《投資者網》孫先鋒

　　編輯  吳悅

　　投資者對水井坊高管薪酬的質疑終于有了回復。

　　5月6日，水井坊（600779.SH）在互動平臺上回復稱，“尊敬的投資者您好，感謝您對我們工作提出的批評和建議。水井坊在制定管理團隊的獎勵與薪酬方案時，綜合考慮了公司業務需要、所處發展階段、匹配的福利體系以及市場供求等多方面因素。水井坊管理團隊薪酬體系由董事會按照規定批準通過。另外，我們也會將您的意見反饋給董事會。”

　　從上述回復來看，水井坊強調了白酒行業第一的高薪酬是綜合考慮了多方面因素，且由董事會按規定批準的。言下之意是薪酬方案設計合理，審批合規，委婉地否定了投資者降薪的要求。

　　“水井坊董事長、總經理薪酬達到500多萬、800多萬，是第二名舍得的4倍，是茅臺五糧液洋河汾酒等一二線名酒高管薪酬的5-10倍。”有投資者在互動平臺留言質疑道，“同時，對比其他酒企，業績卻是最差的，公司管理層應不應該降薪和股東們共克時艱？”

　　年報顯示，水井坊高管團隊薪酬前五名的分別是，總經理朱鎮豪851.3萬元，董事長范祥福年薪523.7萬元，財務總監蔣磊峰314.2萬元，職工代表監事武戈182.4萬元，副總經理許勇174.5萬元。這些高管不僅是董事會和監事會成員，同時，他們還參與負責了薪酬方案審批。

　　有意思的是，水井坊僅憑一名職工代表監事的薪酬就能直接秒殺“茅五瀘洋”，其中，貴州茅臺與五糧液高管最高薪酬分別只有116.4萬元和99.35萬元。即使一季度受疫情沖擊，“茅五瀘洋”的業績仍然保持上漲趨勢，水井坊的業績增長則掉頭向下，出現兩位數的下跌。

　　有市場觀點認為，在業績增速下跌的情況下，水井坊理應考慮如何將“虛胖”的毛利率更好轉化為凈利率，更好地回報于投資者。

　　01

　　一季度凈利下跌13.54%

　　事實上，投資者對業績的質疑在水井坊最新的季報中已得到了驗證。4月23日，水井坊公布的一季報顯示，2022年一季度公司營收14.15億元，較上年的12.4億元，同比增長14.1%，歸母凈利潤約3.63億元，較上年同期的4.19億元，同比下降13.54%。

　　在滬深兩市市值排名前十五的白酒上市公司中，水井坊是今年一季度凈利潤唯一負增長的。水井坊給出的解釋是，2022年第一季度以來，因新冠疫情，白酒行業的成長動力受限。

　　不過，觀察同行的表現，水井坊為其一季度凈利下“跌”找的理由是站不住腳的。在滬深兩市市值排名前十五的白酒上市公司中，一季度的歸母凈利潤同比增長的平均值為73.82%，高出水井坊同比增速6倍多。

　　其中，“茅五瀘洋”一季度歸母凈利潤的同比增速分別為23.58%、16.08%、32.72%和29.07%。同為高檔白酒營收占比較大的白酒上市公司，他們并沒有像水井坊所言，疫情導致成長受限。

　　同樣，對于水井坊找“跌”的理由，二級市場的股價似乎也不認可，直接以跌停的方式“回敬”——4月25日，水井坊一季報公布后的第一個交易日大幅低開，迅速封死跌停板。

　　針對水井坊一季度業績下跌，投資者在互動平臺上質疑是廣告燒錢所致，“一季度廣告打得震天響，可效果呢？幾乎沒有任何效果，不要提那一點點微弱的銷售增長，公司需要懂中國市場的管理層來執掌了，公司許多贊助的廣告，一點都不符合喝酒人的氣質，怎么公司廣告部門連這點道理都不懂？白花那么多錢。”

　　結合一季度財務數據，投資者的質疑不無道理。一季度，水井坊營收14.15億元，而銷售費用卻花了4.1億元，較上年同期的2.69億元，同比增長52.42%，銷售費用率達到28.98%，去年同期僅為21.69%，同比增長超7個百分點。這意味著水井坊在營銷上花了比去年同期多一半的錢，對營收增長的拉動卻并不明顯。

　　除了銷售費用暴增侵蝕凈利潤之外，一季度水井坊的管理費用維持在暴增的狀態。

　　數據顯示，一季度，水井坊的管理費用9187萬元，較上年同期的6086萬元，同比增長50.95%。其中，水井坊在滬深兩市白酒上市公司高管中第一的薪酬，就包含于管理費用項目下的職工薪酬之中，過去兩年水井坊有近一半的管理費用用于支付職工薪酬。

　　“各類期間費用增速過大的同時，如果營收增速再不能同步的話，必然會導致凈利潤增速的下降。”北京某券商分析人士介紹說，“營收扣除營業成本和期間費用（銷售、管理、財務和研發費用）后才能獲得營業利潤。”

　　這意味著，有著白酒行業第三高毛利率水平的水井坊，在銷售費用增速和高管薪酬在內的管理費用增速超五成的同時，其業績增長難的壓力仍然突顯。

　　02

　　“虛胖”的高毛利率

　　高毛利率不一定代表擁有較高的盈利能力，用來概括水井坊最為恰當。

　　數據顯示，2021年水井坊的毛利率為84.52%，萬得白酒指數（866015.WI）的毛利率排名中下降一位，至第三名，被瀘州老窖85.7%的毛利率反超，但依然較五糧液75.35%的毛利率高出九個百分點。

　　在2019~2020年，水井坊分別以82.87%和84.19%毛利率水平，力壓第三名的瀘州老窖1~2個百分點，同期瀘州老窖毛利率分別為80.62%和83.05%。反觀過去三年“老大”貴州茅臺則一直穩定在91%的毛利率水平上。

　　綜合來看，過去三年間水井坊的毛利率增長進入放緩停滯期的同時，瀘州老窖則保持了兩個百分點的增速。通常情況下，毛利率水平的提升來自于產品提價和降低生產成本兩個緯度。

　　“在當前糧價上漲的背景下，降低生產成本的難度遠大于產品提價。因此繼續維持高端價格或漲價才是水井坊維持目前高毛利率水平穩定或上漲的關健。”上述分析人士認為，“相反瀘州老窖低中高三個檔次的產品豐富，低中檔次白酒提價空間大，拓展了其毛利率的上漲空間。”

　　年報顯示，水井坊46.32億元的營收中，高檔白酒貢獻了97.57%的營收，約45.19億元，中檔白酒占比僅為2.21%，約1.02億元。可見，幾乎嚴重依賴高檔白酒的水井坊，未來推動毛利率上漲只能依靠提升高端白酒的價格。

　　在制訂2022年營收與凈利潤均保持同比增長15%的經營目標時，水井坊提出的十二項重點工作中，就有對建議零售價在1500元以上的板塊進行積極探索，開發新產品及元、明2.0等超高端產品計劃。

　　“步入到1500元以上價格，對于水井坊來說是一個競爭壓力區，不僅有五糧液和國窖1573、洋河夢六等，還有茅臺系列華茅和青花郞等，這些不論是品牌影響力和消費者的認可度均優于水井坊。”北京一位白酒經銷商分析說，“能喝1500元以上價格的消費者肯定對價格不會太敏感了，主要考慮的是白酒品牌，他們首選會是茅臺和五糧液，其次再是國窖1573和青花郞。水井坊的品牌影響力還是有待提高的。”

　　值得注意的是，水井坊還在年報中承認高價位的高檔白酒需求放緩的事實，“白酒市場800 元以上價位段的產品增長相對放緩。”

　　“都認為800元以上價位段需求不強的情況下，還要繼續對1500元以上價格探索，這主要是基于國人追求高端消費習慣，殊不知這里更多的是在考驗消費者的智商水準。”上述經銷商表示，“但從營銷角度來看，高檔白酒消費早就有了價格越高酒越好的印象，水井坊沖擊1500元價位不管最終銷量如何，至少對其高檔白酒的形象肯定會進一步地加深，從而帶動水井坊主打次高檔白酒的銷量。”

　　按照白酒市場的檔次劃分標準：100元以內的屬于中低檔次，100~300元為中檔，300元以上屬于高檔白酒。在消費升級趨勢的帶動下，更多的白酒品牌加入到高檔白酒的混戰中，尤其是次高檔市場。

　　這讓專注于次高檔白酒領域的水井坊倍感壓力。“300-800 元次高端白酒成長動力加強，將進入趨勢性相對高的增長階段，但該價位段的品牌競爭也將極為激烈。”在年報中水井坊擔憂道，“龍頭企業大力推進高端、次高端產品拓展，市場競爭加劇。”

　　眾所周知，高毛利率通常意味著品牌溢價比較高，深受消費者歡迎的掙錢能力更強。水井坊84.52%的毛利率，比五糧液還高出近一成。但后者在消費者心中的認可度遠高于前者，反映在具體的凈利率上，2021年，水井坊凈利率僅為25.89%，而毛利率僅為75.35%的五糧液，凈利率則高達37.02%，反比水井坊高出近13個百分點。

　　“毛利率是上市公司關鍵指標之一，但在分析上市公司的毛利時，需要綜合各方因素來看。”上述分析人士表示，一般來說，高毛利有三種驅動類型：一是技術驅動，比如恒瑞醫藥（600276.SH）等創新企業通過技術遠遠領先對手實現高毛利；二是品牌驅動，比如貴州茅臺等老字號企業通過品牌護城河實現高毛利；三是營銷驅動，比如水井坊。

　　“營銷驅動型企業的毛利率雖高，但往往由于營銷開支和經銷商回扣過大，導致凈利潤不會很高，這種高毛利率有一定的迷惑性。”上述分析人士指出。在白酒行業中，水井坊的營收規模處于第三梯隊領先位置，但凈利潤卻相對較低，一季度3.63億元的凈利潤甚至不及營收規模更小的酒鬼酒的5.21億元。

　　數據顯示，2021年水井坊銷售費用率達到26.49%，到今年一季度又增長至28.98%。

　　除了高額銷售費用外，還有其向經銷商支付的高額市場支持費用，列支于合同負債項目中。 

　　近年來，水井坊的合同負債以驚人的速度增加。如果不在財報附注中辨析合同負債的構成，大部分人還會以為是水井坊產品供不應求導致了預收款大增。因為水井坊的合同負債里并不是只有經銷商的預付款，占比較大的是市場支持費，也就是常說的經銷商回扣。

　　年報顯示，2021年水井坊的合同負債從上年同期的7.36億元增加到9.59億元。其中，代表經銷商訂貨打款的預收款僅3.39億元，其余的6.2億元是水井坊欠經銷商的市場支持費，也就是通常所說的返利回扣，在營收中占比的市場支持費用率為13.19%。

　　以水井坊京東商城旗艦店，52度臻釀八號秒殺單價415元計算，扣除毛利后一瓶水井坊的實際生產成本僅62.58元。而進一步對應28.89%銷售費用率和13.19%市場支持費用率分析，每賣出一瓶水井坊的銷售費用與經銷商回扣分別為120.27元、54.74元。也就是說，消費者每購買一瓶水井坊一共要為廣告費在內銷售費用和經銷商回扣買單175.01元。

　　“這些返利不是馬上就支付，而是根據銷售額計提后，會有一個時間差，在支付給經銷商之前，暫時放在合同負債核算。”上述分析人士介紹說，這樣的核算變化并不違反會計準則，新收入準則反而給予了財務人員更大的自主權，根據業務實質進行會計核算。

　　有意思的是，不同的上市公司對此的理解是不同的，導致同行的處理完全不同。

　　比如五糧液，核算的項目叫促銷費，放在其他應付款核算；而酒鬼酒則是放在合同負債進行核算。

　　行業龍頭老大貴州茅臺呢？財報顯示，貴州茅臺沒有經銷商返利，反而在其他應付款里有一部分經銷商的保證金。可見，行業中不同地位的企業，對渠道的控制力完全不同。

　　相較之下，渠道控制力弱一些的水井坊，九成以上營收依賴經銷商，不僅要向經銷商支付返利，還需持續增加銷售費用投入。比如，一季度銷售費用同比大增到4.1億元的情況下，水井坊只實現14.15億元的營收，較上年同期的12.4億元，僅增加1.75億元；而銷售費用增加額也達到了1.41億元，二者比例達到了驚人的1：0.8。也就是說，營收每增加1元需要增加投入銷售費用0.8元。

　　值得關注的是，在這種嚴重依賴銷售費用拉動營收增長和推高毛利率的情況下，水井坊又開始了更大的擴產計劃。

　　5月9日晚，水井坊公告稱，公司與邛崍市人民政府在成都簽署了《水井坊邛崍全產業鏈基地項目第二期投資意向書》，公司計劃在邛崍進一步擴大產業規模，擬以自有資金及自籌資金在邛崍市綠色食品產業園內分期建設“水井坊邛崍全產業鏈基地項目第二期”，預計投資額40.48億元。

　　公告顯示，該項目建設包括釀造基地、瓶裝酒包裝中心、倉儲物流基地、國家實驗室、新產品研發中心等，預計占地面積約735畝，項目凈用地投資強度不低于408萬元/畝。

　　對于一季度固定資產只有4.87億元的水井坊來說，超40億元的投資額足以再造八個水井坊。意味著未來水井坊的銷量差不多也要翻八番以上。只是，目前的品牌溢價能力和市場認可度又能否撐得起水井坊如此龐大的野心，還是個未知數。（思維財經出品）■

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責任編輯：李昂