無法阻斷傳染[2]。雖然疫苗是一顆定心丸，但情況有好有壞。12月1日，美聯儲鮑威爾在國會聽證會上針對疫苗利好消息再次強調，無論有多大信心，目前都難以評估這些事態發展的時機和經濟影響的范圍。疫苗對經濟的修復作用不會立刻顯現，而近期歐美疫情反彈的影響卻已經出現，例如美國加州和紐約市再次關閉、德國延長硬性封鎖時間。未來一段時間內，我國疫情防控也難以松懈。11月22日，國家衛健委強調，今冬明春疫情防控形勢依然嚴峻復雜，任務艱巨繁重。11月16日，世衛組織總干事譚德塞也對疫苗做出了兩個判斷：一是疫苗本身并不能結束這場大流行，二是最初疫苗供應將是有限的。在疫苗有限的情況下，國家間分配問題更為突出。發達國家大肆囤積疫苗，多個歐美國家的疫苗覆蓋率達到150%以上，導致發展中國家的疫苗普及和經濟復蘇可能要等到2022年（見圖表6）。從疫苗分配的不均衡來看，明年全球經濟復蘇節奏也是不均衡的。

　　疫苗的不確定性對我國經濟前景影響是多方面的。明年經濟增長在低基數作用下大概率前高后低。未來市場關注點可能轉向后半期中國經濟回落的速度，關注中國經濟是“走出了下行通道”還是“重回下行通道”（見圖表7）。在疫苗有效的基線假設下，全球經濟復蘇，中國領先優勢收斂，可能出現三階段演繹。第一階段在疫苗上市前，歐美的疫情更為嚴重，我國疫情防控仍有優勢，復蘇領先。第二階段在疫苗上市后，由于我國人口基數大，疫苗普及的難度要大于發達國家，社會生活正常化可能會遲一些。此時，我國與發達國家的復蘇不平衡被打破，時間點大約是明年三季度。第三階段為疫苗全球普及，全球經濟進入后疫情時代，刺激政策消化，國際秩序再平衡，產業鏈重構。疫情反思和大國博弈將是我國該階段的重要外部變量。不過，如果疫苗普及不及預期，全球復蘇被延后，疫情對經濟永久性傷害加劇，任何事都可能發生。這將取決于我國能否獨善其身和各國政策協調。

　　明年我國經濟發展環境仍存在其他不確定性。今年央行提供的流動性有效緩解了市場恐慌，但無法根本上解決企業破產問題。12月3日，清華大學朱民教授在中國國際金融學會上指出，2021年最大的挑戰可能是企業破產，企業破產潮與當前高負債水平連在一起，銀行最困難的階段還沒到。8月6日，銀保監會主席郭樹清在《求是》上刊文提醒，由于金融財務反應存在時滯，目前的資產分類尚未準確反映真實風險，銀行即期賬面利潤具有較大虛增成分，這種情況不會持久，不良資產將陸續暴露。另外，不僅資金需求方的企業投資計劃會受貨幣政策干擾，而且資金供給方的投資者也處于進退兩難的地步，一邊是潛在企業違約潮，另一邊是貨幣政策的預期波動，要不要投和投向哪都是看不清的。美聯儲引入平均通脹目標制和呼吁多做比少做要好的目的是希望減少政策預期不穩帶來的投資顧慮，不讓貨幣政策緊縮預期在投資者思維中自我實現和自我強化，導致經濟潛力無法得到徹底釋放。如果未來經濟真的超預期好轉，市場自然會有貨幣緊縮的預期，而美聯儲需要做的是平滑寬松、正常和緊縮的切換，準確判斷經濟是否企穩。

　　1.3 貨幣政策可能仍需保持適度寬松

　　穩杠桿比降杠桿更重要，要維持相對寬松的貨幣金融環境。如何實現債務長期可控和避免重大經濟不利影響是個世界性難題，尤其是當前世界經濟仍處于“低增長、低通脹和低利率”狀態。針對我國宏觀杠桿率上升較快的問題，易綱行長在第一期《中國人民銀行政策研究》中提出三點建議，一是穩住宏觀杠桿率，二是發展直接融資依靠改革開放，三是管理好風險。雖然未來我國貨幣調控的思路會由間接融資轉向直接融資，但是從今年1.8萬億元再貸款再貼現政策和兩項直達實體工具來看，我國貨幣政策結構工具仍多以調控貸款為主，對債券利率與債券和票據等直接融資的關注相對較少。另外，與西方主要是政府加杠桿不同，我國的杠桿主要來自企業部門。貨幣條件收緊帶來的信用風險更高。前期我國經濟增速高，可以承受債務利息；后期經濟增速下行，債務總量也已積累至較高水平，難以承受過高的利率。況且，今年擴表也可能是臨時性的，明年自然到期后如何解決再融資尚且未知。 

　　市場對貨幣政策過于咬文嚼字，反而輕視了我國利率可能仍需小幅寬松的必要。9月2日國常會上領導省略了“更加”兩字，又一次強化了貨幣政策趨緊的預期。需要注意的是，今年6月國常會提出降低債券利率并未實現。同樣的，11月下旬公布的三季度貨政執行報告在“靈活適度”前依舊保留了“更加”兩字。8月25日，人行貨政司長孫國峰在國新辦表示，貨幣政策需要以更大的確定性應對各種不確定性，保持“三個不變”：穩健貨幣政策的取向不變、保持靈活適度的操作要求不變、堅持正常貨幣政策的決心不變。未來貨幣政策會以三個不變來應對各種不確定性。市場希望從央行領導們的言論中尋找一個明年政策利率錨。但是，過于咬文嚼字可能會令人更為迷惑，從而輕視了當前利率水平可能小幅偏緊或不合常理的狀況。如果今明兩年5.5%左右的平均實際增長，明年下半年GDP移動平均增速與5年期LPR利率的差值（0.85%）將低于2014年降息時的最低點1.18%，說明到時候利率可能略微偏緊（見圖表8）。此外，今年在經濟尚未回到潛在產出前，國債收益率已經高于疫情前水平。反而，一般加權貸款利率卻仍處于下行趨勢。一升一降表明我國融資市場之間存在分割和政策利率傳導機制受阻。資金的緊平衡導致下半年銀行存單利率持續走高。而銀行的負債成本上升對于實體經濟來說是一種“隱性加息”。銀行無法一直壓降息差來對實體讓利。最后，近期對明年財政政策維持適當擴張的呼聲逐漸出現，貨幣政策也應當給予適當配合。

　　二、明年人民幣匯率走勢或不像想象那么強

　　今年人民幣匯率先抑后揚，多重利好共振助近6月份以來人民幣較快升值。一是我國疫情控制顯著好于其他國家。疫情控制的好壞不僅直接影響經濟復蘇節奏，而且影響投資者信心。當8月份和9月份歐美疫情反彈時，美元指數走強，而人民幣兌美元仍舊升值，呈現出一定避險資產的屬性（見圖表9）。二是我國經濟復蘇領先主要經濟體，生產率先恢復至疫情前水平，彌補了疫情期間全球產能大幅下滑的缺口。三是中美利差顯著上升。當其他主要央行不斷加碼寬松力度時，我國央行依舊保持定力。由于我國國債提供全球稀缺的較高收益，人民幣資產吸引力上升有助于人民幣匯率升值。四是美元指數貶值。籃子貨幣匯率走勢是境內人民幣匯率中間價報價機制的影響因素之一，其中隱含著美元強人民幣弱、美元弱人民幣強的邏輯。這在10月底“逆周期因子”從報價機制中淡出使用后更為明顯。年初至12月15日，美元指數累計下跌6.1%，人民幣匯率中間價累計上漲6.6%，二者變動幅度大體一致。

　　近期市場出現明年人民幣匯率有可能升到六附近的預期，這是以為情況一好就永遠會好下去、一差就永遠會差下去的適應性預期的典型反映。但是，影響匯率升貶值的因素是同時存在的，這兩種因素是此消彼長的。我們要高度關注明年市場對于利好反映逐漸鈍化，而對于新的利空重新敏感的變化。

　　2.1 明年經濟基本面變化對人民幣匯率既有利多又有利空

　　疫苗和經濟前景對明年人民幣匯率走勢有四種可能影響，多空各半。短期內，歐美部分重新關閉經濟已經引發經濟二次探底的擔憂。預計我國經濟復蘇仍維持較強的趨勢，這段時間內基本面領先優勢有望進一步鞏固，利好人民幣。明年全年走勢將按照前文疫苗和經濟的推演來展開。疫苗制造、發放和接種是一個漸進過程，發達國家可能會在明年秋季率先實現群體免疫，我國領先優勢逐漸收斂。基準情形下，如果疫苗普及順利進行，全球風險偏好上升，美元避險屬性下降，此時市場可能仍維持我國經濟持續回升的一致預期，多方面因素均利多人民幣匯率；當發達國家率先實現疫苗普及后，我國經濟領先優勢可能加快收斂，同時市場關注點轉為我國經濟是否走出下行通道的分歧，疫苗普及時間差和市場分歧均會利空人民幣。另一種情形是，如果疫苗普及不理想，全球風險偏好下降導致美元走強，但可能會重現今年八九月份的人民幣匯率走強，進一步凸顯我國優勢；但是極端情況下，如果疫苗普及不理想導致經濟正常化大幅延后，全球經濟實質性風險可能會明顯上升，同時撞上我國經濟增速處于回落階段，最終可能仍是利空人民幣匯率。

　　我國明年出口增速有望回升，但出口市場份額可能前高后低，趨于下降。近期人民幣升值較快，市場再次將經常項目大幅盈余和出口份額上升作為人民幣升值的主要原因。這在現實中并不成立。2015年是中國經常項目順差最大、出口市場份額最高的年份，卻是本輪人民幣匯率貶值的起始之年。目前市場的這種解讀，還是反映了多重均衡下，給定一定條件，市場情緒偏多的時候選擇好消息，偏空的時候選擇壞消息的反映。即便假設出口市場份額對于人民幣匯率走勢具有解釋力和預測性，明年我國出口份額回落的可能性不能排除。根據10月份WTO的2021年展望顯示，明年全球經濟復蘇和補庫需求應可以帶動大部分國家出口同比增速回升，我國也不會例外；明年全球出口增速預計為7.4%，各大洲的出口增速均有不同程度反彈，但由于低基數問題，北美和歐洲的增速是最高的（見圖表10）。如果明年中國出口市場份額回落，不排除在市場情緒偏空情況下，重新成為看空做空人民幣的理由。

　　當然，也不排除疫苗不及預期，海外經濟重啟受阻。此種情形下，抗疫物資進口需求仍有支撐，但外需疲軟會抑制我國其他產品出口擴張，還有海外企業從流動性風險變成償付性風險，出口企業收款風險上升。疫情防控還使得全球物流成本上升，甚至阻斷國際物流。截至12月第二周，我國出口集裝箱價格指數（CCFI）累計同比較去年底上漲約61%，大幅高于進口集裝箱指數（CICFI）的20%漲幅，一度出現“一箱難求”（見圖表11）。歐美產能下降和集裝箱有去無回是價格上漲的重要因素，而國內航運公司不愿冒然擴產，擔憂明年產能過剩。同時，一旦出現疫苗無法阻斷傳染，而我國仍需外防輸入，國內清關壓力可能會進一步上升。此外，中國一些關鍵零部件和原材料斷供，也會影響國內產業鏈供應的正常運轉。據央視報道，12月初上汽大眾和一汽大眾相繼停產，主要原因是造車所需的汽車芯片供應不足。我國汽車芯片主要來自歐洲和日本。年初，歐洲供應商受疫情影響主動降低了產能。下半年國內汽車銷售持續走俏，導致芯片供需矛盾集中爆發。

　　2.2 明年金融市場變化對人民幣匯率也是不確定的 

　　中美利差緩慢收窄的概率較高。當前中美國債收益率差已處于歷史高點。基準情形下，即便美聯儲維持低利率，美聯儲擴表帶來的寬松可能也會邊際減弱，疊加通脹預期抬頭，美債收益率仍有可能走高，會導致中美利差收斂。而且，明年我國發債較為平衡，難以出現今年國債集中供給推高國債收益率的情形。如果疫苗不及預期，美國經濟重啟受阻，美聯儲可能考慮進一步加碼寬松力度。不過，當前美國10年期國債已經處于扭曲狀態，收益率下行的空間實在有限（見圖表12）。那么，對中國來說也是兩種可能性：一種是，貨幣政策不變，中美利差持續處于高位；另一種是，中國受到世界經濟復蘇延遲影響，貨幣政策進一步寬松，中美利差保持或趨于收斂。

　　美元指數并不一定持續走弱。即便在基準情況下，世界經濟重啟，美元指數回落，但在后疫情時代，美元回落持續的時間和調整的幅度取決于主要經濟體經濟修復的速度。疫情暴發之前，美國的經濟基本面好于歐洲、日本和英國。由此，我們很難說疫情之后美元匯率會持續大幅貶值。另外，市場有種說法，過去四年特朗普的美國優先是對美元的傷害，在消耗美國政府的信用；拜登上臺后可能優先修復盟友關系，利好美元長期霸權地位。如果疫苗和經濟復蘇均不及預期的話，世界重回金融動蕩，仍舊利好美元。上一輪金融危機爆發后，美元指數從2009年3月高點至2011年4月低點走了一個貶值小周期。但是，美元指數從2009年12月開始走強一次，一路重回前期高點。2009年年初鮮有人會意識到希臘危機會在年底爆發。因而，疫情后半段可能也會出現某種“黑天鵝”或“灰犀牛”。在避險情緒驅動下，美元指數有可能反彈，人民幣資產是風險資產還是安全資產將會再度面臨考驗。

　　明年仍需警惕金融風險爆發。正如第一部分所述，不管是國內還是國外，明年最大的風險可能是企業違約潮。如果經濟繼續下行，高杠桿難以維系，國內金融風險可能會逐步暴露。最近國內信用債市場違約事件，除了惡意逃廢債外，資金鏈也可能出了問題。同時，疫情對銀行經營帶來了財務上的影響，未來不良資產將會陸續暴露，有可能造成市場信心擾動。另一部分風險來自于外部。在全球低利率寬流動性的情況下，資產價格和實體經濟的嚴重背離可能加劇金融市場動蕩。這有可能加劇我國跨境資本大進大出、資產價格大起大落的風險。另外，從2013年開始，我國每年對外直接投資都在千億美元以上，而且大多投資于新興市場。這一次疫情和疫苗對新興市場國家尤為不利，可能導致我國對外資產減計（見圖表13）。一旦這些金融風險爆發，人民幣都可能會承壓。

　　大國博弈尚不明朗。明年大國博弈可能有些新的變化，如從貿易平衡問題轉向結構問題，從關稅沖突轉向規則之爭，從雙邊沖突轉向多邊框架，以及從經貿領域轉向其他領域。這些對人民幣匯率的影響也存在不確定性。現在人民幣走強的原因也部分源于市場認為美國政府換屆有可能對華政策改善，多邊關系下中國有更多斡旋的余地。但是未來有可能出現中美關系改善，也不排除可能出現超市場預期的新沖突。中美關系可能是進三步退兩步，或是進兩步退三步。另外，近期美國政府開始推動限制美國資金投資中國。MSCI新興市場指數不得不剔除了部分受指控的中國上市公司，未來是否有所升級尚且未知。

　　三、總結

　　12月11日，中央政治局會議明確指出，我國經濟運行逐步恢復常態，但新冠肺炎疫情和外部環境仍存在諸多不確定性，要強化機遇意識、風險意識，科學部署，狠抓落實，牢牢把握經濟工作主動權。同時，進一步強調要鞏固拓展疫情防控和經濟社會發展成果，更好統籌發展和安全，繼續做好“六穩”工作、落實“六保”任務，科學精準實施宏觀政策，努力保持經濟運行在合理區間。11月6日央行副行長劉國強在國新辦新聞發布會上指出，貨幣政策總體上繼續保持松緊適度，當然政策調整要基于對經濟狀況的準確評估，不能倉促、不能弱化金融服務實體經濟這個效果，要把實體經濟服務好。另外，也不能出現“政策懸崖”，政策突然中斷可能很多方面適應不了。11月底，《2020年第三季度中國貨幣政策執行報告》再次提出穩健的貨幣政策要更加靈活適度、精準導向。有鑒于此，我們對于明年的貨幣政策和人民幣匯率走勢有以下幾點猜測和判斷： 

　　第一，貨幣政策的跨周期調節既要處理好短期穩增長與中長期防風險的關系，也要處理好短期經濟收縮與擴張周期快速切換甚至可能疊加的問題。防風險是底線思維，不能出現系統性風險，而經濟不增長是最大的系統性風險。債務可持續是全球性挑戰，去杠桿是一項技術活。明年經濟反彈有望抑制我國宏觀杠桿率的上升勢頭。明年在內外部不確定性較多的情況下，應該是穩杠桿而非降杠桿。 

　　第二，鑒于疫情上半場貨幣政策保持了定力，避免了大水漫灌，下半場退出也沒有必要太迫切。尤其考慮到明年內外部的不確定性不穩定因素較多，保持宏觀政策連續性和穩定性，有助于優化營商環境、穩定市場信心。進一步發揮金融調控雙支柱的作用，貨幣政策管增長、就業和物價穩定，宏觀審慎與其他金融監管政策配合，抑制資金空轉和資產泡沫，引導金融服務實體經濟，不要去玩錢生錢的生意。 

　　第三，堅持實施正常的貨幣政策不等于利率、存款準備金率和資產負債表只能緊不能松。鑒于明年我國經濟將是更加全面的恢復，貨幣政策在繼續使用直達工具精準滴灌的同時，還應適當采取公開市場操作、法定存款準備金率等總量工具，提高貨幣政策傳導效率，引導債券市場利率走低，促進直接融資發展。至于是否有政策性利率的調整，取決于下半年經濟回落的勢頭。根據易綱在十四五規劃輔導讀本中關于《建設現代中央銀行制度》的闡述，我們期待央行進一步改善貨幣政策溝通機制，有效管理和引導市場預期，這是健全現代貨幣政策框架，暢通貨幣政策傳導機制的應有之意。 

　　第四，今年下半年人民幣匯率持續走強，是多重利好共振的反映。我國外匯市場具有較強的適應性預期，容易出現順周期的羊群效應。短期內若無較大的利空消息，人民幣仍可能出現慣性走強。但展望明年，新冠疫情發展和經濟金融恢復仍存在較多不確定不穩定因素。明年尤其需要警防市場對于中國疫情防控和經濟復蘇領先等利好反映的鈍化，重新轉向關注新的利空。 

　　第五，理論上講，順周期的匯率變化不總是宏觀經濟的“穩定器”，還可能成為加劇經濟周期波動的“放大器”。特別是在經濟復蘇偏弱、貿易順差較大的情況下，短期內人民幣匯率較快、較多的升值，有可能會對實體經濟造成較大的不利影響，進而隨時可能觸發市場預期的逆轉。我們傾向于當前人民幣匯率接近均衡合理水平，未來容易出現大開大合的寬幅震蕩走勢。政策上，仍要堅持穩中有進的工作總基調，穩慎推進金融雙向開放和人民幣國際化；市場上，要避免追漲殺跌，控制好貨幣錯配和匯率敞口風險。

　　風險提示：海外疫情超預期，政策不及預期，全球經濟恢復不及預期。

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責任編輯：陳鑫