建言央行貨幣政策委員會：為什么抗疫穩增長要抵制“貨幣放水”強刺激的誘惑陷阱？

　　來源： 海清FICC頻道　本文作者：鄧海清，陳曦

　　摘要：面對疫情沖擊，要摒棄貨幣放水、強刺激的慣性思維，珍惜正常的貨幣政策空間，珍惜利率市場化改革成果。要區分看待疫情帶來的中小企業短期困難，和長期存在的中小企業融資難、融資貴問題，不能將短期困難和長期問題混為一談。以史為鑒，防范貨幣放水可能帶來的惡果。應當出臺針對性的解決企業短期困難的政策措施，而不是“大水漫灌”。

　　2020年農歷新年前后，“新冠肺炎”突如其來。在疫情沖擊下，經濟下滑顯著，“六穩”壓力上升，完成“兩個翻一番”目標的困難程度增加。面對疫情沖擊，目前市場普遍預期央行會持續降低OMO利率，另有央行貨幣政策委員會委員建議降低存款基準利率，“網紅”前市長建議央行購買國債。

　　我們認為，要區分看待疫情帶來的中小企業短期困難，和長期存在的中小企業融資難、融資貴問題，不能將短期困難和長期問題混為一談。針對中小企業的短期困難，需要對癥下藥，完善公共財政救助機制，幫助企業渡過短期難關；在疫情得到有效控制的情況下盡快解除管制，恢復社會正常運行。

　　我們認為，中國需要珍惜正常的貨幣政策空間，保持正常的貨幣政策空間對中國經濟長遠發展有利。類比央行應對高CPI的貨幣政策邏輯，不能以全局性、長期性、不可逆的貨幣政策寬松應對疫情的短期沖擊。央行貨幣政策的重心依然應該是疏通貨幣政策傳導機制，而不應當是狹義的“寬貨幣”。

　　需要珍惜利率市場化改革的成果，切忌“病急亂投醫”，不能因為疫情的短期沖擊導致利率市場化改革的倒退，重新啟用封存多年的存貸款基準利率這一政策工具應當慎之又慎。

　　以史為鑒，中國歷史上比較典型的三次穩增長刺激政策都產生了長期的負面影響。應當珍惜堅持近兩三年供給側改革、債務去杠桿、不搞大水漫灌、房住不炒、創新驅動等為內涵的高質量轉型之路。

　　過度寬松的貨幣政策容易帶來實體經濟加杠桿、金融亂象死灰復燃、房地產市場泡沫、通脹預期擴散和長期化等惡果。

　　貨幣寬松不是包治百病的“萬金油”。中國經濟正從高速增長向高質量發展轉型，貨幣放水、強刺激的慣性思維已經不適應時代轉型的需要，也有了深刻的教訓。面對疫情沖擊，應當保持戰略定力，出臺針對性的解決企業短期困難的政策措施，而不是“大水漫灌”。

　　一、中國央行貨幣政策寬松空間大嗎？

　　有一部分學者和市場人士認為，中國央行貨幣政策寬松空間依然很大，主要理由包括：

　　第一，目前美日歐等西方發達國家（尤其是日本和歐元區）已經將基準利率降至0附近，并且實施量化寬松（QE、QQE）等非常規貨幣政策。與它們之相比，中國的利率水平還有很大的下降空間。

　　第二，本輪疫情會對中國經濟帶來重大沖擊，對今年的經濟增長和未來經濟發展趨勢都會產生重大影響。特別是考慮到2020年是“兩個翻一番”目標的收官之年，未完成全面建設小康社會的量化目標，必須通過貨幣政策的進一步寬松來穩增長。

　　第三，本輪CPI是豬肉供給導致的單因素通脹，剔除豬肉之后的CPI僅為1-2%左右，PPI更是在0%附近，由于本輪通脹是結構性、短期沖擊性的，因此沒有必要采取貨幣緊縮措施應對高通脹。

　　我們認為，當前中國央行貨幣寬松空間并沒有大家想象中的那么大，主要原因包括：

　　1、中國仍是發展中國家，貨幣政策可逆性較弱，保持正常的貨幣政策空間對中國經濟發展和宏觀調控有利

　　中國目前依然是發展中國家，要想跨越中等收入陷阱，步入發達國家行列依然有很長的路要走，要經過很長的發展階段。因此，維持正常的貨幣政策對中國經濟的長遠發展和宏觀調控的長期有效是有益的；反之，中國過早進入發達國家的零利率時代，失去貨幣政策彈性是不利的。

　　從國際上看，當前全球主要新興經濟體普遍沒有進入零利率時代，依然處于貨幣政策正常化區間。從發展中國家的名義利率、實際利率水平對比來看，中國的利率水平已經處于發展中國家的最低水平。

　　如果因為一個短期沖擊的疫情就把貨幣政策空間用完，把彈藥打光，如果萬一出現長期經濟增長問題、更大的沖擊，貨幣政策該怎么辦？應當為真正的、長期的危機預留貨幣政策空間。

　　將中國與歐美日機械地進行對比并不恰當，忽略了不同經濟體在發展階段和國情上的差別。央行行長易綱曾經在多個不同場合反復強調，“珍惜正常的貨幣政策空間”、“盡量長時間保持正常的貨幣政策”。歐美金融市場發展更加完善，貨幣政策傳導機制相對更加通暢，因而央行加息/降息的頻繁切換對金融市場的沖擊較小。

　　與歐美相比，中國金融市場不完善，貨幣政策頻繁變動帶來的沖擊和破壞性更大，這也決定了中國貨幣政策的可逆性較弱，具有很強的延續性，一旦貨幣寬松過頭，很難及時回頭，因為會擔心扼殺復蘇，這就導致貨幣寬松的負面效果會持續存在。降息一時爽，將來怎么辦？

　　2、央行貨幣政策框架邏輯應當一致，高CPI和疫情都是短期沖擊，都不適用全局性、長期性、不可逆性政策

　　逆周期調節政策可以分為全局性和結構性、長期性和短期性、不可逆性和可逆性政策，其中全局性和結構性是指政策的影響范圍，長期性和短期性是指影響的時間長短，可逆性是指政策能否在不算太長的時間內反向操作。

　　具體而言，全面減稅、全面降息等屬于全局性、長期性、不可逆性政策，其影響是全面的，長期的，且一旦實時，在至少半年甚至一年以內不可能反向操作，否則會導致實體經濟和市場的預期紊亂。

　　公開市場操作投放資金、再貸款、臨時降準、臨時稅收返還等政策屬于局部性、短期性、可逆性政策，這些政策隨著操作到期將自然結束，回歸常規狀態。

　　對于不同的經濟增長、通脹、金融系統風險類型，我們認為應當使用不同性質的政策應對。

　　2019年三季度以來，CPI趨勢性上行，且突破3%已經長達5個月，按照傳統的央行貨幣政策框架，央行應當采取緊縮貨幣政策應對，而實際結果是，央行進行了全面降準一次、OMO降息兩次，貨幣市場利率長期維持在歷史低位，與CPI高位形成了鮮明對比。

　　為何央行對高CPI毫無反應，甚至反向寬松？主要原因在于，政府和央行認為本輪CPI是豬肉供給導致的單因素通脹，剔除豬肉之后的CPI僅為1-2%左右，PPI更是在0%附近，政府和央行洞察到本輪通脹是結構性、沖擊性的，因此沒有采取任何貨幣緊縮措施應對高通脹，相反卻加碼了貨幣寬松。

　　同理，疫情對經濟的沖擊也是短期因素。從國內外百年疫情史來看，疫情對經濟的沖擊都是短期的。從來沒有哪個國家因為疫情而導致經濟長期一蹶不振，包括1918年全球三分之一人口感染的大流感，以及2003年中國的SARS，對經濟的影響都是短期的。

　　本次疫情會導致短期的經濟增長缺口，一季度GDP顯然會顯著低于潛在增速，但這種經濟增長缺口與豬肉價格沖擊導致的通脹缺口是類似的，都是單因素、短期沖擊導致的，政策應對應當具有一致性。

　　習近平在北京調研指導新冠肺炎疫情防控工作時表示，“要堅定信心，看到我國經濟長期向好的基本面沒有變，疫情的沖擊只是短期的，不要被問題和困難嚇倒”。我們認為，這一判斷是高瞻遠矚的，符合中國國情和歷史客觀規律。

　　對于豬肉單因素驅動的通脹，確實完全可以不做政策應對；而對于疫情導致的經濟沖擊，也應當更多的采用結構性、短期性、可逆性政策應對，否則央行的貨幣政策調控邏輯便出現了自相矛盾。

　　3、降低小微企業融資成本的發力點是疏通貨幣政策傳導機制，而不是降低貨幣市場利率

　　有觀點認為，寬貨幣可以降低實體經濟融資成本，降低中小企業負擔，穩定就業。隨著MLF、LPR聯動機制的建立，降低OMO、MLF等政策利率可以直接帶來LPR的下降。但我們從去年以來便一直重申，鑒于小微企業自身的實際狀況，政策的發力點依然在“傳導和疏通”上，寬信用比寬貨幣更能直達小微企業融資成本較高的“痛點”。

　　中國一直存在的問題是，銀行間市場不缺流動性（無風險利率低），關鍵是流動性之水如何能到達中小企業的田間地頭（風險溢價高）。

　　寬信用的主要抓手是建立“敢貸、愿貸、能貸”的長效機制，并保證“貸到位”。

　　“敢貸”要求保持經濟增長穩定和小微企業經營環境穩定，并借助金融科技等手段提升風險定價能力。

　　“愿貸”要求打擊各種金融套利和資金空轉行為，促使金融資源流向實體經濟和小微企業。

　　“能貸”要求進一步完善MPA考核，并解決金融機構擴大信貸規模的資本約束、流動性約束和價格約束。

　　“貸到位”意味著要加強貸后風險管理，并在中小企業成長的過程中及時提供切合其需要的多樣化、特色化、全方位金融服務。

　　二、謹防“病急亂投醫”吞噬利率市場化改革成果

　　2015年10月，央行對商業銀行和農村合作金融機構不再設置存款利率浮動上限，標志著銀行存貸款利率浮動區間管制全部放開，利率市場化取得階段性成果。此后，央行雖然保留了存貸款基準利率這一政策工具，但從2016年以來已經很長時間未再使用。利率市場化改革的重點任務也轉向“兩軌合一軌”，疏通貨幣政策傳導機制。

　　2019年8月17日，銀行發布公告，改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，LPR報價方式改為按照公開市場操作利率（主要指中期借貸便利利率）加點形成，而非參考貸款基準利率進行報價；同時明確要求各銀行在新發放的貸款中主要參考LPR定價，央行將把銀行的LPR應用情況及貸款利率競爭行為納入宏觀審慎評估（MPA），督促各銀行運用LPR定價。

　　LPR形成機制改革是進一步深化利率市場化改革，疏通貨幣政策傳導機制，推進“兩軌合一軌”的重要舉措，實現MLF利率和LPR利率、LPR利率和貸款利率的掛鉤和聯動，也進一步淡化了貸款基準利率的作用。

　　從利率市場化的要求來看，利率市場化之后，存貸款基準利率應當自然消失，不再成為政策調控工具。

　　盡管央行保留了存貸款基準利率操作的可能性，但是此種操作一旦重啟，則會給利率市場化帶來非常復雜的麻煩，正在建設的“OMO-MLF-LPR”利率體系將受到重大沖擊，前期大力推進貸款利率掛鉤LPR的意義也將成為疑問。如若此時因為疫情而重新啟用存貸款基準利率這一政策工具，將是利率市場化的倒退。

　　三、不能將疫情對中小企業的短期沖擊問題與融資難融資貴的長期問題混為一談

　　在疫情的沖擊之下，部分中小微企業經營狀況惡化，生產中斷、現金流緊張、產品滯銷等問題暴露，于是有人順勢提出要降息來緩解它們的融資難融資貴問題。

　　我們認為，中小企業的問題錯綜復雜，其中既有因為疫情帶來的短期經營困難，也有融資難、融資貴等長期問題，需要加以辨別、辨證施治，不能一說中小企業日子難過就是降準降息，簡單粗暴地對待。

　　中小企業融資難、融資貴問題是一個長期性、普遍性的問題，并不是疫情帶來的，也不是疫情開始之后才產生的，其解決依然要依靠疏通貨幣政策傳導機制，讓市場流動性之水順利地能到達中小企業的田間地頭。

　　疫情對中小企業的影響主要在于各種管制帶來了市場分割、物流中斷、勞動力流動受限、需求壓縮、生產中斷等。要解決這些問題，最終需要讓疫情盡早得到控制，使生產、消費活動盡快回歸常態。在避免疫情二次擴散的前提下，解除管制、盡早復工是唯一能根本解決問題的措施。

　　除盡早復工之外，對于已經因疫情出現短期困難的中小企業，國家和政府應當給予什么樣的支持呢？

　　根據現代國家治理體系，對于公共事件，需要的是完善公共財政救助機制，而不是貨幣政策。

　　公共事件需要公共財政的主要邏輯在于，公共財政提供的是公共服務，主要通過收入分配和再分配的調節機制，實現整體公共利益的最大化。

　　我們認為，公共財政有兩方面的作用：一方面是在空間上，通過稅收和轉移支付促進公平和全社會福利最大化，即富人和發達地區繳稅較多，貧困和欠發達地區得到轉移支付支持；另一方面是在時間上，通過提前繳納，實現之后的延期獲得，例如社保。

　　對于公共事件，公共財政應當起到類似保險的作用。一部分人民群眾受到非市場化的外部沖擊導致了損失，這種損失應當由其他未受到損失的人民群眾共同分擔（空間尺度），以及由受到損害的人民群眾之前和之后向公共財政上繳的部分在當下進行分擔（時間尺度）。

　　具體來講，應當由全民對受災地區和人民通過財政轉移支付等方式進行傾斜，同時減少對災區、受災行業的當期稅收。

　　貨幣政策與公共財政的邏輯完全不同，因為全局性的貨幣政策是無法實現對特定行業、特定地區的特定支持的，而會導致對其他行業、其他地區的溢出效應，引發更大的負面效果。

　　具體到公共財政可采取的措施，建議采用減稅、降低社保公積金等比例、降費、補貼、加大轉移支付比例、增發特定用途的國債等定向的、臨時性的財政政策。

　　同時，針對疫情帶來的企業現金流和償債壓力加大的問題，可以由各地方金融辦牽頭，開展存量三角債抵消化解工作，減輕企業現金流支出壓力，幫助企業更好地度過疫情關，同時降低企業債務負擔。

　　四、以史為鑒：穩增長刺激政策的得與失

　　以史為鑒，在當前疫情沖擊，不管是貨幣強刺激，還是其他的刺激方案出臺穩增長，都應該科學決策，審慎決策，切忌病急亂投醫，倉促出臺各類刺激性政策方案。

　　中國歷史上比較典型的三次穩增長是2008-2009年的“四萬億”，12年開始的地方政府隱性債務刺激，2015-2016年的寬松貨幣政策刺激，這三輪穩增長刺激政策有很多值得總結的經驗教訓。

　　與本輪疫情沖擊不同，這三次穩增長的背景是全局性、較長期性的經濟下滑。08-09年的背景是全球性經濟金融危機，經濟增速遠低于潛在增速；12年穩增長的背景是經濟過熱后的周期性經濟下滑和產能過剩；15-16年應對的是股市異常波動和經濟全面下行。其中，事后來看，后兩次的經濟增速似乎并未低于潛在增速，刺激政策也并沒有改變經濟下滑趨勢，只是起到了緩沖的作用。

　　這三輪穩增長都采用了典型的全局性、長期性、不可逆性穩增長政策，都產生了長期的負面影響。

　　08-09年穩增長的最大負面影響是長期的產能過剩。當時匆忙上馬了大量此前被擱置和否定的項目，同時短期的刺激導致短期的需求過剩，而需求退潮之后，新增產能放量，供需矛盾極為突出，2012年開始進入長期的PPI通縮，直至2016年供給側改革才被逆轉。

　　12年穩增長的最大負面影響是地方政府隱性債務的急劇擴張。由于中央和地方顯性債務的硬約束，地方政府只能通過“隱性債務-基建投資-GDP”的方式穩增長和獲得政績，導致了地方政府隱性債務的快速擴張，直到2014年才引起中央政府重視，進而開始了漫長的地方政府隱性債務摸底和約束。

　　15-16年穩增長的最大負面影響是房地產泡沫、金融亂象。盡管15-16年房地產調控放松程度弱于以往，但是在資金利率超級低位的情況下，房地產價格依然暴漲；金融體系在這一時期無序擴張，很多銀行等金融機構資產負債表依托同業業務爆炸式增長，金融亂象比比皆是。

　　與前三次穩增長形成鮮明對比的是2018-2019年的穩增長，這一輪穩增長不僅僅面對國內經濟增速下滑，而且疊加了美國對中國的貿易戰，是“百年未有之變局”下的穩增長。18-19年的穩增長保持了戰略定力，是集歷史經驗教訓之大成的一輪穩增長：

　　1、堅持了“去杠桿”或者“穩杠桿”政策，沒有大水漫灌，沒有重走老路，堅持高質量發展；

　　2、堅持房住不炒，遏制房地產泡沫繼續膨脹，成為唯一一次沒有依賴房地產放松調控的穩增長，避免了日本地產泡沫的風險；

　　3、沒有大搞基建刺激，遏制了地方政府債務擴張的沖動；

　　4、堅持嚴監管，沒有讓“撐死膽大的，餓死膽小的”金融亂象在穩增長壓力下再次死灰復燃，金融系統性風險得到持續化解。

　　18-19年的穩增長盡管沒有采取強刺激，甚至在2019年10月之前沒有一次降息，但是隨著庫存、汽車周期等自然出清，以及貨幣政策傳導、寬信用政策的落地，到2019年末，經濟已經出現明顯的企穩回升信號。

　　劉鶴副總理在疫情之前曾表示，“從近兩個月的邊際變化看，PMI、工業增加值和企業效益等指標出現了積極變化，1月份的一些高頻數據也顯示，中國經濟比預期的要好”。這表明，并不需要強刺激，也能實現穩增長的目標，而且對于中國經濟長期高質量發展是有益的。

　　我們高度贊賞中國決策層應對中美貿易沖擊中表現出的戰略定力和智慧，同時也取得了巨大的成績，開了一個好頭，不能因為疫情沖擊，偏離了供給側改革高質量轉型發展路徑。

　　五、貨幣政策過度寬松可能結出“惡果”

　　我們認為，持續性的OMO降息，甚至降低存貸款基準利率，對于中國經濟長期健康發展而言，弊大于利。主要邏輯如下：

　　第一，貨幣大寬松可能導致實體經濟杠桿率抬升，加杠桿卷土重來。中國從2016年底開始“去杠桿”，三大攻堅戰之首是“防范化解重大風險”，而從結果來看，我們僅僅是控制住了杠桿率上升的斜率，并沒有控制住杠桿率的絕對值，更不用說降低杠桿率（真正意義的“去杠桿”）。最新公布的2019年三季度杠桿率已經創歷史新高，在這種情況下，通過寬貨幣強刺激，本就成果有限的“去杠桿”是否會前功盡棄？

　　第二，貨幣大寬松可能導致金融亂象死灰復燃。我們應當吸取2016年的教訓，當時央行持續降息，將資金利率維持在超低水平，結果是金融機構全面加杠桿，最終不得不通過16年底的緊貨幣、嚴監管雙管齊下，才遏制住金融體系的無序膨脹。如果市場流動性再度出現長期過度寬松的局面，機構加杠桿的動機很可能再次增強。

　　第三，貨幣大寬松可能導致房地產泡沫再度加劇，增加中國重蹈日本地產泡沫破裂風險老路的風險，違背“房住不炒”的方針。15-16年央行連續降息之后，長期將利率水平保持在低位，鼓勵居民消費貸，很大程度上導致了房地產價格的暴漲。貨幣寬松實體經濟不一定受益多少，而房地產受益卻是全國人民和炒房團的共識。

　　第四，貨幣大寬松可能導致通脹預期擴散和長期化。我們對當前通脹的擔憂并不大，主要因為當前通脹仍然是很明顯的豬肉單因子驅動，但這并不代表通脹風險可以永遠忽視，如果疫情結束、需求回升，疊加額外的經濟刺激需求，則在豬肉價格保持高位的情況下，通脹擴散并非不可能。如果央行短期采用大幅度強刺激降息，如果一旦發生通脹擴散，央行還能加息嗎？那樣會導致市場預期的完全紊亂，對經濟的負面作用更大。而不加息，通脹怎么辦？央行難道真的能丟掉物價穩定這一國際通行的最核心職能嗎？

　　六、貨幣放水、強刺激的思維慣性要不得！

　　中國經濟正從高速增長向高質量發展轉型，貨幣放水、強刺激的慣性思維已經不適應時代轉型的需要，也有了深刻的教訓。當年面對SARS疫情，我們依靠的是推進市場化改革（完善社會主義市場機制）、推動對外開放（融入WTO體系）、推進工業化（發展重化工業）、推進城鎮化（人口紅利），很快便克服了短期困難，雖然2003年二季度經濟受到很大影響，結果那年卻出人意料地實現了兩位數增長。

　　我們認為，本次疫情確實暴露出不少方面的短板和問題，當前正是深化推動觸及靈魂的改革的難得良機，而對于再搞貨幣放水、重走強刺激老路、再陷債務擴張泥潭需要保持高度警惕，避免應急刺激方案政策與已有來之不易的改革成果沖突反噬。

　　應當珍惜堅持近兩三年供給側改革、債務去杠桿、不搞大水漫灌、房住不炒、創新驅動等為內涵的高質量轉型之路。一旦走刺激的老路，而不是聚焦在改革上大有作為，“多難興邦”的成色就黯淡了很多。

　　2月11、12日，中央政治局、國務院分別召開會議，對疫情做出重要指示。中央政治局會議要求“防疫物資生產企業加大優惠利率信貸支持力度，對受疫情影響較大的地區、行業和企業完善差異化優惠金融服務”，國務院常務會議要求“通過減免國有物業房租、下調貸款利率、延期還本付息、完善稅收減免政策等，實施臨時性支持措施”，均為針對特定行業、特定地區、特定時期的特殊支持政策，均沒有全面、長期的刺激政策，這表明黨中央、國務院仍然具有戰略定力，不因疫情的短期沖擊而自亂陣腳。

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責任編輯：孫劍嵩